房地产上市公司：挥之不去的诱惑

　　A股众多涉房公司的动机、进程、趋势以及资本市场的反应值得细细咀嚼

　　郑伟征/文

　　(作者为北京中能兴业投资咨询公司业务总监)

　　由于房地产行业快进快出的特性，且对自有资金要求不高，及表面上的低技术含量性，所有这些特征再结合一段时期内的行业高度景气，房地产淘金成为A股市场众多公司挡不住的诱惑，但各色涉房公司的动机、进程、趋势以及资本市场的反应值得投资者及企业管理者细细咀嚼。

　　当前红红火火的地产热潮总让人不由自主地想到投资领域难以摆脱的轮回——从沸腾到亢奋，从亢奋到疯狂。但泡沫总要破灭，过度供给和激烈的竞争将使人们从童话回到现实，企业的净利润不再增长，行业似乎没有经历秋天就直接进入了寒冬。

　　房地产、多晶硅、风电设备、以及门槛更低的私募股权投资在上市公司中的蓬勃兴起都不得不让人充满忧虑。

　　“房地产业已成中国经济直接命脉”，国务院发展研究中心宏观经济研究部部长余斌日前道出这个早已不是秘密的秘密。

　　余斌将房地产视为中国明年经济面临的七大挑战中的第一挑战，认为房地产业能否保持稳定发展，将对中国经济产生直接的影响——房地产行业占GDP的6.6%和1/4的投资，与房地产直接相关的产业达到60个。

　　在A股市场，虽然自2001年以来，通过IPO上市的房地产类公司只有16家；自2006年以来，证监会发审委只批准了8只房地产新股发行。但从2002年到现在，中国的房地产行业仍总体处于令人羡慕的高增长阶段。越来越多的企业纷纷涉足房地产行业，同时也有越来越多的房地产资产被置入上市公司。

　　今年以来，至少有近30家房地产公司通过定向增发资产置换方式借壳上市。其中不仅包括“从无到有”实现借壳上市的，也有在原有房产主业基础上注入新的盈利性房产资产的情况。

　　房地产已经成长为A股市场分布最广泛的行业，这种广泛性不仅表现为房地产类上市公司为数众多，也表现为更为众多的涉足房地产领域的非地产类公司。

　　房地产，挥之不去的诱惑

　　根据ValueTool公司绩效数据库，披露房地产销售收入的A股公司近年来一直呈直线上升趋势(表1)。2008年已达到258家，占全部1593家非金融类上市公司的16%。其中房地产为收入第一大业务板块的公司在上述公司中的比重基本维持在35%左右，在2007年达到峰值102家，2008年略有下降至94家。这94家公司中绝大部分公司房地产收入占营业收入的比例都高于50%，仅有6家公司低于这一标准(表1)。

　　地产公司为数众多，但业务规模分布却极不均衡。上述94家主营房地产的上市公司2008年的房地产销售收入为1586亿元，占当年所有上市公司房地产销售收入的80%。其内部分布同样极不均匀，其中万科A(12.29,0.32,2.67%)(000002)一家所占比例就为94家公司总和的25.5%，前5家公司就超过了总和的51%，前30家公司超过80%。从绝对数额来讲，房地产销售收入在30亿元以上的公司只有9家，不足10亿元的公司有59家。

　　除此之外，在2008年还有163家公司虽然并非主营意义上的房地产类公司，但却或多或少拥有房地产业务。这些公司的房地产销售收入也达到了391亿元，其中大于10亿元的公司有7家，占全部163家公司总数的4%，以及地产销售总额的36%。其中，中国中铁(6.65,0.05,0.76%)(601390)及雅戈尔(15.16,0.23,1.54%)(600177)都超过30亿元，即便是在主营房地产的上市公司中，这样的规模也能排在10名以内。这163家公司的主营业务可谓千差万别，从化工到白酒，从商业到医药……几乎涵盖了A股公司的所有业务领域。

　　还有一些公司或者已经从房地产业务中退出，或者仅仅是因为2008年没有楼盘进行结算而未被包含在上述统计之中。考虑到这类公司，从2002年到2008年涉足过房地产业务的A股公司达到332家，占当前公司样本总数的21%。

