理性繁荣抑或非理性繁荣

　　且不论中国资本市场制度变革所释放出的巨大能量、充裕的资金与高昂的信心汇集而起的投资热情，我们要研究的是中国上市公司基本面在近年究竟发生了什么样的变化？

　　求解这个问题，实际上要回答：现在的股市究竟是理性繁荣抑或非理性繁荣？

　　早在1996年12月5日，时任美联储主席的格林斯潘就提醒美国股市处于“非理性的繁荣”，然而这种繁荣却毫不客气地持续了三年多，更有甚者这三年也是美国股市在二十世纪九十年代最为精彩的、财富效应最显著的三年。

　　当前我们也面临着同样的问题、同样的思考。

　　当今的中国股市究竟是“理性的繁荣”还是“非理性的繁荣”，中国股市的繁荣究竟能持续多久？

　　一、高预期与高溢价

　　1、上市公司利润增长预期正在不断提升

　　值得注意的是，近期市场对未来上市公司的盈利预期正在不断提升。

　　2005下半年以来A股市场的上涨表现为股改对价和估值提升的双重推动，而自2006年下半年以来，盈利预期的不断提升成为A股市场新的引擎。2006年11月13日至2007年4月19日，沪深300指数2007年和2008年的整体盈利一致预期分别提升了17.2%和6.5%，而2006年中期这种预期仅为16％和17％左右。

　　2、高预期带来了高溢价

　　从绝大多数行业来看，A股估值已经较亚太地区平均水平有不小的溢价，因此，盈利高速增长的持续性便成为决定行业或个股表现的关键。我们认为金融、消费类等行业能够伴随中国经济的景气高速增长而获得成长性溢价，而对于同样受国际大宗商品价格影响的能源和原材料等行业，当前相对于国际市场100％左右的溢价水平不能不引起我们的担忧。从“周期恐惧”到“周期淡泊”， A股市场是否正在从一个极端走向另一个极端？要支撑高溢价，未来上市公司业绩必须要有超预期增长。　　

　　二、关键是预期真能实现吗

　　2006年9月份以来，国内外经济界对中国企业资本回报率展开了热烈的讨论。以世界银行、北京大学的宋国青和卢锋为代表的一方认为，中国企业的资本回报率较高，且是真实的增长。宋国青和卢锋教授的课题研究显示，中国企业净资产利润率从1998年的2.2%上升到了2005年的12.6%，扣除所得税后的真实回报率为10%。另一方以美国新桥资本执行合伙人单伟建为代表，他认为中国的资本回报率远没有世界银行预测的15%那么高，扣除补贴收入和投资收入等，中国企业的资本回报率不过8%至9%。

　　由于分析所采取的数据不同、对企业盈利因素的看法不同，见仁见智，始终存在。我们现在关注的是决定上市公司业绩持续增长的环境和因素是否存在、上市公司盈利是否具有持续超预期增长的环境。我们的分析得出的结论还是比较乐观的。

　　1、主营业务销售收入仍将持续增长

　　审视上市公司业绩增长最重要的是看其主营业务的拓展情况。实际上近几年来，上市公司主营业务收入一直保持着快速增长态势。统计显示，2003年至2006年全部A 股上市公司的主营业务收入增长率依次为27.65%、31.51%、21.18%和21.47%。我们还统计了近几年新加入的105家上市公司的主营收入增减情况。结果显示，近三年来新加入公司的主营业务收入呈加速增长态度，2004年至2006年的增长率依次是14.33%、18.25%和20.54%。这表明新加入公司对上市公司业绩的贡献度在加大。

　　尽管2006年净利润增长中有相当一部分缘自于投资收益增长和三费下降等，但是可以说，近几年上市公司盈利增长的主要推动因素仍然是主营业务收入的快速增长。且当前阶段上市公司仍然处于有利于主营业务快速发展的良好环境中，体现在：中国经济整体继续处于景气状态；国内国际投资环境，如政府投资和民间投资等均处于良好状态；企业开拓市场能力不断提升，如国内进口替代的速度；企业产品、技术以及管理的创新能力增强；行业竞争结构的明显改善。此外，上市公司整体主营业务结构也显示出增长后劲。

