神马文学网超级泡沫的终结2
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/24 01:51:34
金融资产的错误定价对基本面的影响可以有若干途径，其中最常见的是杠杆的使用，包括债务杠杆和资产杠杆。各种反馈环的作用会让人误以为市场经常是正确的，但实际上内在的逻辑不是主流理论解释的那样。我认为，金融市场能够改变基本面，改变的结果可能使市场价格与内在基本面更贴近，但并不是市场有效假说宣称的，市场总是准确地反映现实并自然趋向均衡。
这两个论点集中说明了金融市场的反射反馈环特征。反馈可以是逆向的，也可以是正向的。负反馈是自我纠正，可引发导向均衡的趋势；正反馈则是自我强化，可以造成动态的不均衡。
泡沫的形成
正反馈环可以在市场价格和内在基本面两方面都引发剧烈变动。一个完整的正反馈环起初是向某一方向自我强化，但最终会达到极点或拐点，此后则向相反的方向自我强化。正反馈的过程不一定能走完，中途可能被负反馈终止。
根据这个思路，我提出了“暴涨—暴跌过程”或称“泡沫理论”。泡沫有两个必要因素：现实中主导的潜在趋势，和对这个趋势的错误理解。当趋势与错误理解正向地彼此强化时，就引发了暴涨—暴跌的过程。这一过程可能会遭遇带有自我纠正作用的负反馈，但若负反馈力量不足，则趋势和错误观念会进一步相互强化。最终，市场预期变得与现实相差太远，人们才恍然大悟自己观念的错误。随之而来的是黄昏期，疑虑增加，信心渐失，但主导的趋势出于惯性仍在延续。如花旗集团前首席执行官查克·普林斯（Chuck Prince）所说：“只要还有音乐，就要起来跳舞。我们还在继续跳。”直至达到趋势的拐点，才会朝相反的方向自我强化。
泡沫现象具有典型的形状不对称性。上涨拉的时间很长，起始较慢，逐渐加速，直到黄昏期拉平；下跌则很短很陡，因为它表现为紧急的被迫斩仓。幻灭引起恐慌，金融危机达到巅峰。
最简单的例子是房地产业的兴衰。助长趋势猛涨的因素是低廉的借贷成本和获得贷款的容易程度；使趋势最终发展为泡沫的错误观念是，贷款抵押品的价值不会因为信贷量的增加受损。但实际情况是，信贷量与抵押品价值之间存在某种反射性。借贷的成本低廉、门槛较低时，交易活跃，按揭房产的价值就上升，拖延欠付情况就较少，信贷表现良好，借贷标准也就很宽松。因此，房地产热火朝天时，信贷量逐渐增加达到极限，此后趋势逆转，则造成强制清算，房地产价格暴跌。
错误观念的表现形式多种多样。比如，1982年的国际银行危机起源于主权债务危机，不涉及抵押品。债务国的资信度是由各种债务比率衡量的，如债务与GDP的比率、年偿债额与出口额的比率等。人们把这些比率当作客观标准，殊不知它们是反射相关的。上世纪70年代石油美元泛滥，形成了大量的国际游资，巴西等一些国家大举借入国际资金，负债比率提高。为了偿还债务，它们又要进一步加大借贷，泡沫就这样形成。后来，当时的美联储主席保罗·沃克尔提高利率以遏制通货膨胀，泡沫随即破裂。
不是只有信贷泛滥才会产生泡沫，有些情况下资产的杠杆操作也会产生泡沫。最好的例子当然是上世纪末的互联网泡沫。1996年时任美联储主席格林斯潘发表关于“非理性繁荣”的著名讲话，但他对泡沫现象的解释并不正确。事实上，人们看到泡沫即将成形，冲入市场去买，火上浇油，并不是因为没有理性。这就是为什么我们需要有监管者在泡沫膨胀得太大之前去控制市场。因为无论市场参与者掌握多少信息或是多么理性，都不能指望他们能抵挡这种趋势。
金融体系有待彻底修整
最重要也最有趣的反射互动，是金融监管机构和金融市场之间的相互作用。由于市场不趋于均衡，所以每隔一段时间就会发生危机。危机促使金融监管进行改革。中央银行和金融市场监管法规的产生和发展，正是这样一个过程。金融监管机构和市场参与者都是在不完全认知的基础上行事，这使它们之间的互动形成了反射性关系。