　　以上统计中还未包括大量通过参股、合营和联营进行房地产投资的上市公司。在我们所观察的这七年中，房地产已经成为上市公司涉足最为广泛的业务领域，巨额的现期利益以及房地产业的几个重要特征成为这种诱惑挥之不去的重要根源。

　　首先，房地产总体上属于一个快进快出的行业。虽然房地产项目的开发一般都需要两年以上的时间，但一旦项目开发完成并实现销售，开发商的本金就已经全部收回，与其他诸如风电设备、太阳能等时下流行的行业相比，这么短的投资年限至少从心理上大大降低了投资人对风险的预期。就像股票的流动性常常降低人们对企业真实风险的衡量一样。

　　其次，房地产投资对自有资金的要求并不高。虽然房地产开发是一个资金密集的行业，但由于银行对这类投资的大力支持，企业实际投入的资金并不多。在2005年之前的很多极端情况下，企业甚至都根本不需要投入资金。土地费用和工程款可以延期支付，而预付款却可以早早拿到，只要成功地制造出一个房地产的概念，就已收获了巨额利润，其他的只是作为投资方的银行、作为土地提供方的政府、实际的施工方以及最终的消费者之间的事情了。在国家采取一系列措施之后，上述情况有了很大程度的改善，但房地产的高杠杆特征依然非常明显。

　　第三，表面上的低技术含量。只要拿到土地，无论是地产的设计、施工、推广甚至是最后的销售都有其他专业机构可以帮助完成，房地产商的作用似乎无非是将土地、资金以及上述机构整合到一起，因此房地产商开始遍地开花。这一切都让人们淡忘甚至是轻视了一个行业所固有的风险和专业能力。

　　所有这些特征再结合一段时期内的行业高度景气，众多公司纷纷进入房地产开发领域，房地产淘金的大潮已经成为A股市场的一大特色，众多涉房公司的动机、进程、趋势以及资本市场的反应的确值得投资者及企业管理者细细咀嚼。

　　概念腾挪：锦龙股份(19.75,0.64,3.35%)

　　诱惑最先对应的便是投机，而投机最淋漓的体现则当属利用房地产概念所进行的资本腾挪。但腾挪本身并不能创造出任何财富，除了所谓的房地产概念，以及由此而产生的可资炒作的投机话题外，中小股东在绝大部分情况下实际上什么也没有得到。

　　锦龙股份(000712)在2002年之前是一家以牛仔布和自来水为核心业务的上市公司，由于经营不善和行业变化，公司2002年的净利润同比下降47.6%。2002年8月，公司临时股东大会通过了收购房地产公司广州市正信投资发展有限公司(下称“正信投资”)85%股权的议案。

　　正信投资与锦龙股份均为董事长杨志茂同一控制。正信投资对位于广州市的一个地产项目“东山锦轩大厦”拥有65%的实物分配权，该项目已于2002年7月取得了预售许可证。锦龙股份由此开始转型为房地产开发公司。

　　截至2002年6月30日，正信投资的净资产为1422万元，评估值为1.77亿元，85%的股份对应的股权转让款为1.5亿元，锦龙股份全部以现金支付，同时承担正信投资9000万元的负债。

　　锦龙股份公告称，“将房地产优质资产注入本公司，形成新的利润增长点，实现本公司发展的战略性转移。本次收购有助于锦龙股份以较小的代价，在较短的时间内完成业务整合和调整产业结构的任务，有利于提高其盈利能力和抵御市场风险的能力，有利于公司长远的发展。”从产业结构来看，公司的确是实现了完美转型，资产的质量似乎也不容怀疑。2003年东山锦轩大厦实现销售收入1.56亿元，净利润4463万元，弥补了传统的纺织和自来水业务双双衰退带来的收入影响，销售收入同比增长47%。

　　但所有这些只不过是一个腾挪故事的美丽表象，股东们实际得到的则完全是另一回事。在收购正信投资不久，2002年8月25日，锦龙股份董事会便做出决议，向中国银行(4.29,-0.01,-0.23%)清远分行借款2.6亿元，其中1.5亿元用于支付上述股权对价，其余1.1亿元用于正信投资房地产项目的续建投入。

