股权分置改革对价方案综述

一、股权分置改革的含义和原则
在我国的证券市场上，国家股、法人股、公众股、外资股四种股权形式并存。国有股和法人股同属公有股份，为非流通股，约占上市公司总股权的2/3（股权分置改革前，非流通股比例约为68. 5 % )。公众股和外资股可以上市流通，称为流通股。流通股和非流通股两类股票的权利和义务被人为地分割，导致同一市场内同股不同权、同股不同价，即所谓股权分置。股权分置改革的目的是改变流通股和非流通股相互隔离的状况实现股票市场全流通。股权分置改革主要通过对价进行，其核心就是确定对价的原则和对价比率。在股权分置改革中关于对价的原理和标准各方的观点并不一致：
1、以两类股东认购股份的成本差异为基础。持这一观点的学者包括李秉祥、陈延、康 鹏、李宁、马胜等。这种观点认为，对价应该基于历史上流通股股东比非流通股股东由于认购股票付出的成本差异。由于非流通股股东比流通股股东在认购股份是付出的成本更高非流通股东取得相同股份时主要是支付的企业每股净资产，流通股东取得相同股份支付的是市场股价。流通股股东应当给予非流通股股东补偿。他们认为中国股权分置可以看作是政府的一项政策，也是对流通股东的一种承诺。现在要打破这个承诺，使数量庞大的非流通股进入市场流通，就必须相应地对流通股东进行补偿。
2、以非流通股股东获得的流通权价值为基础。持这一观点的学者包括任婕茹等他们认为股票价值跟股票的流动性有很大关系，非流通股由于其流动性较差因此价值相对于流通股而言要低，全流通后由于流动性的增强而增加的价值来源于流通股的价值缩水，因此非流通股股东应当支付对价，以补偿流通股股东的损失。
3、以流通股股东受到的冲击成本为基础。该观点认为非流通股的流通导致了资本市场上供给量的增加，打破了市场均衡使股市价格下跌损害了流通股股东的利益，这部分利益应当由非流通股股东给予补偿。
4、以公司股权价值不变为基础。持有该观点的学者包括吕洪波、王齐、苏卫东等。他们认为股权分置改革过程应当使公司价值保持不变。避免国有资产流失。这种原则下的对价方案从改革前后的股权价值计算出发确定对价的支付率，实际上即在保持资本市场均衡的前提下进行改革。
5、以政策中性原理和套利均衡理论为基础。更多的学者则把对价作为一种交换，即从对价的含义出发：对价(Consideration)原本是英美合同法上的效力原则,其本意是为换取另一个人做某事的允诺,也就是购买某种允诺的代价。持这样观点的学者主要包括丁志国、苏治、杜晓宇他们认为：对于流通股东而言,这种对价是在非流通股获得流通权后流通股数量增加而可能引发股价下跌的一种补偿,因此过多地纠缠于对历史责任的考证,只能增加股权分置改革的不确定性,同时也是不合时宜的，因此他们根据政策中性原理和套利均衡理论来确定均衡的对价水平。
6、博弈论等其他观点为基础。还有其他一些学者包括廖旗平、陈建梁、李悦、骆正清、丁雅、张艳、陈雪、陈欣慰、谢绵陛等则从博弈、改革成本、公司制度的改进等方面对股权分置改革进行研究，他们认为对价水平的确定是流通股股东与非流通股股东双方博弈的结果。对价博弈中，非流通股东拥有先动优势和耐心优势，不利于保护流通股东的权益；而“未完成股改，暂停再融资和股权激励改革”等措施，有利于纠正耐心优势；从先动优势看，应赋予流通股东以股改提案权，股权分置改革首先应保证程序理性。另外的学者认为股权分置改革应当尽量节省成本，或者有利于完善公司的治理结构。
二、不同对价原则所确定的对价方案
虽然对于对价的原则所持的观点各不相同，但是就对价主体而言除了部分主张以两类股东认购股份的成本差异为基础，并且应当对历史流通股股东进行补偿的的学者外其他人大多认为当前的非流通股股东应当对流通股股东支付对价。当然由于各学者确定的对价原则不同，也就相应的导致了对价方案研究的多样性。在对价计算中，流通股价格基本上都按市场价格计算，而相应的，非流通股价格则要通过估算得到，在估算非流通股价格中，不同的学者使用的方法也不相同。根据不同对价原则所确定的对价方案表现出很大的差异性。
1、溢价返还。该方法的认为，在股权分置条件下，公司股票发行时的的市盈率明显超过了全流通状态下的合理水平，应将超出部分返还给流通股东，恢复历史本来面目。认为以两类股东认购股份的成本差异为基础的对价原则的大多数学者（李秉祥、陈延、康 鹏、李宁、马胜等）大采取这样的方法。其对价依据是（１）流通权的价值计算公式：每股流通权的价值＝超额市盈率的倍数×公司每股税后利润；（２）超额市盈率的估算一般是选取国外成熟资本市场同行上市公司市盈率作参照。而我们的上市公司发行股票时，市场处于一个股权分置的状态，实际发行市盈率往往高出许多，由此我们可以估算出用来流通股流通权的超额市盈率的倍数；（３）流通权的价值的计算：流通权的总价值＝超额市盈率的倍数×公司每股税后利润×流通股股数；（４）流通权的总价值所对应流通股股数＝流通权的总价值／市价。但是正如有学者指出的，溢价中有一部分是合理的，另一部分是不合理的，但是如何确定哪一部分是合理存在很大的技术问题，况且按每股净资产及其调整指标定价方法的主要缺陷是净资不是股权定价的依据，净资产是一个财务概念，只是一个账面价值，实际中不可取。
