财经：基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析

财经：基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析

理财之路 2009-02-15 19:01:42 阅读168 评论0 字号：大中小

http://finance.qq.com/a/20051208/000596.htm

前言

中国证券市场10年来第一份对机构交易行为有确切叙述的报告，跟踪1999年8月9日至2000年4月28日期间，国内10家基金管理公司旗下22家证券投资基金在上海证券市场上大宗股票交易记录，客观详尽地分析了它们的操作行为——大量违规、违法操作的事实昭然其中。

今年6月以来，三起公开报道的事件，引起了证券市场上对于证券投资基金问题的种种议论。

----关于嘉实基金管理公司内部“地震”的报道是其一。6月12日，根据总经理洪磊的提议，嘉实基金管理公司以公司的名义，提请中国证监会审查公司董事王少华的任职资格。过了三天，嘉实基金管理公司召开董事会，王少华获董事长马庆泉授权主持会议，通过了罢免总经理洪磊的决议。这起风波在有关新闻媒体及本刊2000年7月号刊出，揭示了嘉实基金内部关于投资理念的长期争论；争论的焦点，就是证券投资基金究竟应当进行长期分散化投资，还是进行重仓短期炒作？

----由于在此次“内斗”的前后与新闻界颇多接触并披露出部分基金的运作内情，洪磊受到证券业内的诸多抨击，被认为坏了“行规”。然而，就在洪磊备受指责颇显孤立之时，另一位职位要高得多的权威人士在全局的意义上发表了更为尖锐的谈话。

----6月22日，在全国人大关于《投资基金法》起草的工作会议上，全国人大常委会副委员长成思危言辞激烈地抨击了证券投资基金操作中的违法、违规行为，指出“目前我国证券投资基金有一种不好的倾向，就是几家基金联合操纵几只股票，最后把老百姓给套牢”。成思危素被称为“风险投资之父”。上述措辞严厉的指责在次日《中国证券报》头版头条刊出，中小投资者闻之大为震动，而众多证券投资基金则深表不满。

----公众舆论对于证券投资基金的质疑还在继续。8月14日，《中国证券报》发表了中国社科院金融研究中心投资基金课题组的一份长篇专题报告，题为“四问证券投资基金”。该文的执笔人与课题主持人是著名金融专家王国刚博士。文章提出四大具有根本性的问题——“证券基金本身具有稳定股市的功能吗？”“证券基金本身具有分散股市风险的功能吗？”“证券基金的投资收益一定高于股民投资的平均收益吗？”“发展机构投资者就是发展证券基金吗？”专题研究给出的答案全部是否定的。

----在近几年对于证券投资基金的一片赞颂声中，这三次“负面报道”虽然规模并不很大，但产生的震动却相当深远。中国证券市场上众多具有机构背景的“消息灵通人士”完全明白，针对基金业的批评之音并非无的放矢，其背后还有关于证券投资基金大规模违规、违法操作的更充分的调查结果在说话。在一个不很小的圈子里，人们不约而同地传述着同一个话题：上海证券交易所监察部的一位监管人员有一份对证券投资基金操作进行跟踪研究的报告。这份报告最近经某种渠道摘要报送到国务院高层，引起极大重视，中国证监会已开始严密关注证券投资基金的运作……----还有消息说，此份报告的执笔人甚至因为报告被新闻单位知晓而受到处分。

----如此传言，事关重大。《财经》对有关材料与背景进行研究之后，很难无动于衷。9月间，本刊记者专赴上海证交所，并了解到，正是该所监察部人员赵瑜纲今年6月27日受到“严重警告”处分，理由是“未经批准，擅自将工作中知悉的内部信息外泄他人”，违反了《上海证券交易所保密工作条例》。

----赵瑜纲在记者面前取回避之态，只是反复强调“那份报告只是我个人做的，并不代表交易所或者监察部的意见”；“我没有外传，是有人不小心……”

----他不愿接听记者的电话，甚至请同事向记者称“已经休假”。

----虽然没有得到赵本人的合作，《财经》经过种种曲折，还是拿到了那份在市场中传闻已久但多数人尚未目睹的报告。

----该报告由两份文件组成，主要内容是通过对国内10家基金管理公司旗下的22家证券投资基金在上海证券市场上大宗股票交易的汇总记录的跟踪，分析证券投资基金在市场上的操作行为。第一份题为《基金行为分析》，完成于1999年12月；第二份题为《基金风格及其评价》，完成于2000年5月。报告客观、详实地记载并分析了1999年8月9日至2000年4月28日期间证券投资基金的操作行为，大量违规、违法操作的事实昭然其中。

----中国的基金业从90年代初起步,1992年至1993年出现“基金热”,曾发展到相当规模。在后来被称为“新基金”的证券投资基金问世前，中国已有基金78只、基金类凭证47只,总募集规模76亿元。这些基金被公认为规模较小而且运作不规范，市场上称“老基金”。

----1997年11月，国务院发布《证券投资基金管理暂行办法》后，中国证券市场热情洋溢地迎来了“新基金时代”。1998年3月底，金泰、开元两只新基金正式问世，是为新时代之新起点。此后至年底，共有5只基金登场,6家基金管理公司相继成立。到1999年，被认为具有“稳定市场”之效的新基金更获得加速发展，5月有第二批5家基金问世,4家基金管理公司加盟；6月，由一家基金管理公司管理两只基金的“一拖二”办法开始实行,到年底便有9只基金诞生。

----到1999年底,10家基金管理公司管理并上市的新基金总数达22家,其资产总值 574.22亿元。今年5月以来，又有9家老基金经过资产置换，加入了证券投资基金的队伍。目前，全国31家证券投资基金的发行规模已达536亿元（不含正在扩募中的8亿），净值总和为769.14亿元，在A股市场流通市值中的比重达到1134％，在证券市场上地位举足轻重。

----证券投资基金早在正式推出之前，就被广泛地期待为市场上最重要的“健康力量”，投资者对其“稳定市场”之功能热望殷切。1998年以来，每一批基金来到市场，无不承载着监管层的厚爱和舆论的褒扬，更被视为引入西方成熟市场经验、培育机构投资者的重要举措。一些公开的说法更称，基金以其相对稳健和守规的操作，对稳定市场发挥了重大作用。

然而，事实真相究竟如何？今年以来，随着各项法律、法规的逐步健全和监管的加强，舆论开始出现对基金运作“有欠规范”的指摘，不少长于观风辨向的市场人士对于某些基金的违规违法行为也早生疑心。

