“人民币升值”行情是日经225“债权国”行情的翻版吗?

来源:百度文库 编辑:神马文学网 时间:2024/03/29 20:45:10
“人民币升值”行情是日经225“债权国”行情的翻版吗?                               文/章玺
人民币兑美元进入升水趋势。与此相随,A股市场自998以来持续上涨,突破2245天堑,累计升幅125%。资本热钱流入与名义利率低廉,导致流动性泛滥,合力助长股指发飙,投资者信心爆棚!指数牛市最为显著的标识:银行、地产、垄断资源等龙头蓝筹股的估值上限一再上飘。以致于没有人确切地知道它们的合理估值极限到底在哪里。上涨的理由就是上涨本身。当“欲望”担纲上帝的角色,它所迸发出的巨大神力令人印象深刻——虚拟资本市场似乎就是一架‘提款永动机’!呵呵。
比较21年前日经225市场,1985~1989的“债权国”行情,或许具有一定的启示作用。
上世纪80年代,老美金融霸主地位遭遇日本经济奇迹的强劲挑战。风光旖旎、魅力四射的夏威夷,几乎成了大和民族的经济殖民地。历史给老美开了一个相当残酷的玩笑:当年偷袭珍珠港的联合舰队没有达成的战略目的,现在,凭借
美元外储世界第一的日本金融力量却可以‘不战而屈人之兵’。
于是,麦克阿瑟的后人按部就班地使出四招绝杀经纶手:
第一招,订立“广场协议”(Plaza Accord),迫使日元进入长达十年的升值周期,首建奇功者是美国财政部长詹姆斯·贝克。
这一招就是奔着掏空日本位居世界第一的外汇美元资产而来。相关研究资料表明:“1985年9月~1987年底,美元兑日元从1美元兑250日元下跌到1美元兑121日元,美元兑日元贬值达50%。日本人所持的美元资产贬值了50%。据日本机构的统计,在1986年~1995年期间,“广场协议”导致的日本对外净资产的汇率损失累计约为3.5万亿日元。包括日本人寿保险公司在内的许多日本机构投资者和个人投资者损失惨重,日本的出口企业也在美元升值时代将自己在出口中赚得的美元投资于美国国债,同样损失巨大。(注一)”
日元升值导致日本出口导向型经济发展模式遭遇沉重打击,“贸易顺差从1990年开始下降,在1985年到1989年期间,日本每年的经常项目顺差平均为720亿美元,1990年减少到360亿美元,减少了约一半。(注二)”名震全球的“日本制造”宛如昨日黄花,风光不再。
“广场协议”签订三个月后,1986年1月,日经225指数拉开了四年大牛市的序幕。起点13000点,不打顿挫,一口气飙到1989年底最高点39000点,四年间上涨3倍!
图一:美元兑日元历史走势图(1984年—1996年2月)

图二:日经225指数历史走势图(1980年—1990年1月)

繁花似锦,烈火烹油。难怪当年日本财主高调宣称:四年大牛市,日本一亿国民集体加入伟大的中产阶级行列。可惜,他们高兴得太早了。
第二招:在‘广场协议’签订不久,贝克倡议“国际政策协调”,订立“国债利差安排”:维护美国、日本与联邦德国之间的利率差,使美国的利率始终高于日本和西德。以较高利差凸显美国国债的投资价值。而面对持续走低的美元汇率,日本出于庞大的美元外汇资产保值增值的目的,没有也不可能有更好的选择,只能按照老美的要求照单全收:美日之间的长期利率差始终保持在3%以上。其结果自然就是,美元汇率越跌,日本就越要买入美国国债,反过来,越买美国国债,日本外汇资产结构的失衡度就越大,调控汇兑风险、自主把握外汇财富流向的金融主导权旁落于美国之手。对美出超的外汇财富变成了维护强势美元的“人质”。
第三招:美联储主席沃尔克操刀‘巴塞尔’协议:凡是从事国际业务的银行,必须将总资产中的自有资本比例维持在8%以上。国际清算银行(BIS)87年底提出,88年7月正式发布实施。表面上看,协议的目的是确保西方发达国家金融安全,但实际上却是针对日本而来:通过提升资本金充足率门槛,压缩日本银行业的扩张冲动,针对日元资本在全球各地的‘攻城掠地’,巴塞尔协议具有直接的遏制作用。阻滞日元的扩张性,就是维护美元体系的主导性。而且,最为阴损是,当日本大藏省官员1989年提出,力图使用45%“银行帐外资产”填补8%资本金充足率,老美还‘好心’地同意了,但谁也没有仔细想一下,股市泡沫化时代膨胀起来的‘银行帐外资产’,‘泡沫’破裂之后又会怎样?短短几个月之后,日经225指数的暴跌开始了。日资银行“帐外资产”大幅减损萎缩了,8%资本金充足率难以维系了,最终导致日本整个银行业安全系统的紊乱和瓦解。‘巴塞尔’协议阉割日本金融主权的神奇效用发挥得淋漓尽致。
