如果较早加息 A股如何反应

来源:百度文库 编辑:神马文学网 时间:2024/03/29 22:31:28
如果较早加息 A股如何反应银国宏

2月份经济数据公布后的焦点应该在于CPI超预期,单月出现了负利率,尽管从经济学上讲,一个月负利率不代表就此进入了负利率周期。从历史上进入负利率周期后的加息时间窗口来看,一般都要滞后至少一个月,滞后加息的原因是需要对CPI运行趋势进行跟踪观察。在笔者看来,对于具体的加息时间,并无特别显著的规律可循。一旦出现单月负利率,市场上就会有一个逻辑,即低利率时代的实际利率目标应在正负零。因此,加息乃至较早加息的预期就会逐步形成,所以当前股票市场的投资策略选择应该更早地将加息预期包含进来,也就是说假如较早加息,市场可能的运行趋势及结构特点会是什么?

一个最简单的分析方法就是回顾历史上从降息周期转为加息周期后的市场运行情况。自上世纪90年代开始,一共有两次加息时点,分别是1993年5月和2004年10月,第一次加息时,中国股票市场刚刚起步,应该说市场基于加息的反应和表现对当前而言没有特别的参考意义;大致可以作为参考的主要是2004年10月的加息时点。从当时加息的经济背景来看,中国经济进入了新一轮非常强劲的增长周期,在投资和国际需求的共振下快速增长,上市公司的业绩不断好转并在2007年形成增长率的高点。从当时股票市场一个月的短周期表现来看,加息并没有导致股票市场下跌,反而出现了接近5%的小幅上扬,但由于当时处于熊市周期,随后市场出现了那一轮熊市周期的最后一次探底,而这次探底跟货币政策、经济增长前景并无实质关系,而是股权分置改革前信心极度缺乏的极端表现。

从当前市场所处阶段来看,应该说既不是典型的牛市,更不是典型的熊市,而是一个走出熊市低谷后的休整市。从经济之外的制度和政策性因素来看,对市场没有特别明确的利空或利好,那么笔者理解假如较早加息,那么市场的反应更可能遵循经济增长预期的逻辑,也就是有可能复制2004年的短周期走势,即短期释放压力后小幅反弹。但从中期运行趋势来看,因为既不存在其他非经济因素导致市场破位下跌,也不存在经济进入景气周期推升市场的积极背景,所以根据历史经验判断,出现短期震荡向上、中期震荡反复的概率较大。

如果跳出历史分析框架,完全从市场对加息等紧缩政策的反应逻辑来分析,核心在于市场对加息原因的理解。从当前的情况来看,可以从两个角度来解释加息的原因:一个是比较简单的角度,即简单盯住CPI,确保实际利率水平在正负零,避免资金成本过低导致企业贷款意愿强化和居民储蓄活化甚至是搬家进入资产市场,因为企业贷款意愿增强会对全年信贷增长目标直接形成压力,而居民储蓄活化乃至搬家则可能进一步推升资产价格,这两点恰恰是今年货币政策调控的重要目标;另一个相对复杂的角度,即从经济运行出现持续回升角度分析,因为要避免经济运行从快速恢复迅速转为增长过热,所以基于前瞻性调控的考虑必须控制经济增长的节奏,特别是在两次运用准备金率这样的数量工具后,有选择地利用加息这样的价格工具进行调控可以实现推动经济增长的差异化效果,而不是采取一刀切的方式收紧货币政策,既避免经济转向过热,也避免政策过紧制约经济持续复苏。

显然,如果市场从前一个角度理解加息,整个股票市场的表现依然会受到抑制。春节期间,市场发现美国股市对调高贴现率表现出强势反应逻辑,因此在第二次调高准备金率后的春节恢复交易过程中,A股也改变了以大幅下跌作为紧缩政策反应形式的逻辑。但是,加息如果不是伴随着经济的强劲复苏和持续增长预期,仅仅是基于控制流动性的原因,那么市场即使不出现破位下跌,也缺乏向上突破震荡格局的动力和信心。如果市场从后一个角度理解,那么市场信心会得到增强,特别是对经济复苏敏感的周期性行业会受到直接的利好刺激。但从经济数据公布当日的走势观察,并不是所有周期性行业都得到资金追捧,资金是在周期性产业中有选择地进入,主要是围绕可能直接受益于加息的金融股,如银行因为储蓄活化提升利差、券商因储蓄搬家交易量增长及融资融券加速推出而受益,保险则会在加息初期受益于前期积累的低利率保单。

由当前的市场反应来看,笔者认为假如很快加息,市场会有如下特点:第一,市场对紧缩政策的反应不再会是暴跌,年线区域应该具有很强的支撑力度,甚至可能出现压力释放后的小幅反弹;第二,周期性股票的全面复苏难度很大,但金融股因为已经具有的估值比较优势和直接受益的投资逻辑可能会出现交易性机会;第三,不受紧缩政策影响的非周期股票在短期调整后会继续保持活跃,特别是业绩增长前景较好的创新型产业中的中小市值股票,他们是中国未来经济转型过程中最具增长活力的群体,也应当是下一个投资周期的重要主线之一。

当然,对于创新型产业中的中小市值品种,最大的分歧在于目前看起来并不便宜的估值水平。对于这样的分歧我们的理解是:从历史的角度回顾,当年网络科技泡沫的破灭对投资高科技的人而言无疑是灭顶之灾,当年6000多点的纳斯达克指数到十年后的今天依然只有2000多点,但笔者觉得中国现在的这些创新型产业中小市值股票还是比较理性的。当年纳斯达克网络股的市盈率可以到上千倍,亏损公司也能以几十倍的市净率交易,当前创业板和中小板中成长前景良好的公司在估值方面显然远没有到疯狂阶段。如果考虑到这些公司2010年较为确定的高增长,以及未来两年30%甚至更高的复合增值率,当前以周期性行业或市场平均估值水平为基准所表现出来的高估值会随着时间推移迅速降低,因此如果动态地看问题,也许分歧会小很多。

(银国宏是东兴证券研究所所长。文中所述只代表他的个人观点。)