----当然，任何批评都抵不过事实本身的陈述。特别是依据大量数据调查进行定量分析的结果，才能够准确地描述出当前证券投资基金行为的真实状况，并为监管者树立正气、查处不法提供可靠的依据。从这个角度看，毕业于北京大学经济系的赵瑜纲所完成的报告，具有重要的积极意义。

----证券市场理应“公开、公正、公平”，投资人有权知晓这份报告。我们不愿断然作结论，指称中国的证券投资基金（新基金）发展已经出现严重的路径失误；但我们相信，报告的公布会有助于监管层正视基金业尚存的制度性缺陷，并在加强监管、规范基金行为方面有更多作为，也有助于社会对于中国证券市场现状有更全面的了解，从而以更有效的合力推动市场向健康方向发展。

----需要说明的是，这份报告主要记载了22家证券投资基金在上交所的交易状况，其跟踪研究期为1999年8月9日至2000年4月28日的9个月。报告执笔人在当时完稿时认为，因为这一期间沪市经历了一个“V”字形反转行情，并且已经突破了历史最高位，因此通过对基金在此阶段的行为分析，可以基本反映基金的操作风格。此外，因为在此期间沪市的走势要明显强于深市，而且在成交量上也占有一定优势，研究结果应该反映基金投资的一般特点。

----当然，从那时至今已过数月，而且从今年5月以来，市场上出现了9家老基金改制重生的证券投资基金。当我们对这一报告进行公开报道时，应当承认此间市场形势发生了一定的变化。另外，此报告主要系个人职务行为，虽然作者的职业素养值得尊重，但今后仍有必要安排较多专职人士共同研究，以求数据及结论更为可靠严谨。

----考虑到报告用专业语言写就，若非精熟于A股市场的操作，许多业内术语未必全懂，《财经》特聘请资深专业评论家与本刊记者合作，以通晓流畅的方式进行解析式报道，以飨读者。

——编者

【1】“基金稳定市场”--一个未被证明的假设

中国的证券投资基金业的发展，还只有两年多的时间。该报告研究区间集中于1999年8月至 2000年4月底。此间，我国有10家基金管理公司管理着22家规模较大的证券投资基金。作为报告的研究对象，这10家基金管理公司分别为博时公司、华安公司、嘉实公司、南方公司、华夏公司、长盛公司、鹏华公司、国泰公司、大成公司和富国公司；10家公司管理的基金分别为裕阳、裕隆、裕元(博时)，安顺、安信(华安)，泰和(嘉实)，开元、天元(南方)，兴和、兴华 (华夏)，同益、同盛(长盛)，普惠、普丰(鹏华)，金泰、金鑫(国泰)，景宏、景福、景阳、景博(大成)和汉盛、汉兴(富国)。基金规模主要为30亿元、20亿元、15亿元和10亿元四种。

报告的作者指出，“发展证券投资基金，究竟为谁服务的问题，可能目前还不十分明确”。

这涉及到基金的定位问题。新基金的各种说明书都说得明明白白，“基金是一种代客投资理财的工具”；媒体上普遍出现的论点是，“基金要为稳定市场服务，是中国市场理性机构投资者的生力军”。

最初的逻辑是相当简单的，即认为随着市场扩容，资金的供给方出现了问题，而老百姓或一些保险公司虽然手上有钱，却因不会投资或没有时间而不敢或不能入市，因此应当把钱交给专家管理操作，这样供需就会平衡了，也就稳定了市场。

这种看法在一开始当然是符合实际的。两次研究都证实，证券投资基金刚入市时基本上有稳定市场的功效。

但是，当证券投资基金随着上市“老化”之后，其作用又如何？

报告将1999年8月9日到2000年4月28日的172个交易日具体划分为三个阶段，即1999年8月9日到1999年9月9日的盘整期，1999年9月10日到1999年12月27日的下跌期，以及1999年12月28日到2000年4月28日的上升期。

“在盘整期，除了新入市的基金天元以外，15只基金中基金泰和和普丰没有交易，其余12只参与交易的基金4只净买入，8只净卖出，基金总体表现为净卖出，净卖出金额31018万元；在下跌期，除了新入市的4只基金外，16只参与交易的基金4只净买入，12只净卖出，基金总体表现为净买入，净买入金额为 11262万元；在上升期，除了新入市的2只基金外，20只参与交易的基金5只净买入，15只净卖出，基金总体表现为净卖出，净卖出金额为421680万元。而从整个样本期来看，除了新入市的基金汉兴和基金景福外，20只基金中，7只为净买入，13只净卖出，基金总体表现为净卖出，净卖出金额为 441436万元。”

接着，报告作了进一步分析。

作者指出，从基金总体减仓的情况看，无论在盘整期还是上升和下降期，“都有近三分之二的基金始终处于减仓阶段”。在三个阶段中均为净卖出的基金有9只，均是1999年上半年以前发行的基金，其减仓的主要原因可能在于：一是受到年终基金分红的现金压力；二是这些上年上市的基金仓位一直较重，尤其是一些基金的重仓股流动性较差，在年初的行情中借科技股走强大量减持重仓股票；三是部分基金对后市看法比较谨慎，特别是在沪市创历史新高后大量减持股票，例如基金兴和 4月12日在沪市抛出股票市值3.77亿元，创下单日基金卖出股票金额最高记录。三个阶段总体为净买入的基金有9只，除了基金普惠以外，均为新上市的基金。此外，在沪市的上升阶段，净买入的基金除了新上市的基金天元、汉兴、景福、景阳、景博、同盛和1998年上市的基金普惠等7只，其余15只基金均为净卖出，15只基金的净卖出金额超过65亿元。

作者的结论是：“这表明了基金对后市的看法并不乐观。”

在分析基金交易的进度时，作者又指出，在22只基金中，除了新上市的基金景福和基金汉兴，样本总区间为净卖出的基金裕阳、裕隆、景宏、汉盛、泰和、同益、普丰、金泰、安信、安顺、兴和、兴华和开元13只基金中，主要减仓都发生在样本期间的第三阶段，即1348点到1832点之间。其中第三阶段减仓幅度相对最低的基金兴华也有46%。这同样表明基金对后市的不乐观看法。

作者介绍说，在样本总区间为净买入的7只基金中，新上市的基金裕元、景博、景阳、金鑫和天元的建仓主要完成在第二阶段下跌期，对基金的业绩较为有利；基金同盛第二阶段完成了41%的建仓，相对并不十分有利；基金普惠在第三阶段增仓占整个样本期间净买入的99%，这在1998年期间上市的诸基金中截然不同。