第四招:老布什政府1989年秋天,以日本资本市场封闭交易与大企业相互持股为由,强烈要求日方全面开放资本市场。具体三条要求:
1、将日本的银行持股标准由5%降低到2%;
2、取消综合商社不得持有制造业企业股份的限制;
3、强化子公司持有母公司股份的限制。(注四)
犹如‘最后通牒’的三条要求,招招见血,直指日本股市泡沫的要害命门。历时四年大牛市,日本银行持有巨额筹码获利丰厚,原本是长期锁定,使之处于‘非流动性’状态(类似于中国的“国有股”),客观上起到了‘筹码锁定、减低流动性、加大指数上升动能’的作用,以此助推各类大型企业IPO,强化以出口导向型为依托的产业布局。而美国这三条要求,恰恰是要阻隔日本实体经济发展的输血管道——银行锁定筹码一旦解冻减持,势必导致股市崩盘;而股市重挫走熊又使大型企业直接融资搁浅,银行自身受到‘巴塞尔’协议的束缚,间接融资规模持续萎缩。金融资本与实业资本进入恶性互动过程。如此恶劣可怕的预期,在1989年秋~1990年夏,经由美国的反复忽悠以及日本国内媒体的充分炒作,终于打跨了日本投资人的持股信心,恐慌性出逃开始了。长达十多年的熊市拉开了序幕。
图三1989~2003日经225指数图。

日本很受伤,输的很惨。1989年12月,日经225指数自39000点一路下行,2003年3月12日,跌穿8000点大关,报收7862.3点,创20年新低。与1989年的最高点相比,80%的市值人间蒸发。“据美国波士顿咨询公司(BCG)东京事务所的统计数据,截至2002年9月13日,日本东京证券交易所一部1505家上市公司中,有854家公司的股价跌破净资产,占公司总数的57%。在东京证券交易所一部和二部的上市公司中,连续3个财政年度市值低于净资产的公司有577家,连续两个财政年度利润大幅度下降的有192家,发生亏损的公司有95家。由于经济不景气,2002年,日本上市公司的利润大幅度下降。根据2002年3月的统计数字,日本上市公司的利润总额从2001年3月的7.2兆日元(约合590亿美元)降到2002年3月的1.9兆日元(约合156亿美元),降幅高达74%。”(注五)
中国人耳熟能详的日本电视剧《阿信的故事》,其生活原型和田良平,其子和田一夫苦心打造的“八佰伴”商业帝国,轰然倒塌,是泡沫破灭时代日本社会标志性的事件。
美国完胜日本,打赢了这场金融战争。制敌四招,卓越绝伦。它既遏制了日本经济的发展,又充分利用包括日本在内的全球资本,大力发展高科技信息产业,成为21世纪经济全球化的领跑者。而日本‘失去十年’的惨痛教训表明:由“金融霸权”主导贸易对手的币值升水趋势所引发的金融市场泡沫,足以造成贸易对手金融安全体系的崩溃,其灾难性的后果,令人不寒而栗。1985年前,1美元:250日元;2003年的最低点,1美元:80日元。十年日元升值,日本这头“经济动物”所承受的痛苦煎熬,可以借用一位美国人的话来表述:迫使日元升值不过是个幌子而已,美国就是要‘让日本用自己的锅烹煮自己’!美国国际经济研究所所长弗莱德·巴古斯登如是说。
现在,A股市场始于998点以来的牛市周期,与‘人民币升值’趋势密切相关。行情启动的客观理由大致有三条:一是“超跌”——2001年~2005年以来的熊市暴跌砸出了A股市场的‘折价估值洼地’;二是“制改”——股权分置改造的基本完成为市场搭建了制度性‘溢价估值平台’;三是“升值”——外汇领域的市场化进程开启了人民币币值升水趋势。经常和资本项目下的外资流入提速,美元外储大幅度倍增,客观上要求汇率机制必须具有市场认同的‘价值弹性’。而人民币升值趋势,自然引起人民币标价的资产价格的上升——蓝筹股群体估值水平走高。A股市场‘人民币升值’行情,具有深刻合理的客观必然性。
