长期战胜市场的股票投资策略分析 -

对于正在走向市场化并日益与国际资本市场接轨的中国证券市场来说，投资策略研究还是一个新的课题。关于具体的风格与量化投资策略则可以说是举不胜举。目前在中国的市场上，对于投资风格的划分以及具体选股条件方面还没有业内一致认同的标准。

　　不过，在成熟的资本市场，如美国，关于投资风格特性的标准在经过长期的实际跟踪，已经形成比较科学系统的划分。从整体投资策略的角度来看，投资风格大致可以分为四类，分别是1、价值型、2、价值成长型、3、成长型和4、特殊型。

　　这四种(本质上有代表性的是前三种)不同的投资风格将不仅在特性上有本质的区别，而且在实际的投资组合管理和业绩回报方面具有各自的典型特征。

　　在此，个人特撰写此文，通过对美国资本市场各种投资风格策略的实际表现进行特性跟踪分析，总结各种风格策略的可借鉴学习处，供国内投资人士作参考。

　　目前在美国资本市场比较流行大致有22种投资策略，这些策略的长期表现都比较优异，大多远远超出道琼斯30工业指数、标准普尔500指数以及那斯达克100指数。

　　本文介绍的22种策略中，

　　一、价值型策略包括

　　1、现金流丰富公司、

　　2、高股息选股法、

　　3、道琼斯指标股选股法、

　　4、大卫·德雷曼逆向投资策略、

　　5、基本价值选股法、

　　6、葛拉汉姆企业投资策略、

　　7、约翰·奈夫投资策略、

　　8、相对市盈率策略、

　　9、约瑟夫·皮奥秋斯基投资策略、

　　10、价格/自由现金流策略等共10种；

　　二、价值成长型策略包括

　　1、巴菲特模式选股法、

　　2、彼得·林奇投资策略、

　　3、莫伦卡选股法、

　　4、奥轩尼斯选股策略、

　　5、低市收率选股策略、

　　6、赢家选股法、

　　7、PEG比率选股(预期/历史)方法、

　　8、马丁.兹威格选股法等共8种；

　　三、成长型策略包括

　　1、小市值傻瓜8法、

　　2、欧内尔CAN SLIM法、

　　3、股东权益回报率等共3种；

　　四、特殊型策略则只有双现金流策略1种。

　　以上这些主流投资策略可以说各自有不同的侧重点，那么，这些投资策略哪些是真正经得起时间检验的呢？在实战中他们各自的具体表现又如何呢？在此，个人将从这些投资策略在收益回报、风险水平、流动性等3个方面的实证业绩，为投资者进行详细的解析：

　　【总回报普遍超越市场,价值成长型最为耀眼】

　　根据统计数据，美国所有上市交易的指数7年零8个月(1998年-2005年7月29日)来的总回报率为195.9%，也是所有12种具代表性的指数中回报水平最高的。道琼斯30工业指数、标准普尔500指数以及那斯达克100指数6年半来的总回报率分别为34.6%、27.2%和62.1%。

　　在22种策略中，过去7年多来回报率最高的选股投资策略是价值成长型风格中的马丁.兹威格选股法，其总回报率达到惊人的1628.5%，大大超过了市场整体的表现。我们可以看到，其过去7年来最低的年回报率为2002年的16.9%，但我们看到，在这一年，道琼斯30工业指数、标准普尔500指数以及那斯达克100指数均出现了15%以上的下跌。

　　22种策略中，过去7年多来总回报率在400%以上的有12种，其中价值成长型策略5种，价值型策略4种，另外，3种成长型策略中有2种策略的回报率超过了400%，此外，双现金流特殊型选股策略回报也达到446.5%。

　　从总回报率情况来看，22种主流投资策略表现十分优异。其中有20种策略都超越了市场整体的表现，只有价值型策略中的高股息选股法和道琼斯指标股选股法共两种没有超越市场整体。

　　22种策略的投资回报水平大部分都较市场以及最具代表性的道琼斯30工业指数、标准普尔500指数以及那斯达克100指数有相当程度的涨幅。其中，价值成长型投资风格表现最为突出，8种策略中就有5种的回报情况在400%以上，而回报率最高的策略也出现在价值成长型风格中。