以上还只是“宏观”面上的统计。接下来，作者又对“中观”作了一番实证研究。他的方法，是研究上证指数涨跌幅较大的交易日(报告名之为“事件日”)基金交易行为可能会对大盘产生的影响(“事件日的基金买卖行为”)。由于研究期间包括上升和下跌两个阶段，作者确定上升期的涨跌幅在40点以上为事件日，下跌和盘整期的涨跌幅在30点以上为事件日。

经过研究，作者发现在盘整期和下跌期的事件日中，基金均为净卖出，尤其是涨跌幅103点的9 月9日和涨幅54点的10月27日，参与交易基金的净卖出金额最高，分别为17176万元和17448万元；而在上扬55.8点的8月19日，参与卖出的基金在总数及交易额上都相对较少。他认为，这说明“9月9日以前是盘整期，大多数基金对大势的走势判断还不明朗，而在9月9日以后，对大势判断趋于一致，认为在政策底部探明之前，大势基本不会好转”。

作者通过研究还发现，在12月27日之后的上升期，参与交易的基金家数明显增多，而且呈现出两个特点：一是新的基金入市对前4个事件日整体基金对大势的稳定作用至关重要。第二，在扣除新的基金入市的影响后，上升期的15个事件日中，除了2000 年3月17日和3月27日的上涨日，基金整体均为净卖出。这说明在大盘上升期，尤其在涨跌幅超过40点的事件日中，基金总体为净卖出，即一直处于减仓中；其中在1月12日净减仓净额超过10亿元，占当日沪市股票交易额的6.6%，对当日沪市下跌起着一定推动作用。

很显然，定量分析的事实使我们看到，至少在1999年8月至2000年4月底的“样本期间”，基金稳定市场的作用并不显著。相反，就总体而言，基金在大盘处于下跌期中，一般借高位反弹减仓；而上升期中，则一直处于显著的减仓过程中。

【2】“对倒”--制造虚假的成交量

或许，更长期的观察可以说明基金仍有稳定市场的作用？然而，从报告中进一步披露的证券投资基金减仓手法中，我们仍难以得出肯定性的结论。

众所周知，要将一种商品卖出去，必须有人来买。如果买家和卖家的需求和供给差不多，价格和交易行为都会十分稳定。可惜的是，市场经常会产生供不应求或求不应供的现象。当求不应供的时候，商家只能靠降价来吸引顾客，甚至不得不“大甩卖”。股票也是一种商品，被迫低价抛售股票亦即“割肉”。但是，由于“买涨不卖跌”的顾客心理，“割肉”也未必有人买，做鬼的办法就是自己做托。在证券市场上，这种做法被称为“对倒”，系严重违法行为。

“对倒”，自己买卖自己的股票，目的是制造虚假的成交量。过去股市中的一句格言：“只有成交量不会骗人。”因为价格比较容易操纵，如某只股票的开盘价、最高价、最低价和收盘价都较易由人来操控，但要操控成交量则较为困难。所以市场中人经常说“缩量”或“无量”上升下跌，意即成交量没有配合，会令人缺乏兴趣。而一旦价格变动与成交量同步，则会引起投资者??当然也包括投机者的注意，被认为某只股票的基本面发生了变化，而且流动性好，适宜参与。

现在的情形已经有了变化。因为自买自卖式的“对倒”发展起来，而一旦在对倒操纵下的虚假繁荣出现，其他投资人在盘面上很难识别。这是机构利用大额资金和持股量优势所采取的恶劣行为，在任何股市中都会被指为操纵市场甚至欺诈。这在我国的《证券法》中也有明确的界定和判断。

此外，按照1999年12月25日第九届全国人民代表大会常务委员会第十三次会议通过的《中华人民共和国刑法》(修正案)第一百八十二条的规定，这些行为属于操纵证券交易价格，获取不正当利益或者转嫁风险，应该处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金。

令人遗憾的是，从这份报告的分析看来，大部分基金都发生了“对倒”行为。

在第一次研究中，作者就发现，从1999年8月9日到12月3日的80个交易日中，同一家基金管理公司管理多家基金进行同一只股票的同时增仓、减仓或有增有减所涉及的股票有76只，自身对倒的7只，基金间双向倒仓的11只。此外，经对参与交易的基金管理公司分析，博时基金管理公司和国泰基金管理公司存在较多的双向倒仓行为。这主要在于这两家公司在研究期间均有一只新的基金入市，可以通过“旧减新接”的方法减轻原有基金的仓位压力。而且因为博时管理的基金裕元规模较小，对倒主要集中在基金裕隆和裕阳之间，规模一般在十几万股到几十万股之间；国泰管理的金鑫规模较大，与金泰的对倒规模可高达日300多万股，这主要体现在北京城建和爱建股份两只股票中。作者还指出，博时和大成管理的基金存在着较多的自身对倒行为，主要集中在这些基金的重仓品种中。

第二次研究从1999年12月3日扩展至2000年4月28日，其间基金共同减仓、增仓或有增有减涉及的股票140只。作者的分析表明：(1)2家以上 (含2家)基金管理公司共同增仓或减仓的股票57只，其中基金参与配售的新股17只，除了2只新股，参与交易的基金均是在配售上市日抛出股票；基金重仓的科技股11只，重组概念股6只，其余主要是国企大盘股。(2)除了基金泰和，其余基金在17只新股配售上市当日均有减仓行为。(3)博时基金管理公司、南方基金管理公司、国泰基金管理公司管理的多家基金存在着较多的自身对倒行为，且品种主要集中在重仓股票中；嘉实基金管理公司没有对倒行为；其他6家基金管理公司均有自身对倒行为。(“基金共同增减仓及对倒情况”)(4)在本次研究期间，没有双向倒仓行为。

作者还将两次研究的结果进行了综合分析，发现：(1)从新股配售来看，除了基金泰和，其余基金一般在配售上市的首日或次日抛出配售新股；(2)除嘉实基金管理公司，其他基金管理公司都存在着一定的自身对倒行为；其中，博时、南方和国泰的自身对倒较为严重，对倒品种仍然集中在重仓股票中，例如博时的国脉通信、清华同方，南方的南京高科、东方通信，国泰的第一百货、爱建股份等，这对基金维持或提高净值有着重要作用；(3)同一家基金管理公司管理的多家基金存在明显的共同减仓或建仓行为，其中博时、南方和长盛基金管理公司涉及的股票家数较多，对于共同建仓的基金，对提高基金持股集中度、通过维持或提高重仓股票股价、提高或稳定基金净值有重要作用；(4)第二次研究没有发现双向倒仓行为，主要体现在新入市的汉兴和景福基金上，原因可能在于前次研究期间在大盘下跌期，仓位较重的老的基金压力较大；此次研究期间在大盘上升期，仓位较重的基金压力不大。