　　换句话说，锦龙股份的房地产投资几乎是完全依靠银行借款实现的，公司2002年的债务权益高达125%。先不考虑由此给公司带来的财务风险，即便是从损益表本身来看，公司2003年净利润不但没有提高，反而从2002年的1200万元降至800万元左右。股权投资差额以及少数股东损益成为销售收入与净利润反向变化的主要原因。

　　由于锦龙股份实际上只拥有东山锦轩大厦55%左右的实际权益，因此虽然合并报表中的收入放大了很多，房地产项目产生的收益中有45%并不归属于公司股东，因此在东山锦轩大厦当年实现的4463万元的净利润中归属于上市公司股东的只有2466万元。而由于股权转让价格为收购净资产的10.6倍，所以在当年形成了1300万元的股权投资差额摊销，2.6亿元的借款即便按照4%的利率计算也会产生1043万元的财务费用。综合下来，该项目在2003年真正带给上市公司股东的净利润只有122万元。

　　随后几年的情况是：2004年与2003年基本相当，而2005、2006年正信投资开始亏损，2007年底该公司的股权以1亿元被转让，由于溢价转让而在当年显示为近2700万元的投资收益，平均相当于每年540万元的税前收益。

　　从2003年到2008年，锦龙股份一如既往地进行着各种各样的腾挪游戏。2003年12月，公司与正信投资一同收购了东莞市富麟实业有限公司(下称“富麟实业”)100%的股权，其中的75%来自上市公司第一大股东；2004年9月，同样的主体又联合收购了东莞市富鹏置业有限公司(下称“富鹏置业”)100%的股权，股权的出让方又为上市公司第一和第二大股东，两次收购合计金额约1.9亿元。

　　富麟实业与富鹏置业为东莞市蓝山锦湾花苑房地产项目的联合开发主体。但和置入正信投资一样，2004年和2005年的净利润呈直线下降趋势，从2003年的819万元降至2004年的654万元和2005年的254万元。与此同时，债务权益比却直线上升，从2002年的125%上升至2003年的167%和2004年的187%，并在2005年一举达到220%。

　　从2005年11月开始至2007年，锦龙股份先后将富麟实业与富鹏置业的股权全部转让。2007年4月，锦龙股份又以自有的土地储备相继成立了清远市锦龙正荣房地产开发有限公司和清远市锦龙正达置业有限公司(下称“锦龙正达置业”)，但在同年6月，以“引入房地产开发实力雄厚的合作方”为名将上述两公司49%的股权转让给广东东荣正明投资有限公司，在2008年12月又将锦龙正达置业的剩余51%的股份转让给了上市公司第三大股东。

　　同时，锦龙股份在2007年3月收购了第二大股东持有的东莞市金舜房地产投资有限公司51%的股份，但又在2008年12月将该股权转让给了上市公司第一大股东。锦龙股份2006年至2008年的主营业务早已陷入亏损，仅仅依靠上述股权的腾挪在损益表上记录了一笔相当大的投资收益。

　　总体来看，从锦龙股份涉足房地产的这些年中，为数不多的几个小型地产项目在上市公司和几大股东之间来回转换，上市公司在其中的地位和作用实在令人慨叹。现在锦龙股份又购得东莞证券40%的股权，或许一轮新的腾挪又要开始了。

　　失灵的稻草：武昌鱼(7.20,0.19,2.71%)

　　在国内房地产高涨的这几年中，不少行业陷入了低迷，自身的颓势与他人的火热形成了鲜明对比，当管理层面对如何实现企业持续增长的棘手难题时，进入一个新的行业，尤其是那些似乎正在蒸蒸日上的行业往往成为管理层的第一选择。企业的管理层希望在这个新兴的行业中掘取黄金，为公司找到新的经济增长点，但其背后的动机却总是让人觉得不慎稳健，与深思熟虑的投资决策相差甚远。武昌鱼(600275)的历程堪称典型。

　　武昌鱼原本为一家以水产品、畜禽为核心业务的农业类公司，由于业绩水平持续下降，公司在2002年开始资产重组，北京中地房地产开发有限公司(下称“北京中地”)51%的股权被置入上市公司，同时开始对农业相关资产进行剥离。