　　在过去7年多中，共有6种投资策略每年都保持了正的收益率，在指数表现方面，则没有任何一种指数每年都保持了正的收益率。另外值得一提的是，6种保持正收益率的策略中有4种属于价值成长型。

　　【收益回报与风险水平正相关】

　　在对各种策略的风险评估方面，适用的指标为标准偏差以及月最高、最低收益率。

　　一般来说，标准偏差越大，表示投资收益的波动性大，其风险也就越大。我们先来看看指数的表现。12种指数的标准偏差基本都在11%以下，其中那斯达克100指数的标准偏差最高，达到了10.7%；标准偏差最低的是标准普尔500指数，它的标准偏差为4.7%，道琼斯30工业指数次之，为4.8%。

　　在月度最高收益率上，以那斯达克100的25%为最高，以标准普尔500成长指数的9.2%为最低；在月度最低收益率上，那斯达克100依然为最低，达到-27.5%，而标准普尔500成长指数则以-13%为月降幅最小的指数。

　　在22种投资策略中，标准偏差最高的是成长型风格中的小市值傻瓜8法策略，为9.9%，最低的则是价值型风格中的高股息选股策略，为4.5%。月涨幅最大的仍然是小市值傻瓜8法策略，其最高月涨幅达到过38.8%；月涨幅最低的则是价值型风格中的高股息选股策略，其最高月涨幅仅为12.5%，低于大部分的指数；在另一个指标月度最低收益率上，以高股息选股策略的-12.0%为最好表现，而以马丁.兹威格选股法的-24.2%为曾经出现过的月度降幅最大的策略。

　　在风险性方面，我们能够看到，收益率高的策略一般都具有相对较高的标准偏差，标准偏差高的大多也会有较大的月度涨幅，并且其月度最高和最低收益率之间的差距也大，这也再次验证了"获得高收益也将承担较高风险"的说法。

　　【持股稳定性与风格类别相关性不强】

　　在考察各种策略持股稳定性方面，选用的指标为月持股数量和月流动率。月持股数量指在考察期内的平均月度持股数量，月流动率指在考察期内月度的平均换股比率，即平均每月有多大比率的流出了投资策略组合。

　　在月持股数量方面，持股数较低的投资策略都出现在价值型风格中，这说明，价值型风格更注重选股的严谨性，通过其指标考察的数量较少。价值成长型风格则除了2种策略持股数较低外，其他6种策略普遍出现了相对较高的持股数量。月持股数最高的是价值成长型策略中的PEG比率选股(历史盈利增长)策略，其月均持股数达到了102只。

　　月流动率方面，并没有出现明显的风格区别。其中，价值型风格中的道琼斯指标股选股法出现了7.3%的超低流动率(这相当于其平均每月的换股量还不到1只)，同样也是价值型风格中的相对市盈率策略则出现了77.9%的高流动率。其他的20种策略的月流动率则几乎都分布在20%-50%之间。

　　【投资风格特性分析】

　　在各种投资风格中，各投资策略在历史回报率、月波动性、月持股数以及月流动率方面有什么样的关联性，体现出了何种特性，以下是针对各种风格策略的具体表现进行的实证解析。

　　一、价值型风格特性分析

　　价值型风格中，以强调低市净率的约瑟夫·皮奥秋斯基投资策略的回报率其次，达到1083.8%，其最高月度收益率在价值型风格中也是最高的，但其标准偏差也是最大的，波动性大；另外，它的月度持股数量很低，仅为6只，其流动率为22.2%，平均每2月约更换3只。这说明，遵循严格的低市净率标准，并进一步用财务指标进行筛选，去除掉财务上出现危机的公司，选择那些被市场人士遗忘忽视的，并进行集中投资将能获得良好的收益，但这种策略只适合具有较大风险承受力的投资者。