【3】“倒仓”??更能迷惑人的操纵行为

上述引用的报告中还有“倒仓”的概念，即甲、乙双方通过事先约定的价格、数量和时间，在市场上进行交易的行为。

由于这里所涉及的甲方、乙方是同一家管理公司的两只基金，也有自买自卖的意思，也称双向对倒。

事实上，倒仓在市场中时有发生。我们还可以宽泛地描述这样的现象，即使双方在价格、数量和时间上没有事先约定，由于对某只股票的价格空间有分歧，也可以出现甲方将手中持有的大量股票抛售给乙方的现象。

但是，这样“倒仓”对甲方而言经常是求之不得的事。因为做庄的人都知道，从收集筹码(股票) 到将股价拉抬至高位，仅仅是完成任务的一半；最困难的事是如何将筹码抛给别人，最终变现。所以，市场上流传着许多故事：庄家糊里糊涂地吃进许多股票，却怎么也走不了，最后做庄做成了大股东，进了董事会。

所以，一家基金公司管理的两家基金相互倒仓，无疑解决了先上市的基金的流动问题，又不影响甚至可以提高净值，真是“得来全不费功夫”。我们需要观察的是，及至开放式基金出现，是不是会再将封闭式基金的大量股票倒给后者？

倒仓比对倒在市场上更容易让普遍投资者看不懂。既然要倒仓，股票交易一定放量，但股价的波动却不一定很大，投资者稍有动摇，也被倒出去了(因为倒仓的价位一般较高，大家疑为庄家出货)。

在第一次研究中，作者如是描述“倒仓”的交易特征：

“从股价的波动性分析，大规模百万股以上的倒仓中，虽然倒仓量占了当日交易量的较大比重，但股票价格的波动并不明显，均在2%以内。在自身对导(即对倒，为报告作者笔误，下不赘述??编者注)中，除少数交易清淡日外，大多交易日的对导净额占当日成交量的比重较小，对价格不产生显著影响。”

第一份研究中还描述了两家或两家以上同“字号”的基金如何“增仓”和“减仓”：

“在增仓的行为中，主要有两种方式：一是以一家基金为主，其他基金进行辅助建仓，在大成和博时管理的基金中较为多见；一是两家基金建仓总量差异不大，有的只是小规模买入，有的共同持仓筹码较高。而在交易行为中，一种是一家基金进行个股的经常性买卖，一家基金进行时机性买卖，如防止深幅下跌或波动性过大的时机性买卖，在博时的基金中相对较多；一种是一家基金先大规模买入，完成建仓后，多家基金再间断性小规模买入，在大成管理的基金中相对较多。在共同减仓的行为中，主要是多家同时较大规模的减仓较为多见。”

【4】“独立性”--一个摇摇欲坠的幻觉

从对倒到倒仓，乍一看都是为了基金投资人的利益。不过，当倒仓行为频繁出现时，人们不可能不会想到，这种倒仓不仅可以发生在同一公司的两只基金之间，也可在更大范围实现利益目的。这就牵涉到了基金的定位。

作者在论述基金的定位时，认为“如果基金发展为股东或发起人服务，那么基金的独立性就很成问题。非理性操作例如高位‘接仓’等就会损害投资者的利益。”

这里已经在对基金的机制发问。当年第一批基金成立时，市场上就曾质疑其是否会应合股东或发起人而出现倒仓行为，现在作者提出了同样的疑问。

他还指出，保持基金的独立性是衡量维护投资者利益的重要标准。由于我国的证券投资基金多是由证券公司发起，其独立性相对较差，不同程度地存在着与其发起人共同建仓的行为。其中，南方管理公司的基金天元和开元的独立性较差，在南京高科、飞乐股份、江苏工艺等重仓股上，与其发起人南方证券存在着共同建仓行为；博时基金管理公司管理的基金独立性也较差，与第一食品等存在着共同建仓行为；国泰管理公司、长盛管理公司、华夏管理公司、大成管理公司的独立性相对较差；华安管理公司、嘉实管理公司、鹏华管理公司的独立性较好；富国管理公司的汉兴和汉盛在泰山旅游上存在着高位买入股票，其独立性也较差。

虽然在研究期间并未发现基金与股东或发起人相互倒仓的直接事例，但从两者共同建仓的合作关系看，从基金双向倒仓时的肆无忌惮看，人们很难相信在机制上并未独立运作的基金与其股东和发起人之间没有更严重的违法联手作庄行为。特别是我国证券投资基金几乎都是以证券公司为母体，基金与发起人关系过分密切，公司决策人员主要来自大券商高层，交易经理大多来自券商自营盘的操作人员。

有人形象地将基金管理公司比喻成大券商的“资产管理二部”，事实上这是并不过分的。

对基金持有人造成损害的，可能是关联交易和内部人交易；但由于基金经理的权利和责任不对称，倒仓还可能以更恶劣的方式发生。

《财经》记者在采访中获悉，证券投资基金在一只股票股价高位接盘的情形在市场上并不鲜见。一个场景在市场口口相传：在热气腾腾的桑拿浴房中，谈判的双方“坦诚相见”，没有录音或者泄密的可能，希望基金接盘的机构开出价码，“每接我一股，我给你个人一块钱”。

据说，基金高位接盘的市场行情是：每股一元起，甚至有每股十元的情形。全部现金，支付给个人，不用任何单据与签字。不少拥有巨额资金使用权的基金经理都有机会接到这类约会的电话和来访。

从理论上讲，“投资基金三角”??持有人、管理人、托管人之间是靠基金契约来调整各自的权利义务关系的??持有人持有基金资产，管理人管理和运用基金资产，托管人托管基金资产，它们的背后分别体现着所有权、经营权和保管监督权。

但是，由于基金持有人高度分散，有的基金达五六十万人，召开持有人大会的成本及难度均很大，重要事项审议所需要的50%以上表决权很难凑齐，因此持有人对基金管理公司实际上较少监督与制约；而国有商业银行作为托管人，基本上是“无为而治”的态度，地位超脱，监督不多。