　　2002年年报中，武昌鱼管理层阐述：“作为传统的渔业养殖企业，经营业绩受自然环境、消费取向等不可控制因素的影响较大，加之产品结构单一，市场范围狭窄，抗风险能力较弱，渔业养殖业收入及利润较稳，但公司如不积极进行产业调整，则公司的实际效益将不能满足公司高速成长的需要。”因此“管理层锐意改革，积极调整产业结构，寻求高盈利产业支撑，涉足盈利能力较强的房地产行业，以保持公司的可持续发展，维护全体股东，尤其是中小股东的利益”，公司将“通过使用募集资金、自有资金及银行融资，加大对新增业务的投入，为公司的发展提供新的活力”。

　　虽然武昌鱼2002年净利润同比又下降了20%，但毕竟公司似乎已经完成了从麻雀到凤凰的巨变。而到了2003年，也就是公司置入房地产资产的第一个完整会计年度，原本“销售看好”的北京房地产项目却“因为国家政策使房地产贷款的规模紧缩，使公司后继资金投入产生困难，推迟了竣工项目工期，影响了销售”，销售收入同比下降96%，而由于公司对北京中地的溢价收购，2003年的股权投资差额达到2000多万元，净利润同比下降97%。

　　进入2004年，北京中地的项目终于实现了销售，相比于2003年公司的房地产销售收入增长了近4倍，而“为了力保房地产项目，公司放弃了渔业及其他行业资金投入，导致部分单位无力继续经营”，部分职工被买断。但北京中地实现的近1亿元的销售收入，对应净利润只有50万元，归属于上市公司股东更是只有30万元，当年依然有近2000万元的股权投资差额摊销，而期末未被摊销的余额还有1.5亿元。武昌鱼自上市以来首次出现亏损，亏损金额相当于2002和2003年盈利之和的1.6倍。

　　2005年似乎是武昌鱼进入房地产行业以来真正扬眉吐气的一年，房地产销售收入比2004年增长了3倍，达到了4.1亿元，同时也实现了扭亏。上市公司在北京中地分摊的收益达到1249万元。但对于每年2000万元的股权投资差额摊销而言，这点净利润实在有些寒酸，这还不包括公司的后续投入。

　　2005年的短暂光明只不过是因为武昌鱼出售资产而造成的假象，扣除非经常性损益后的净利润依然亏损近3000万元。但武昌鱼房地产投资的热情却因此而高涨，公司在2005年年报中援引“权威调查”，认为“房价将继续上涨，北京中地将投入新增建设资金4亿元左右，实现可供销售面积12万平方米”。

　　武昌鱼2006年的业绩可以用惨烈来形容，公司位于鄂州市葛店开发区的25.9万平方米土地因超期未使用被政府依法无偿收回，造成损失3200多万元，北京中地当期未有房屋销售，当期亏损2200多万元，而股权投资差额摊销依然如故，公司当年亏损近1亿元。但即便如此，武昌鱼依然对自身房地产的发展前景非常乐观，并收购了北京中地剩余股权，同时预期2007年将“实现较大改观”。

　　实际的结果是：武昌鱼2007年主营业务收入为零，2008年通过房地产出租实现销售收入1660万元，公司仅有的房地产项目处于仲裁中而无法销售。在2008年年报中，“依托现有农业资源，优化资源配置，争取在农业方面有突破性发展”的目标被重新提及，或许投资者和管理层又开始怀念那个依靠卖农产品(13.80,0.78,5.99%)小富即安的年景了吧。

　　与此类似的还有中天科技(25.34,0.29,1.16%)(600522)和永鼎光缆(11.02,0.41,3.86%)(600105)。2003年，受光通信行业整体状况的影响，中天科技的主营业务受到了很大冲击，净利润同比下降96.8%，为挖掘新的经济增长点，公司与控股股东旗下另一子公司合资成立南通中天江东置业有限公司，进军房地产业。

　　无独有偶，另一家以生产光电缆为核心业务的上市公司永鼎光缆也为了避免行业的进一步下滑开始“逐步营造多元化、多渠道、多领域的产业链结构”，于2003年收购苏州鼎欣房地产有限责任公司。