　　价值型风格中，只有一种策略，过去7年多来每年的回报率都为正，并且7年多来总的回报率在400%以上，那就价格/自由现金流策略。进一步分析，这种策略的标准偏差值、以及持股数量、流动率等指标数值均处于中间水平。这种策略强调公司持续的现金创造和周转能力，现金管理和现金制造能力强的公司不仅在经济扩张阶段有较强的发展能力，而且在经济收缩阶段能保存实力以及扩张能力，并在经济进入恢复后迅速提升自身的获利能力。这是这种策略在牛市和熊市都能有较好表现的根本原因。从市场环境本身来看，在1998和1999年的牛市中，价值型风格的业绩回报不仅比价值成长型和成长型风格差，而且落后于市场；但在处于市场弱势的2000、2001和2002年，价值型风格体现出了其优势，他的业绩表现优于价值成长型和成长型风格，也远远的超越了市场指数。

　　最后，从总体风险回报水平来看，价值型风格的10种投资策略中，有5种策略的标准偏差值大于7%，虽然最小偏差的策略也出现在价值型策略中，但价值型投资风格并没有表现比各类指数更优的标准偏差；在月最高、最低回报率方面，价值型风格策略也是参差不齐，总体上与其他的风格策略以及指数无明显的区别之处，即其回避风险的能力并没有明显的超越其他策略和市场本身。可见价值型风格的投资者依然需要清楚你所采用的投资策略的优点、重点以及缺点，并根据市场环境的变化进行相应的调整，以使得你能在承受一定风险的水平上获得高的回报。

　　二、价值成长型风格特性分析

　　价值成长型风格注重以合理的价格来选择成长性公司进行投资。马丁.兹威格选股策略总回报率最高，其标准偏差也处于第二高水平。该选股策略月波动率也较高，达到43.9%，一般的投资者不容易模仿。

　　价值成长型风格中有4种投资策略在过去7年多中每年都保持了正的收益率。并且7年多来总的回报率也都在300%以上。这4种策略是奥轩尼斯选股策略、PEG比率选股方法、赢家选股法和马丁·兹威格选股法，这4种方法都强调了所投资公司盈利及销售收入增长的持续性以及市盈率的相对合理性。对于一般投资者来说，在实际操作中可能需要花费较大的精力，因为这四者的月流动率都在40%左右，即不到3个月就差不多对所有的都轮换了一次。

　　从过去7年多中，各年的业绩回报来看，价值成长型风格经受住了牛熊市道的考验，不仅在牛市而且在熊市也获得了足以令人称道的业绩回报，业绩的相对平稳性是它区别于价值型、成长型风格的典型特征。

　　总的来说，价值成长型策略总回报水平相对突出，组合收益的波动性除个别策略外，基本都处于相对合理水平，唯一影响实际操作的是它的月均流动率较高，需要投资者进行密切跟踪监视。

　　三、成长型风格特性分析

　　列入统计范围的成长型风格策略只有3种。其总体回报水平都超越了各类指数的表现。其中，以欧内尔的CAN SLIM法选股策略表现最佳，不仅907.1%的总回报率大大超越了小市值傻瓜8法和股东权益回报率法策略，而且其标准偏差与成长型风格中表现最稳定的股东权益回报率法差距不大。但是，CAN SLIM法的流动率较高，换股相对频繁。另外，还有一个值得关注的现象是，CAN SLIM法在过去7年多中除了2004年的表现较差外，其他年份的收益水平都非常好。

　　从过去7年多中各年的业绩回报来看，成长型风格在市场处于牛市时期表现最为优越，除了一贯表现比较平淡的股东权益回报率法外，成长型风格另两种策略在牛市的业绩回报大幅超越了价值型和价值成长型风格的表现。

　　成长型风格还有一个共同点，即过去7年多中，其月度最大损失都达到了两成以上，相对来说，风险较大，投资者需要经受得住心理考验才行。

　　四、特殊型风格特性分析

　　列入统计范围的特殊型风格策略只有双现金流选股策略1种。除了月均持股数量在22种策略中属于最高之外，在收益回报、波动性、流动性等方面都属于中等水平，无特别明显的特性。