由于制度方面的因素，基金运作的内部监控和外部监控都远远达不到应有的力度。其实倒仓早已在众多投资者的意料之中；见怪不怪，这才是证券投资基金真正的悲哀。

【5】“净值游戏”不仅仅是表面的欺瞒

从上述分析中我们还可以看到，基金为了互相攀比，采取对倒、倒仓等手段将股价做高，提高自己管理的基金净值。这是否能够得出结论，为净值而对倒的仅仅是在“表面”上欺瞒投资者呢？问题不那么简单。

第一，目前基金都是封闭式基金，以对倒来提高净值，似乎只能说是“徒慕虚荣”。但今后一旦管理开放式基金，由于其规模随业绩的好坏而增减，如果继续以此手法提高业绩，就与上市公司做假账虚增业绩、吸引投资者如出一辙。

第二，表面上提高净值，最后的客观结果还是为了方便出货。很多人有一个误解，以为股价在高位下跌且无量，就把庄家也给套住了。其实，在很多情况下并非如此。因为如果庄家在上升的阶段反复洗盘，亦即经常高抛低吸，作阶段性的盈利，而且时间足够长，到了最后，它的成本已经极低。此时，即时股价暴跌，它仍有一倍甚至几倍的利润。

这样，若股价跌了1/3，很多投资者以为可以抢反弹了，庄家就可以把股票卖给他们；若股价又跌了1/2，更多的人以为见底了，又进去了，庄家再把股票卖给他们。最后，庄家仍大有斩获。

其实，这种利用“高价幻觉”的手法至少在1929年前的美国股市中就已经出现,并被当时的投机者记录下来。

由于除了嘉实基金管理公司，其余9家基金管理公司都管理着2家以上的基金，市场人士通过各种迹象早就在推测，同样“字头”的基金极有可能发生倒仓行为，只是没有确切证据，更不知道数量有多少。此次专题研究披露了有价值的信息，证实了识者的估计。

另外，市场上对基金获得的种种配售优惠的非议也并非没有道理。报告中指出，基金大多是在配售股上市日即抛出。这么简单的一级、二级市场套利行为，并不需要理财专家的慧眼。

将对倒直接用于提高净值是基金特有的做法。过去的庄家或机构由于没必要公布自己的经营业绩，所以一般不会这样做。然而，由于股票质押贷款的合法出现，机构质押的股票市值与质押的款项的数量正成比。如不严加监控，庄家机构极有可能出现类似基金为净值而进行的对倒行为。

    【6】“投资组合公告”信息误导愈演愈烈

     《证券投资基金管理暂行办法》实施准则第五条证券投资基金信息披露指引中规定，基金管理人应当在每个基金会计年度结束后90日内编制完成年度报告；于每个会计年度的前6个月结束后60日内编制完成中期报告；投资组合公告每季度公布一次，应在公告截止日后15个工作日内公告。

    在这90、60、15日的工作期内，没有法规限制投资基金的仓位不准变化，也没有法规要求这种变化应该进行公告。于是，在投资基金进行公告的日子里，投资者看到的证券投资基金公告中持有股票的信息并不是“现在时”或者“现在进行时”，很可能已经变成了“过去时”。

    但和许多猜想一样，“事出有因，查无实据”，我们难以知道基金在“现在时”变为“过去时”的日子里，特别是季度投资组合公布的15天时间差中，究竟干了些什么。

    根据目前读到的基金行为研究报告，可以获知基金在公告前的15天中作为多多，其持仓情况已有很大改变。这种“失真率”有日益扩大的趋势，而且极易在市场上造成信息误导。

     作者在第一次研究中以1999年9月30日基金在沪市的重仓股为例，发现在公告基准日到公告日期间，76家基金重仓股中，存在着明显减仓或增仓(同公告日重仓金额相比在5%以上的)的股票18家，占全部样本的24%。因此可以说，基金公告日存在着20%左右的信息误导效应。

    在第二次研究中，作者增加了对1999年12月31日和2000年3月31日两次基金投资组合中重仓股的信息披露研究，而整体期间包括了大盘的上升和下跌期间，因此更具有说服力。

    研究显示，基金在公告基准日到公告日显著增减仓样本占沪市重仓样本的比例，按照时间先后顺序依次为15%、34%和32%；而基金在公告基准日到公告日后11个交易日内显著减仓样本占沪市重仓样本的比例，按照时间先后顺序依次为24%、56%和34%。

     研究把公告基准日到公告日之间的信息误导定义为狭义的信息误导，把公告基准日到公告日后11个交易日内的信息误导定义为广义的信息误导，发现狭义基金信息误导有加重的趋势。1999年9月30日有15%的样本在公告日前已经发生显著增减仓行为，而在随后的两次公告中，显著增减仓的样本比例上升到 30%以上；从时间序列看，基金利用公布投资组合的时机增减仓，越来越侧重在公告日前增仓或减仓，例如在1999年12月31日和2000年3月31日连续公告投资组合的基金重仓样本中，在公告前发生减仓或增仓的样本与公告日后11个交易上内减仓或增仓的样本之比，前者为38：54，后者为52：16。

     进而观察基金管理公司，研究又告诉人们，在三次公布投资组合的基金中，嘉实基金管理的基金泰和信息披露没有误导性，国泰管理的基金金泰和金鑫、南方管理的开元、华夏管理的基金兴华和兴和、博时管理的基金裕隆和裕阳、富国管理的基金汉盛，其信息披露的误导性最强；鹏华管理的普惠和普丰、长盛管理的同益、大成管理的景宏、华安管理的安顺和安信，其信息披露的误导性相对较弱。

    有人也许会认为，这是基金在合理利用“规则”。我们认为，至少有必要让投资者了解基金在如何利用“规则”。以后投资者们要各自小心，千万别轻信“基金是理财专家，所以它们的长期投资或看好的股票是值得理性投资的”的论调了。

    无论如何，报告作者有关将15个工作日改为5个工作日的建议，是值得中国证监会的有关部门采纳的。

     就信息披露一项而言，在该报告作者进行研究之后，市场的监管制度又有所更新。今年5月，中国证监会发布《证券投资基金信息披露指引》补充通知。该通知规定，基金中报、年报需列示按市值占基金资产净值比例大小排序的所有股票明细，至少应当包括股票名称、数量、市值、占基金资产净值之比；基金需列示报告期内新增及剔除的所有股票明细，至少应当包括股票名称、数量。