　　通常情况下，行业转型更多是一种这山望着那山高的假象，每一个行业都有其独特的运营特点和潜在风险，无论多么新兴的行业都迟早会面临行业性调整的一天，那些贸然进入的企业，由于没有对行业深入了解和充足准备，很可能在将来面临比当前更为严峻的困难。

　　中天科技进军房地产业后，斥资1亿元在南通购买了一块8.6万平米的土地开发“五山公寓”项目，该项目于2004年开始贡献销售收入，并于当年开始了第二个地产项目的开发。但进入2005年后，地产行业的紧缩政策频频出台，中天科技由于 “房地产项目的开发需要大量资金，而公司主营的线缆产品的回款周期较长，存在坏账风险，给资金流造成了压力”， “决定在短期内不再新增房地产项目，集中资源和精力做好现有两处地块的开发，争取尽快完成建设和销售”。2008年3月，中天科技将下属一家房地产公司予以注销。

　　相比之下，永鼎光缆对房地产更为执著，公司已经将房地产作为发展战略的一个重要组成部分，投资也不断加大。仅仅是竞拍土地的投入就超过了6亿元，2007年新增土地储备就达到了31.5万平方米。公司宣称“通过不断地管理实践，已探索并制定出一整套适合房地产业的内部管理制度、工作流程、组织构架等”。2008年，永鼎光缆又新设立了两家房地产公司，不知道永鼎光缆的地产之路还能走多远。

　　转型得失：友谊股份(17.97,0.16,0.90%)

　　客观地说，上述公司并不能代表涉房公司的全部，还有很大一部分公司的房地产投资进程是比较稳健和扎实的，从土地储备、开发建设到最终的市场营销以及物业管理，整个流程都相当规范而且已经具备了一定的规模，在当地也已发展成为了小有名气的房地产开发商，房地产业务也为公司创造出了可观的收益。大连友谊(17.36,0.43,2.54%)(000679)便是此类公司的典型。

　　大连友谊在2001年通过出资2700万元成立大连友谊合升房地产开发有限公司开始涉足房地产行业，进入的动因也主要缘于主业下滑。按照公司年报的说法，“之前经营以零售百货和酒店服务业为主，由于国内外商家的涌入，市场竞争日趋激烈，消费分流愈加明显，赢利空间愈来愈狭窄，公司需要发展新兴产业，为公司未来可持续发展创造条件。”

　　2003年，大连友谊取得了大连“壹品星海”项目的开发权并开工建设，该项目建筑面积38万平方米。项目一期也成为大连友谊2004-2006年净利润的重要来源，三年中房地产对公司主营业务利润的贡献分别达到了25%、37%和17%。该项目不仅成为大连当时规模最大的中高档社区，而且也为大连友谊赢取了建设部评选的“中国房地产建筑产品创新十强”的荣誉称号，使公司在大连房地产行业内的形象和影响力初步建立。

　　与此同时，大连友谊的土地储备也在进一步增加，公司不仅在2003年拍得大连市的另一块土地(壹品漫谷项目)，同时也将触角伸向大连市以外，2005年在苏州工业园区拍得两块商业住宅用地(海尚壹品项目)。

　　上述项目将在2008-2010年间集中竣工结算，届时大连友谊的损益表将由此而大放异彩，公司也因此成为不少分析员追捧的对象。但这些完全集中于未来几年EPS的分析，不仅视角狭隘而且更多地是基于资本市场的概念炒作，对企业长远和真正的经营能力鲜有价值可言。实际上，即便是像大连友谊这样在房地产小有斩获的涉房公司，其内部隐忧已经开始逐步显现。

　　从某种意义上说，无论管理层是否承认，涉足一个新的行业意味着对原有主业在一定程度上的放弃，管理层的精力并不是集中于如何应对主业所面临的各种困难，而是很大程度上被新兴行业的当前繁荣所吸引，这对已经略显颓势的主业近乎雪上加霜。

　　对于大连友谊的主业零售百货来说，新涉足的超市和购物中心业绩欠佳，而大连友嘉购物、大连友谊购物广场、沈阳友谊购物中心等子公司已经连年亏损，部分已经开始关闭。但房地产高涨所造成的欣欣向荣的损益表经常会掩盖所有这些问题，至少让它看起来没有那么严重。然而，如果房地产也进入低谷呢？公司届时将面临一个非常尴尬的主业困境，原有的主业由于疏于耕耘而更加没落，而公司在新领域的所谓核心竞争能力在行业低谷时也将显得不堪一击。大连友谊在之前对所谓高科技行业的投资中就早已铩羽而归。