　　2、挤压上市公司毛利率风险减小

　　从行业结构来看，由于A股上市公司大多处于中下游行业，上游采掘业公司所占比例相对较小，因此采掘业PPI指数的上升将对上市公司整体营业利润率产生负面影响。2006年以后采掘业PPI指数从高位明显回落，中游原材料行业明显获益，同时原材料PPI指数与制造业PPI指数的缺口开始收窄，由此带来上市公司整体毛利率的回升。

　　虽然从CRB指数来看迭创新高，但金属和农产品是推动2006年以后CRB指数上涨的主要动力。从石油、铁矿石、煤炭、氧化铝等大宗商品的价格来看，2007年以来一直处于调整趋势之中。如果2007-2009年这类大宗产品的价格不出现大的波动或者继续调整，上市公司的毛利率可望维持或者提升。至少我们相信随着几年以来产能扩张的释放，2003-2005年出现的资源瓶颈已经缓解，类似于当时上游商品价格暴涨挤压中下游行业利润的风险已经大为减小。

　　3、上市公司费用控制能力提升

　　导致上市公司费用率控制能力提升的因素可能有以下几个：一是上市公司质量的提高、大型国企加盟，上市公司结构改善带来整体上市公司费用控制能力的改善；二是法人治理结构以及监管制度的完善使得上市公司有了一定的费用控制改善动力。而股权分置改革的完成以及接下来大型优秀国企的不断充实到上市公司阵营当中来，都将对整体上市公司费用控制能力继续改善有一定的帮助作用。预计2007-2009年的期间费用控制仍然呈现出一定的微幅下降趋势。

　　4、上市公司财务费用率仍将维持低位

　　分析显示上市公司在客观上已显现出较好的财务费用控制能力，在负债总体上升以及利率上行的双重压力下上市公司采取一定的手段规避了财务费用率的上升。预计2007-2009年的财务费用率仍然能够维持在低位，尽管加息周期的到来，也不会对上市公司财务费用率构成较大压力。　　

　　三、各行业优势资源正在加速向股市集中

　　我们看到，2006年后股市的资源配置功能得到明显提升，体现为两点：一是大股东向上市公司注入盈利性资产或进行债务重组的积极性在提高；二是外围优势经济体纷纷以并购整合或借壳方式进入股市，并购案例明显在增多。

　　1、注资已成为上市公司的群体趋势行为，并在2007年至2008年达到高峰

　　自2006年起，大股东对待上市公司的态度可谓180度的逆转，在利益协调一致基础上，大股东向上市公司注入资产的内在动力日益增强。统计显示，涉及到总市值30%的上市公司加入到注资队伍，对上市公司整体影响力不可小视。

　　我们还统计了已公布注资的上市公司，涉及到的总市值达9500亿元；我们还从央企角度进行了统计，央企整体上市涉及到的180多家上市公司，其累计总市值近3万亿元，占总市值的比重接近25%。

　　如果考虑新加入注资队伍的上市公司，还包括以借壳上市方式进入股市的资产（尤其是房地产行业）所涉及到的上市公司，那么，涉及到的上市公司的累计市值在总市值中的占比就更大，预期可能达到30%左右，这对上市公司整体业绩的正面提升作用从长期来讲会逐步显现。

　　2、各行业优质资产通过各种注资行为进入股市的确提升了上市公司的质量

　　注资过程实际上是中国各产业优势资源逐步向股市集中的过程，其对上市公司的发展绝不仅仅是短期效应，而是具有积极的中长期意义。从现实情形看，注资不仅提升了上市公司的盈利能力，而且并将造就一批优质上市公司，如钢铁行业（宝钢等三大钢铁巨头的整体上市）、电力设备行业（东方电气集团的整体上市）、港口运输业（四大航运公司整体上市）、造船业（南船集团主业整体上市）、汽车业（中国几大汽车集团的整体上市）等。