    然而，政策刚刚下发，对策已经产生。厦门联合信托投资公司的胡立峰对此颇有研究，这又证实了基金行为研究报告的作者所揭示的相关问题具有某种根本性。

    胡立峰仔细研究了26家证券投资基金按新规定所公布的2000年中报后发现，证券投资基金信息披露上最大的问题，在于“报告期内新增及剔除的所有股票明细”。

     在各只基金的中报中，对此项的界定与解释是(有的基金未解释)：本期新增股票包括股票期初为零、期末有余额，买入卖出数量为报告期内累计买入卖出总量；本期剔除的股票为期初有余额、期末为零的股票或期初和期末都为零，但本报告期内有买卖的股票；买入卖出数量为报告期内累计买入卖出数量。显然，各基金的“新增与剔除股票”与持有人及市场想要的基金股票增减变动信息有很大区别。

     胡立峰举出了非常方便的操作手法：如果一只基金期初持有A股票1000万股，报告期期末余额1万股，但在这次中报中却不必披露累计买入卖出数量。因为这只股票不属于新增或者删除的股票。“如果所有的基金都很‘聪明'，虽然大规模甚至完全出货，但只要期末象征性持有100股，就可以‘逃避'信息披露，尤其是关键性的重仓股可以‘逃避'披露。”

     一个简单的例子可以说明这一点。据胡立峰介绍，基金裕阳就没有披露风华高科、乐凯胶片、清华同方、电广传媒、东方钽业、东大阿派在报告期内的累计成交量。因为这6只个股期初、期末均有余额，于是就可以不必披露了。而报告期间，风华高科有增发新股、乐凯胶片10转增5、清华同方10转增4、东大阿派 10转增 3，裕阳持股均有重大变动。这6只重仓股的市值高达12亿元之多，期间可能创造了巨大的滚动成交量。

    按新《刑法》第一百八十一条规定：“编造并且传播影响证券、期货交易的虚假信息，扰乱证券、期货交易市场，造成严重后果的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处一万元以上十万元以下罚金。”

    虽然上述种种信息误导行为没有直接构成犯法，但至少涉嫌“传播影响证券交易的虚假信息”。然而，证券市场中人在这方面很少感受到法制的威严，所以，政策总有对策，道高一尺，魔高一丈。

  

    《财经》 2000年10月

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对基金管理公司的严正声明有何反应？

 

《财经》：我们静观

 

《财经》杂志《基金黑幕》一文引发了１０大基金管理公司的严正声明，《财经》杂志对此有何反应？记者为此电话采访了远在北京的《财经》杂志主编杨大明先生。

 

杨大明称，由于昨天上午一直在外开会，所以对基金公司的声明虽然听说了，但还没有来得及详细地阅读，所以一时之间还不能够就此事发表任何正式的意见。但他表示将会很认真地研究这份声明，并同法律顾问以及自己的同事商量后再做出回应。

 

《基金黑幕》一文基本上是对某报告的一个解析，对此，杨大明称，《财经》作为一家负责的媒体，对所有的新闻素材都会按照媒体所承担的功能开展相关的 工作。基金管理公司的声明认为《基金黑幕》一文“对中国基金业两年来的试点成果给予全盘否定”，而杨大明称该文并没有这个意思。杨说：中国证券市场在发展 的过程中会有许多问题出现，媒体跟这个市场没有直接的利益关系，《财经》刊发《基金黑幕》的原由，已在文内编者的话中说得很明白了。

 

该杂志的副主编王烁在回复本报记者提问时称，文章刊登后所产生的反应与他们事先想象的不太一样。至今天上午本报记者发稿时止，杨大明称，至今没收到基金公司的任何公文，杂志社暂不准备对此事做出任何回应，目前仍以静观为主。

 

胡立峰态度中肯亮相本报

 

曾被《基金黑幕》提到研究成果的胡立峰说：我未参与《黑幕》写作，但非常尊重同行研究成果

 

《财经》杂志１０月号刊登的《基金黑幕》一文，日前引起１０家基金管理公司共同发表严正声明，并引发股民的强烈关注。本报记者立即将电话打到厦门，独家采访了《基金黑幕》一文中提到的厦门联合信托投资公司的胡立峰。胡立峰是专门研究证券投资基金的市场人士，也是本报的专栏作者，其最早的基金研究文章由本报证券版首发。

 

《基金黑幕》一文提到———胡立峰仔细研究了２６家证券投资基金按新规定所公布的２０００年中报后发现，证券投资基金信息披露上最大的问题，在于“ 报告期内新增及剔除的所有股票明细”。……胡立峰举出了非常方便的操作手法：如果一只基金期初持有Ａ股票１０００万股，报告期期末余额１万股，但在这次中 报中却不必披露累计买入卖出数量。因为这只股票不属于新增或者删除的股票。“如果所有的基金都很‘聪明’，虽然大规模甚至完全出货，但只要期末象征性持有 １００股，就可以‘逃避’信息披露，尤其是关键性的重仓股可以‘逃避’披露。”

 

对此，胡立峰表示，虽然该文引用了他的一些观点，但他没有参与该文的写作，也从未见到赵瑜纲的研究报告，他的研究都是以公开信息为依据，从不打探内 幕消息，纯粹从第三方的角度看问题。但是作为专门从事基金研究的专业人员，他非常尊重同行的研究成果，对于业已形成的论战局面，他发表了几点看法：

 

１、陷入基金是否稳定市场的争议没有意义。基金是不折不扣的“逐利者”，１０家基金管理公司在声明中也承认“基金每一笔具体的买卖行为，只能以追求 基金投资人利益最大化为基准”。基金只要守法合规，尽管赚钱，大可不必理会稳定市场之类的说辞。基金作为微观的市场参与者，让其承担宏观意义上的稳定市场 的职责，既无必要也无意义，甚至也不合理。但如果基金为了追求利润，违规操作，造成市场波动，则另当别论。

 

２、基金管理公司的严正声明中“中国基金管理公司已经是国内监管最严格、制度最完善、透明度最高的投资机构之一”的说法值得商榷。基金是什么？基金 是代客理财的工具，基金管理公司除收取合法合理的费用外，是不能有私心杂念的，基金的资金是属于基金持有人的，而一般机构的资金则是自己的，从这个角度 看，两者不具可比性。从信托角度看，基金是“受人之托，代人理财”的，严格、规范、透明是天经地义的事。不能认为其他机构如何如何，我基金已经很不错了。 我个人认为，基金在严格、规范、透明方面还远远不够。

 

３、关于公布投资组合的时滞问题。我不赞同信息披露的滞后就是误导的说法。但我认为，鉴于目前的技术条件，对号称装备精良的基金管理公司来说，借助 先进的电脑系统，在５个工作日内完成季度投资组合的公告是完全办得到的。因此，要求基金管理公司缩短信息披露的时滞绝对是合情合理的。