　　实际上，很多涉房公司房地产业的繁荣是以损害主业为代价的。房地产是一个资金投入巨大且高度依赖杠杆的行业，一般来说，一个单纯的房地产公司的杠杆规模总有一个合理限度，超过这个限度要想获得银行的支持是很困难的。但对于涉房公司却有一个好处，它们可以以主业为掩护获得贷款，然后将资金转移到房地产项目上。这种做法可以扩大公司的地产投资规模，以在地产高涨时期放大投资回报，但同时也将主业拖入高财务杠杆的泥潭，房地产项目的风吹草动很可能会直接波及到原有主业，导致公司的全面崩溃。

　　大连友谊的付息债务从2001年的不足4亿元，到2007年底已经超过15亿元，2007年的债务权益比一度达到234%，2008年为166%，比典型的房地产公司还高，如，万科2008年的该指标为103%，招商地产(000024)为83%，金地集团(600383)为138%，保利地产(600048)为161%。

　　同时，和其他大多数涉房公司一样，大连友谊的规模仍然偏小，资金实力欠缺，在房地产高潮期还能勉强维系资金链的安全并在行业盛宴中分得一杯羹，但所有这些很可能都不足以抵御哪怕是一个中小程度的行业衰退。绝大部分涉房公司没有经历过上次地产泡沫的破灭，它们的地产之路很可能在下一个寒冬来临时戛然而止。

　　除上述三种比较典型的地产投资之外，上市公司进入房地产行业还有很多非经济的因素。例如很多公司大股东本身就是一个盲目投资的典范，上市公司的房地产业务只不过是大股东该项业务的一种延伸；一些上市公司凭借与当地政府的特殊关系从而能在拿地方面具有某些排他性的优势；还有一部分公司仅仅是因为自身具有一些闲置土地。

　　面对地产诱惑，各类公司怀着千差万别的动机鱼贯而入，但唯独很少能够见到对在一个行业内持续发展所应该具备的核心竞争能力的深入思考以及对潜在风险的冷静估计。这些为数众多的涉房公司也给资本市场上的投资者进行合理的分析和估值带来了巨大的困惑。

　　无米之炊的涉房估值

　　房地产是一个极其特殊的行业，这种特殊性反映在估值方法、财务指标运用等各个方面，对于A股绝大多数涉房公司来说，由于信息披露的混乱和匮乏，投资者根本就没有以资解决上述问题的基础。

　　以房地产行业的重要经济技术指标，如土地储备面积、分布，当年新开工面积、销售面积、重要项目进展情况、新增土地储备面积、分布以及平均地价等等为例。要想从主营房地产的上市公司年报中得到上述信息都非常困难，只有万科、保利地产(26.08,0.56,2.19%)等少数几家公司进行了比较清晰的披露，很多地产公司的信息披露都相当混乱，重要的指标不是散乱于年报的不同角落就是干脆没有披露，而反观内地在香港上市的地产公司如远洋地产、SOHO中国、碧桂园、富力地产等这些信息都相当清晰且一目了然。

　　主业为房地产的公司尚且如此，就更不用说非主业的涉房公司了，年报中有关房地产的阐述都是只言片语甚至只字不提。不仅如此，即便从财务层面上区分房地产业和其他业务也不可能，财务数据成了各种业务的混合体，由于房地产业涉及的资产负债数额往往十分巨大，这使得对整个公司的财务数据和财务比率的分析也几乎丧失了实质性的意义。

　　厦门国贸(17.21,0.06,0.35%)(600755)是厦门市国资委下属的一家以贸易为主业的上市公司，从销售收入来看，2002-2008年公司房地产收入只占全部销售收入的不到5%，但实际上公司已经是厦门当地颇具规模的地产开发商，而且房地产业在2008年贡献了公司33%的主营业务利润，这一指标从2003年开始就从未低于过10%，2005年和2007年都超过了30%，显然房地产业已经在厦门国贸占有了非常重要的比重。