但是,一个迫在眉睫的问题:飙升的指数已然把“超跌的洼地”填平了,而且开始了指数造山运动;制度性“溢价平台”效能的挥发程度,又始终受制于“股权激励”与“股指期货”两大制度性因素的制约而晦暗不明。换言之,引发行情的两大内生性因素渐趋弱化,只有“人民币升值”这条外生性因素,对指数的刺激牵引作用越来越大:汇率叠创新高,大盘蓝筹估值标准亦可随之上飘;大盘蓝筹的“溢价估值”又一再导致指数的飞涨!而汇市新高叠创的激情预期,基本上源于美国财长保尔森、美联储主席伯南克、民主党众议院主席罗佩西等一干人对人民币汇率喋喋不休的升值言论:“全世界都不会忍受中国以如此慢的速度来调整人民币汇率”、“中国肯定可以而且应该更多地推进汇制灵活性”、“中国再也不能买几袈飞机搪塞了事而回避汇率问题”。上周老美政府高官豪华阵容,是不是21年前纽约广场饭店,詹姆斯·贝克给与日本财长竹下登的‘礼遇’,在北京钓鱼台宾馆的历史性再现?人民币升水趋势以来,汇兑折损风险已在建行、中行的财务报表里反映了出来,这与“广场协议”之后,日本汇兑折损风险何其相似!同样惊人相似的,还有趴在美国国债上的中国巨额美元外汇资产。从这个角度,重新审视“币值升水”对A股行情支撑力度的可持续性以及注入行情之中的‘非理性’因素,不难得出这样一个结论:无论是A股牛市,还是牛市生长激素——‘币值升水趋势’,一定要服务于中国政府的战略诉求——彻底转换投融资体制,利用“人民币升值行情”加大直接融资比例,为28年经济高速发展加诸于银行体系粗放式间接融资的‘累计风险’找到释放纾解的安全出口。一句话,银行系统呆坏帐解套重生、填补社保基金8000亿的‘窟窿’,构建中国现代金融安全体系,这是政府要达到的目的。而老美以贸易不平衡为由,专注于“人民币汇率改造”,其最终目的,目前看或许还不至于与中国开打‘金融战’,但是,利用‘贸易不平衡’开打‘贸易战’,以制衡中国经济实力的迅速崛起,实在不是什么不可想象之事。这里有一件最难解的关键性细节:世界贸易结算货币主要是美元。老美充分利用这一点,就可以把贸易不平衡的责任牢牢加诸在中国头上——美元对人民币汇率越下跌,人民币越升值,即便中国减少输出到美国的商品数量,但由于人民币的升值,以美元计价的中国商品到岸价款总额,依然是居高不下、甚至是不降反升。这一现象,在“广场协议”实施后,美日贸易摩擦中反复出现,成为美国修理日本人的不二法门。现在,同样的课题,同样的手段,甚至是同样的初期结果,一一浮现出来,唯一不同的是,“日元汇率机制”,变成了“人民币汇率机制”。中美“汇率博弈”带给A股市场的不确定性影响逐渐孕育成熟:管理层会容忍21年前日本“债权国”行情所招致的“十年苦难”在A股市场重现吗?!可能性不大吧。但是,币值升水趋势所演绎出来的A股市场牛市氛围,对管理层的IPO大跃进也的确是不可或缺。那么,素以“政策市”特色著称的A股市场,其行走路径一定会有别于21年前日经225的“债权国”行情。面对“人民币汇率机制”上的美国因素,管理层不会不有所警觉,其调控取向有可能因之而发生变化:两害相权取其轻,币值升水趋势与A股市场IPO扩容的适度衔接,会变得较为审慎而克制。前者保持“升水”的热度,缓步推进,但决不会接近“沸点”,杜绝日经225的覆辙;后者发行提速以平抑指数狂飙,最大限度地延伸牛市周期,为遗留问题的解决和市场机制的创新,预留出必要的时间与空间。由此而论,面对持续飙升的股指,实战者理应采取适当理性而审慎的态度,以备凌厉的‘牛市调整’不期而至。
当然,币值升水进程并非中国一家说了算。中美两家总有一个确认博弈平衡点的过程。双方角力的此消彼长,直接反映在币值升水趋势的节奏与方向上。老美获得一定时段的优势,并激发相关时段人民币升值力度,进而拉动股指狂飙,这种可能性也是非常现实的。对于追逐‘资本利得’的炒手而言,其实是再好不过的事了。有钱就赚,管它以后浊浪滔天。相信,这是一般的市场心理,无可厚非。但是,能够借助‘欲望’而善加利用‘疯狂’者,绝不是也不可能是‘疯狂’的。因为,这个世界上,制造‘疯狂’的人,从来就不‘疯狂’。通常情况下,‘疯狂’制造者与终结者,在咱们这里,就是一个人的两幅嘴脸而已。一个玩股票的小小炒家,最大的智慧或许就是,‘疯狂的投机’与‘投机于疯狂’是有本质区别的。虽然它们听上去没啥不同,几乎就是废话一句。
平安是福。朋友们。
2006年12月19日 北京