 

《基金黑幕》来源于上交所工作人员的个人分析报告？

 

《基金黑幕》一文称，该文是根据上海证券交易所监察部工作人员赵瑜纲“个人做的”一份分析报告而做的解析。记者就此电话采访上交所办公室，询问是否有赵瑜纲其人及其所写的报告，上交所如何看这件事等。上交所办公室人员的答复是：这件事与交易所无关，记者要核实情况应找杂志社去问。

 

另外，至记者发稿时止，中国证监会新闻处尚未就此事对本报记者的书面询问作出答复。

 

《投资基金法》起草工作小组组长王连洲：

 

基金运作确实存在不规范问题

 

全国人大财经委《投资基金法》起草工作小组组长王连洲，日前作客全景网络时，谈到了对基金违规操纵市场现象的看法。

 

主持人问，实际上对于中小投资者来说，最关心的还是如何杜绝目前证券市场上基金公司市值操纵、利益输送、内幕交易等问题，如何真正为中小投资者包括 基金投资人创造一个公平的投资环境。最近有关媒体披露了基金黑幕，从对基金大宗交易的统计中，可以看出基金公司的对倒、双向倒仓屡见不鲜，严重损害了中小 投资者的利益，急需从法律上加以保护，请您谈一谈看法。

 

王连洲回答说，基金运作确实存在你所说的那些不规范问题，我们的立法目的就是规范市场，要解决这些问题。法律禁止给投资者提供虚假信息、欺骗性信 息。在基金立法中，对这些违规行为都做了禁止性规定，并且在法律责任中规定违反这些规定，都要予以法律追究和处罚。现在的问题，可能在于法律处罚得太轻或 者是没有认真的加以处罚。

 

王连洲认为，基金是个机构投资者，它的目标也是追求利润，追求高回报。维护基金的利益就是维护投资者的利益。追涨杀跌依我看这是个市场现象，很难避 免。我们在立法当中就不宜做出硬性的禁止性规定。至于追涨杀跌带来的后果，很可能危及了市场的稳定，最终也很可能危及基金本身的利益，基金管理公司会独善 其事。我们不希望对不稳定的证券市场由基金来推波助澜，因为规范操作的最终结果，盈利不见得会低。

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基金黑幕现在在中国股市已经成为一个专用名词，而且不时有黑幕出现。但是在当时这却引起了渲染大波。

《基金黑幕》引发我国证券市场“大地震”

2000年10月8日《财经》杂志2000年10月号以"基金黑幕"为题，以大量篇幅揭示了基金在股票交易中出现的种种问题，文章引起市场震动，10月16日10家基金管理公司联合发表严正声明，对《财经》杂志的相关报道予以回击。

有证券业人士认为，《基金黑幕》是中国证券市场１０年来第一份对机构交易行为有确切叙述的报告，它通过跟踪1999年8月9日至2000年4月28日期间，国内10家基金管理公司旗下２２家证券投资基金在上海证券市场上大宗股票交易记录，在客观详尽地分析了它们的操作行为之后，得出的结论是证券基金有大量违规、违法操作的事实。

这样一篇造成很大影响的文章是怎么出台的呢？

据《财经》杂志报道，2000年6月以来，有三起公开报道的事件引起了该杂志对证券投资基金的关注。一是关于嘉实基金管理公司内部“地震”的报道。2000年6月12日，根据总经理洪磊的提议，嘉实基金管理公司以公司的名义，提请中国证监会审查公司董事王少华的任职资格。过了三天，嘉实基金管理公司召开董事会，王少华获董事长马庆泉授权主持会议，通过了罢免总经理洪磊的决议。这起风波揭示了嘉实基金内部关于投资理念的长期争论；争论的焦点就是：证券投资基金究竟应当进行长期分散化投资，还是进行重仓短期炒作？

二是2000年6月22日，在全国人大关于《投资基金法》起草的工作会议上，全国人大常委会副委员长成思危言辞激烈地抨击了证券投资基金操作中的违法、违规行为，指出“目前我国证券投资基金有一种不好的倾向，就是几家基金联合操纵几只股票，最后把老百姓给套牢”。成思危素被称为“风险投资之父”。上述措辞严厉的指责在次日《中国证券报》头版头条刊出，中小投资者闻之大为震动，而众多证券投资基金则深表不满。

三是2000年8月14日，《中国证券报》发表了中国社科院金融研究中心投资基金课题组的一份长篇专题报告，题为“四问证券投资基金”。该文的执笔人与课题主持人是著名金融专家王国刚博士。文章提出四大具有根本性的问题——“证券基金本身具有稳定股市的功能吗？”“证券基金本身具有分散股市风险的功能吗？”“证券基金的投资收益一定高于股民投资的平均收益吗？”“发展机构投资者就是发展证券基金吗？”专题研究给出的答案全部是否定的。

正当《财经》关注这些关于证券投资基金的“负面”新闻的同时，该杂志记者又获悉上海证券交易所监察部的一位监管人员有一份对证券投资基金操作进行跟踪研究的报告。这份报告最近经某种渠道摘要报送到国务院高层，引起极大重视，中国证监会已开始严密关注证券投资基金的运作，但此份报告的执笔人却因为报告被新闻单位知晓而受到处分。

９月间，《财经》记者专赴上海证交所，了解到正是该所监察部人员赵瑜纲今年６月２７日受到“ 严重警告”处分，理由是“未经批准，擅自将工作中知悉的内部信息外泄他人”，违反了《上海证券交易所保密工作条例》。赵瑜纲在记者面前采取回避态度，只是反复强调“那份报告只是我个人做的，并不代表交易所或者监察部的意见”；“我没有外传，是有人不小心……”

虽然没有得到赵本人的合作，但《财经》经过种种曲折，还是拿到了那份在市场中传闻已久但多数人尚未目睹的报告，这份报告由《基金行为分析》与《基金风格及其评价》两份文件组成，而其中的后者正是后来刊登在10月号《财经》上的封面文章《基金黑幕》所据以分析的主要“原材料”。

众说纷谈话“黑幕”

《基金黑幕》刊登后在证券界引发的震动是有目共睹的，为什么该文的发表会引起除了当事人１０家基金管理公司的强烈反应外，还在证券部里“炸开了锅”？

人们知道，证券投资基金早在正式推出之前，就被广泛地期待为市场上最重要的“健康力量”，投资者对其“稳定市场”之功能热望殷切。1998年以来，每一批基金来到市场，无不承载着监管层的厚爱和舆论的褒扬，更被视为引入西方成熟市场经验、培育机构投资者的重要举措。一些公开的说法更称，基金以其相对稳健和守规的操作，对稳定市场发挥了重大作用。