　　然而，通读厦门国贸年报的投资者却得不到任何有助于分析公司地产投资的信息，公司2008年的年报在房地产业还算稍有实际内容的披露也仅仅为：“合肥项目的顺利推进标志着公司房地产的异地开发进入了实质性运作阶段”以及“公司唯一在售的国贸蓝海项目销售良好”等只言片语。这些对于基本面分析来说都空洞无物，没有任何实质性的帮助。公司财务报表的附注中也仅仅是在存货科目下区分了“开发成本”和“开发产品”，一般来说这代表着公司在房地产上的资金投入，但对上述科目所对应的具体地产项目则只字未提。

　　只有在分析师的研究报告中，才能对厦门国贸所开发的地产项目、进度以及土地储备有一个初步的了解，但即便是这些代表了机构的研究人员，也仅仅是能够按照项目进度近似估算房地产业对公司未来EPS的贡献，而房地产业所占用的资金、负债结构、运营效率仍然是一团迷雾。对这样的公司而言，除了分行业的毛利率指标还有些价值以外，如净利率、周转率、ROE等众多基础财务指标均失去了分析意义。

　　2007年，厦门国贸的净利润达到4.2亿元，但经营活动现金流却是-280多万元，这主要缘于其他应收款的急剧放大，背后的终极原因则是公司为下属房地产开发子公司厦门国贸金海湾投资有限公司代垫商品房开发项目的地价款，金额超过21亿元。同期，公司的短期借款激增29亿元，其中信用借款增加16亿元，公司对此解释是“主要是因报告期内公司业务规模增长，资金需求量增加造成的借款增加”。而上述事件更合理的理解可能是银行的信用借款被用来购买土地。但无论怎样将各类相关线索聚合在一起，公司的业务对投资者来说始终就像一个怎么也打不开的暗箱。

　　“地产+PE”流行病

　　除了信息披露的障碍以外，针对涉房公司的估值方法也存在很多误区。其中最主要的要算市盈率(PE)这种资本市场最流行的估值方法与房地产这一上市公司最流行的业务领域的结合了。

　　对为数众多的涉房公司来说，分析员经常给出一个单一的PE进行估值，而这个EPS实际上是一个多种不同业务EPS的混合体，所谓“合理的PE水平”根本没有意义，同时房地产行业的特性也使PE指标的合理性大大降低。

　　正常情况下，地产项目的开发周期都要历时一年以上，甚至是2-3年。因此房地产企业的销售收入和净利润的波动性都很大，除了万科等少数几家大型地产企业能保持一定的稳定性以外，大部分企业的损益表都表现为年度间的上下跳跃。

　　2002-2008年，房地产一直是东华实业(11.09,0.34,3.16%)(600393)的主营业务，从2003年开始该业务在公司总营业收入中的比重始终大于95%，2008年公司的房地产销售收入为12.8亿元，在A股公司中属于中等规模的房地产企业。公司2005年的地产销售收入为5.69亿元，但2006年则骤降为3.25亿元，降幅为41%，原因在于“公司项目储备有限，主要项目大部分尚不具备收入确认条件”；而2007年由于“公司完工及结转收入项目增加”，房地产销售收入又上升了近250%。

　　一般来说规模更小，且地产投资的持续性较差，同时又经常受到非地产主业估值方法的影响，上述缺陷在那些非主营的涉房公司中更为明显。

　　如，大连友谊在2003年获得第一个地产项目的开发权， 2004、2005年房地产的销售收入分别为3.7亿元与5.7亿元，对净利润的贡献分别为2681万元和7711万元。但随着该项目开发进入尾声，2006年公司的房地产收入与利润骤降，销售收入仅为2.1亿元，净利润为4182万元。2007年虽然公司大连、苏州的三个地产项目全面开工并开始预售，但却与2003年一样未形成任何销售收入和净利润。伴随着2007年的沉寂，2008年公司确认了5.9亿元地产销售收入、这种趋势将延续至2009年和2010年。