2、流通市值不变法。所谓流通市值不变法，是指首先参考国内外同类上市公司的估值水准或者按照某一估值方法，给出公司在全流通下的合理股价，流通股股东有可能由于非流通股的流通市值受损，为了保证流通市值在股改前后不变，由非流通股股东来支付其差价。对价依据：（１）首先假设：①Ｒ为非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量；②流通股股东的持股成本为Ｐ；③股权分置改革方案实施后股价为Ｑ。为保护流通股股东利益不受损害，则Ｒ至少满足下式要求：Ｐ　＝　Ｑ×（１＋Ｒ）（２）其中方案实施后的股票价格主要通过参考成熟市场可比公司来确定。即首先确定方案实施后市盈率倍数，再通过　市盈率＝价格／每股收益率　这个公式倒推出来。
3、总市值不变法。总市值不变法，即假设股改后公司的总市值不变，则得到全流通后公司的理论股价，为了保持流通股股东的市值不受损失，非流通股股东支付其差价。主张采用这种对价方法的学者（包括丁志国、苏治、杜晓宇等）实际上就是从对价的含义出发，主张市场中性原则。对价依据：（１）股权分置改革前公司市值总额等于股权分置改革后公司市值总额，即根据：非流通股股数×每股净资产＋流通股股数×交易均价＝方案实施后的理论市场价格×公司股份总数得：方案实施后的理论市场价格（２）流通权的价值＝（停牌前若干天均价—方案实施后的理论市场价格）×流通股股数＝非流通股的价值＝（方案实施后的理论市场价格—每股净资产）×非流通股股数
4、类认股权证法。所谓认股权证是一种允许其持有人（即投资者）有权利但无义务在指定的时期内以确定的价格直接向发行公司购买普通股的证券。这为流通权对价提供了新的支付形式。在没有认股权证的情况下，非流通股股东支付流通权对价只能用股票或者现金来支付，选择比较单一，而且有一些股票的市净率很低或者非流通股比率很小，非流通股股东现金流也不很充裕，无论以股票或者现金支付对价都很困难，此时，非流通股股东可以通过发行认股权证，以认股权证的价值来支付对价。
5、博弈分析法。还有其他一些学者（廖旗平、陈建梁、李悦、骆正清、丁雅、张艳、陈雪、陈欣慰、谢绵陛等）认为对价过程是博弈过程，这个过程中非流通股股东具有先动优势，因此任何对价方案都将对非流通股股东更为有利。所以主张政府进行引导和干预。
总结起来看，任何一种对价方法都有对流通股股东让利的意识。因为只有对股民做出合理的对价补偿才可能实现股市反转，为上市公司在资本市场有效地融资以及进一步发展赢得更大的空间。
三、对价率的影响因素分析
在第一批、第二批试点公司完成股权分置改革后学多学者研究了对价率的影响因素从而分析理论对价方案和实际对价方案的差异。廖旗平、陈建梁认为大股东在确定对价率时依据的标准不明晰,对股权分置和流通权价值等较为重要的指标考虑得较少,而且各公司对价水平有趋同的倾向，而且目前稳定股改的预期是在对价水平趋同基础上的预期对价
水平的趋同,不利于区别不同公司的特殊情况,也不能在股改中发挥优胜劣汰的竞争机制,从而也不能有效保护投资者利益改变目前对价水平的预期,制定统一的对价标准,是稳定股市保护投资者利益的当务之急。丁志国、苏治、杜晓宇则认为均衡对价比例的影响因素是股本结构和市净率市净率和非流通股比例普遍较高是造成对价支付不足程度上升的最直接因素。苏卫东认为支付对价的多少与上市公司的股权集中度不存在明显的线性关系，但第一大股东性质为国有的、流通股比例高的公司倾向于支付较高的对价。目前股权分置改革的核心就是非流通股东向流通股东支付一定的对价换取股权的流通，其对价水平的影响因素很多，但股权结构无疑是其中极为重要的因素之一。任婕茹认为公司诚信条件越好，国有股股东支付的对价越低，一般低于平均对价水平；受限股票占社会公众股的比例越大，其可售性越差，支付的对价越高，一般高于平均对价水平；公司现金流越大，支付的对价越低，如果对受限股票投资者与公司存在某种关系，则支付的对价较低。
大多数的学者都认为，在已经完成的试点公司的股权分置改革中，普遍存在对价水平偏低的现象，从４６家股改试点公司的对价率分析，市场各方已经普遍能够接受 ３０％ 的对价率水平，在这个水平以下的方案一般很难获得投资者认同。但是不同上市公司的对价率又受到公司资产盈利能力、公司业绩、行业成长性、公司股权结构、流通股价格（市净率）、非流通股股东初始股份成本等因素影响，强行划定统一对价率是违背客观规律的。
四、总结
学术界对对价原则的确定已经慢慢走向统一，多数学者都赞同对价应当是为换取另一个人做某事的允诺,也就是购买某种允诺的代价。即应当保持市场中立的原则，不应当过多的考虑历史成本问题。但是从已完成改革的试点公司来看，对价水平的确定又确实体现了非流通股股东和流通股股东之间的相互博弈。试点公司的对价方案是否能对之后的上市公司股权分置改革起到示范作用还有待进一步研究。由于完成股权分置改革后的上市公司暂时还不能上市流通，因此其对股票市场的影响也还需要验证。尽管从市场反应的结果来看，投资者似乎已经接受了这一结果。但是由于投资者非完全理性的特点，政府应当对今后的对价方案加强监督，同时提高流通股股东的认识，引导双方在博弈过程尽量实现最优均衡或者次优均衡。
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16、史春沛、邓幼强 当前股改方案对价水平分析 经济师2006年第1期
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