许多普通股民都是在这样的宣传中认识了自己与基金的关系：如果你没时间炒股，或者不会投资，可以把钱交给基金经理“打理”，基金投资者可以帮你减少投资风险，却又能取得较好的收益。现在他们一旦知道了基金的诸多“黑幕”，还能不怀疑自己把钱交给基金经理的选择吗？！

一位资深股民说，《基金黑幕》里所提到的许多事情其实早就是股市中公开的秘密，像基金在一只股票股价高位接盘的情形在市场上并不鲜见，但过去人们还都只是推测而已，现在被权威的财经媒体以“研究报告”的形式加以披露确认，而且所用的背景材料又是那样的权威（来自交易所的交易记录），真是让人觉得没话可说，基金运作中确实有“黑幕”。不过他又表示此事对基金的影响不会很大，虽然基金会有所收敛，但他担心有关方面最后会让这件事不了了之的。

一位不愿透露姓名的操盘手表示，在开放基金即将入市的时候把封闭基金存在的问题“炒”得这么大，可能意味着有关方面要整顿整顿基金市场了，他说不管基金是否存在“黑幕”，都需要重视传媒提出的意见，“有则改之无则加勉”嘛，因为有一个规范的游戏规则毕竟是股市市场健康发展所不可少的。

有意思的是，记者昨天曾试图采访一些券商的老总，但都被不宜发表意见而“挡驾”。有股民说券商都是基金的发起人，他们能对自己的“儿子”说什么呢？

对《基金黑幕》一文基金方面又是怎么看呢？几经努力，记者昨晚终于电话采访到正在北京的某基金一位权威人士，该人士表示：《基金黑幕》的说法是不负责任的，基金均接受着严格监管，不可能出现该文所说的那种情况。他认为基金追求利润最大化无可非议，除了管理人员非法收受利益和几家基金有意联手操纵市场外，基金在股市上为获得利益进行的各种操作不应视为不妥。

10家基金管理公司联手反击

昨天，中国证券业又爆出大新闻，大成等１０家基金管理公司联合发表严正声明，指出《财经》杂志在今年１０月号上所刊登的《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》一文对中国基金业两年来的试点成果给予全盘否定，其中有颇多不实之辞和偏颇之论，会严重误导投资者。

由大成、长盛、华安、华夏、国泰、南方、博时、富国、鹏华、嘉实等１０家基金管理公司共同发表的声明认为，证券投资基金业在中国的发展虽然只有两年多的时间，但由于起点较高，中国的基金管理公司已经是国内监管最严格、制度最完善、透明度最高的投资机构之一，其业务都是严格按照法律法规的要求进行的。据了解，10家基金管理公司并不讳言两年试点过程中的经验教训，表示将一如既往地坚定地走规范化的道路。

该声明强调《基金黑幕》没有说明该文所依据的资料的正当来源，也无从了解这些资料的真实面目，但就文章引述该资料的分析数据、研究方法和研究结论来判断，其依据的资料数据采样不准确，研究方法不科学，对基金的交易行为的判断与事实严重不符。声明还举例说明该文中的解析性立论在许多方面都违反了证券市场的基本常识。

对文中不负责任地传播基金经理收受利益高位接盘的市场谣言，并使用“黑幕”、“欺骗”、“迷惑”、“误导”等恶意诽谤字眼，声明予以严厉的谴责。声明还说对《基金黑幕》一文作者及《财经》杂志社的行为给中国基金业及１０家基金管理公司的声誉和经济上造成的损失，保留追究相应法律责任的权利。

这两年来，业界中关于基金的议论很多，但引来全体基金公司集体“发难”却是第一遭，可见这个《基金黑幕》的份量是何等之重！

难怪此“声明”一出即在证券部里“炸开了锅”，本来有许多普通股民还不知道有个专业杂志叫《财经》的，但在１０家基金公司的高度重视与“共同指引”下，许多股民到处打听１０月号的《财经》杂志哪里有售，记者也问过几家书店，但均还没到货，最后还是在网上才查到该篇引发“地震”的重磅文章。

到底揭了啥“黑幕”？

《基金黑幕》洋洋万言，它到底都爆了些什么“猛料”呢？可以说，该文所谈到的问题基本上涉及了目前人们对证券投资基金运作中的种种质疑。

第一，认为“基金稳定市场”的作用未被证明。文章肯定了证券投资基金在刚入市时基本上有稳定市场的功效，但同时指出，当基金随着上市“老化”之后，该作用已出现了变化，定量分析的事实使人们看到，至少在１９９９年８月至２０００年４月底的“样本期间”，基金稳定市场的作用并不显著。因为从基金总体减仓的情况看，无论在盘整期还是上升和下降期，“都有近２／３的基金始终处于减仓阶段”。“这表明基金对后市并不乐观”。

第二，基金“对倒”制造虚假成交量。当某股票处于弱势时，即使“割肉”出售也未必有人买，做鬼的办法就是自己做托。在证券市场上，这种做法被称为“对倒”，系严重违法行为。令人遗憾的是，从这份报告的分析看来，大部分基金都发生了“对倒”行为。如同一家基金管理公司管理的多家基金存在明显的共同减仓或建仓行为，其中博时、南方和长盛基金管理公司涉及的股票家数较多。

第三，利用“倒仓”操纵市场。“倒仓”即甲、乙双方通过事先约定的价格、数量和时间，在市场上进行交易的行为。一家基金公司管理的两家基金相互倒仓，无疑解决了先上市的基金的流动问题，又不影响甚至可以提高净值，真是“得来全不费功夫”。

第四，质疑基金的“独立性”。文章认为“如果基金发展为股东或发起人服务，那么基金的独立性就很成问题。非理性操作例如高位‘接仓’等就会损害投资者的利益。”

第五，“净值游戏”不仅仅是表面的欺瞒。文章认为目前基金都是封闭式基金，以对倒来提高净值，似乎只能说是“徒慕虚荣”。但今后一旦管理开放式基金，由于其规模随业绩的好坏而增减，如果继续以此手法提高业绩，就与上市公司做假账虚增业绩、吸引投资者如出一辙。

第六，“投资组合公告”的信息误导愈演愈烈。根据目前读到的基金行为研究报告，可以获知基金在公告前的１５天中作为多多，其持仓情况已有很大改变。这种“失真率”有日益扩大的趋势，而且极易在市场上造成信息误导。（东方网）