　　一些分析师由此对大连友谊进行推荐，原因很简单：“由于房地产是公司未来3年利润的主要贡献者，按照2009年15倍的PE估值，合理价格为……”。如果投资者按照该分析员推荐的价格买入，企业保持稳定状态，投资者将15年收回本金。但实际的时间可能更长，由于没有更多的土地储备，这种净利润很可能无法持续，而且即便公司能够保证土地供给，并按照自己的节奏进行开发，同时房地产市场依然平稳，投资者仍然无法完成15年收回投资的愿望，因为基本上可以确定2009年是公司地产项目利润收获的高峰期，并不能代表一种稳定状态。

　　假设项目在3年内开发完成，并在两年内均匀产生净利润，利润产生当年的15倍PE对应的实际上是通常意义上的22.5倍PE，而从历史来看，这种假设对大连友谊这样中小规模的房地产投资已经是相当乐观了。其实分析师都看到这种房地产项目“能否持续进行的风险”，但却依然如故的按照上述逻辑进行估值。

　　PE在很大程度上的失效，NAV(净资产价值)成为房地产企业估值中的另一个核心方法。由于使用房地产企业当前土地储备(包括未建、在建以及持有的已完工项目)在未来能够带来的净现金流的现值作为对企业价值的估计，NAV与房地产跨年度开发的特点更为匹配，而且从现金流的角度来衡量价值也更为合理。但从本质上讲，NAV法测算的是企业现有资产的价值，而估值的目标则是企业价值。

　　因此，NAV估值更适合于具体的房地产项目，而不是那些持续存在的房地产公司，对于像万科这样仅有3年左右土地储备的地产公司来说，这种方法的合理性显然很值得怀疑。但现在资本市场上流行的趋势似乎是，对那些持续存在的地产公司常常采用NAV估值，而对那些实际上只是拥有一些房地产项目的涉房公司反而是PE估值更为普遍。

　　能否逃脱轮回宿命

　　回顾这段不算长的历史，中国的房地产行业在2007年达到顶峰。当年8月，万科成功以31.53 元/股发行超过3亿股，融资近100亿元，有95家机构投资者参与认购。公司当时的市场价格为34.79元/股，以2007年EPS计算相当于50倍PE。

　　没过多久投资者便发现自己面对的不但不是EPS一如既往的高速增长，反而是让人沮丧甚至胆寒的一系列困境：美国房地产行业泡沫破灭、次贷危机、全球性经济衰退、A股泡沫破灭、国内房价开始下降，等等。生死已经取代了发展成为房地产企业讨论的第一主题。万科股价一度跌至5.16元/股，相当于除权前的8.26元/股，为上述增发价格的26%。

　　但情况似乎并没有急转直下，不管是因为国家4万亿投资的推动，还是行业本身并没有发展到足以致使崩溃的地步，总之，房地产行业又开始欣欣向荣起来，地产企业的融资和扩张又开始紧锣密鼓地进行了，又一个让人兴奋的增长阶段就要来临了吗？这些为数众多的涉房公司以及其背后更加众多的投资者将何去何从？

　　当前红红火火的地产热潮总让人不由自主地想到投资领域那个难以摆脱的轮回：行业发展之初，增长势头逐渐确立，前期进入者的收益日益显现，财富效应和光明的前景开始让更多的投资人兴奋不已，行业门前人头攒动，资金供给不断增多。资本市场也开始沸腾，行业概念被热烈追捧，股价上升、净利润提升、股价再上升似乎对于这些行业已经变成一个铁板钉钉的趋势，依靠PE、PEG等估值方法以及专家们对未来业绩的美好预期，股市泡沫和财富神话相互推动、屡创新高。

　　本来若干年辛勤劳作的收益现在可以通过资本市场在一朝一夕内实现，甚至是以成倍的方式实现。人们从沸腾到亢奋，从亢奋到疯狂。但泡沫总要破灭，过度供给和激烈的竞争将使人们从童话回到现实，企业的净利润不再增长，行业似乎没有经历秋天就直接进入了寒冬。

　　就像彼得·林奇所说，当所有人都认为一个行业将以两位数的速度向前增长时，该行业却开始转头向下了。最终这个行业将不再流行，很多参与者将血本无归的退出，熬过寒冬的企业将赚取与行业特征匹配的正常回报，抑或这个行业可能再度流行，再度进入一次新的轮回。房地产、多晶硅、风电设备、以及门槛更低的私募股权投资在上市公司中的蓬勃兴起都不得不让人充满忧虑。■