　　3、牛市火爆为上市公司业绩提升带来额外的收益

　　投资收益作为牛市的伴生品，对上市公司业绩增长有锦上添花的作用，不过其持续性受到一定程度的制约和考验。拥有较多非流通股“金矿”的公司还有一定的潜力，对未来几年的业绩提高有一定的帮助；而来源于短期的股票、基金等仅仅依靠短期投资来获取收益的公司就有比较大的波动可能。

　　大多数的短期投资浮盈在经历了两年的牛市之后被上市公司兑现了较大比重，对今后的投资收益贡献会有削减，对于这种方式的上市公司业绩贡献不可能持续。

　　尚未兑现的“限售股”解禁高峰从2008年之后将陆续到来，最高峰尚未来临。这些“限售股”蕴藏的潜在收益是巨大的，对上市公司投资收益贡献会非常明显，提高业绩的潜力是存在的，对上市公司业绩的持续增长有比较好的帮助。　　

　　四、当前股市是理性繁荣抑或非理性繁荣？

　　对上市公司未来业绩持续增长能力的探求，其目的就是为了回答这样一个问题：当前的股市繁荣究竟是“理性繁荣“抑或“非理性繁荣“？

　　早在1996年12月，时任美联储主席的格林斯潘在美国华盛顿首次提出“非理性繁荣”，提醒投资者注意美国股市存在的高估风险。但是美国股市并没有像格老预期的那样出现调整，反而一路高歌而去，道指从6000点直奔12000多点，上涨了一倍，纳斯达克指数也继续大幅上涨。格老所说的“非理性繁荣”时期反而成了二十世纪九十年代美国股市最精彩、投资之果最为甜美的时期，美国股市也得到了极大的发展，进一步巩固了其全球金融中心的地位。

　　对上市公司业绩持续增长分析显示，中国股市本轮牛市基础其实并不脆弱。

　　在“理性繁荣”下投资者仍然会不断地考问和求证：现在股票高估了吗？股市中的泡沫会有多大？什么时候破灭？政府对股市的态度会因股市涨幅过大而有所变化吗？等等。关于股市泡沫论的书籍也大行其道。

　　历史表现，牛市与泡沫从来是共存的。如果拂去泡沫，仍然能够留下可见的、能持续增长的业绩，可以说适度的泡沫与乐观的预期异曲同工。

　　当投资者对泡沫的担忧日甚一日，真实的泡沫就一下很难吹得太大，毕竟占主流的投资者们并未到忘乎所以的地步。

　　实际上，上面的分析显示，中国股市的牛市基础是上市公司在未来几年业绩的增长。

　　这是牛市存在的最基本、最重要的基础。

　　在牛市中，最大的风险在于短期内上涨过快的风险以及政府监管风险，因为中国股市没有经历过真正意义上的牛市。新的问题、新的现象出现将迫使管理层在监管层面上紧跟市场。

　　我们认为，未来的市场风险在于：

　　一是股市上涨过快带来的震荡风险。

　　二是经济政策与监管措施带来的短期投资风险，如利率走高与监管的进一步加强。

　　三是关于股市泡沫的讨论重起，会在一定程度上抑制浓重的投机气氛出现。

　　上市公司业绩持续增长是股市理性繁荣的重要基础，缺少这一基础，股市繁荣是难以持久的。我们的分析显示，目前中国股市的繁荣“理性”成份居多，中国股市进入牛市周期的基础还是比较牢固的。我们继续看好年内股市走势，其中阶段性的调整将属于中长期上升途中的强势调整，是牛市中必要的休整，但调整与震荡不会改变上升的主旋律。

　　（执笔：陈久红、吴一萍、汪盛、傅梅望）