透过财报“侦破”公司的持久竞争优势

——读玛丽·巴菲特、戴维·克拉克《巴菲特教你读财报》

中道巴菲特俱乐部 陈理

  本文发表于上海证券报2009年9月12日书评版投资原典专栏：

http://paper.cnstock.com/html/2009-09/12/content_71433233.htm

  有些人喜欢看《花花公子》，而我喜欢看公司年报。

                                                                                ——沃伦·巴菲特

最近笔者与中道巴菲特俱乐部的同仁讨论这样的问题：如何看待本杰明·格雷厄姆反对拜访上市公司管理层的“怪念头”？笔者以为换一个角度看，这也称得上是个“伟大的念头”，因为他认为这意味着“欺骗”，他希望“和对手，即使是个小家伙，在平等的竞技场上比赛，使用任何人都能获得的那么一点信息。”，他所谓的“那么一点信息”主要是指财务报告。

格雷厄姆是财务分析之父，他创立了财务分析的基本框架、基本原则，也创造了财务分析这个职业。巴菲特作为他的得意门生、衣钵传人，财务分析的功夫自然十分了得。他收购公司从不做所谓“尽职调查”，因为他认为最重要的是要以合适的价格购买合适的商业，选择合适的合作伙伴。他最看重的是公司的持久的竞争优势，而“尽职调查”，其实调查不出公司的持久竞争优势，而财务报表却能透露出“持久竞争优势”的蛛丝马迹。

严格地讲，这本《巴菲特教你读财报》是巴菲特的前媳妇玛丽·巴菲特和巴菲特专家戴维·克拉克教你读财报。只不过解读的核心，是顺着巴菲特的思路，就像侦探一样，“侦破”巴菲特最为看重的公司的持久竞争优势。

巴菲特之所以能成为世界首富，有赖于两大发现：一个发现是如何辨别具有持久竞争优势的优质企业。巴菲特把这些具有持久竞争优势的企业比喻为“超级明星”，他们不外乎三种基本商业模式：要么是某种特别商品的卖方（如可口可乐、宝洁、百威等），要么是某种特别服务的卖方（如富国银行、穆迪公司、美国快递公司等），要么是大众有持续需求的商品或者服务的卖方与低成本买方的统一体（如沃尔玛、好市多超市、内布拉斯加家居超市等）。

无论是哪种模式，竞争优势的“持续性”是关键。玛丽·巴菲特称之为“巴菲特打开金库的钥匙”。以可口可乐公司为例，在过去122年里都销售着同一种产品，无需花费巨资研发新产品和更新厂房设备，产品的一致性带来利润的持续稳定，股东也因此越来越富有。

另一个发现是如何估算具有持久竞争优势的优质企业的价值。20世纪80年代末期，巴菲特在哥伦比亚大学的一场演讲中首次提出了“股权债券”的概念：一家具有持久性竞争优势的公司，有着强劲的、可预测的利润增长，使其股票变成一种息票利率不断增长的“股权债券”。这种债券就是公司的股票，而它的“息票利率”就是公司的税前利润（不公司派发的红利）。与普通债券不同，股权债券的息票利率不是固定的，而是年复一年地保持增长态势，股票债券的价值自然也不断地攀升，其市场价值大约等于每股税前盈利除以长期公司债券利率。

巴菲特的两大发现，都离不开查看财务报表。其方法和福尔摩斯破案的手法有几分相似：尽可能收集所有的事实，然后坐下来思考和推理，抽两支烟，拉拉小提琴，山重水复疑无路，柳暗花明又一村，突然间灵光一闪，答案蹦了出来。只不过，福尔摩斯的答案是案件的真相和凶手；而巴菲特的答案是公司的持久竞争优势和内在价值。

本书分别对损益表、资产负债表、现金流量表的科目逐项进行介绍和分析，力求总结出巴菲特用以“侦破”公司持久竞争优势的黄金法则。

巴菲特着重从损益表中挖掘公司是否需要靠大量研发以保持竞争力，是否需要通过财务杠杆以获取利润等信息，用以分析该公司获得利润的方式，判断其经济增长的原动力。利润的来源比利润本身更具有意义。巴菲特分析损益表时，主要关注毛利率、销售费用及一般管理费用占销售毛利的比例、研发费用、折旧费用、利息支出、税前利润、净利润和每股收益八个指标，其中一些指标的经验值对我们分析中国的上市公司有重要的参考价值。例如，毛利率是巴菲特寻求长期赢利的关键指标，具有持久竞争优势的公司毛利率能够长期保持在40%及以上，销售费用及一般管理费用占销售毛利的比例最好保持在30%以下，净利润占总收入的比例一直保持在20%以上 （银行和金融公司不属此列，这类公司如果出现异常高的净利润率，通常意味着其风险管理部门过于松懈。）等等。

资产负债应该关注的十四个指标中，绝大部分指标或多或少都可以提供该公司是否具有持久竞争优势的证据。所以巴菲特在试图判断一家公司是否具有持久竞争优势时，首先会去查看公司拥有多少资产（包括现金和财产），承担多少债务（包括公司对供货商的应付款、银行贷款以及债券），逐项对各个科目进行单独分析和汇总分析，并计算几个重要的财务指标，如流动比率、资产回报率、债务股权比率、股东权益回报率等，用以判断公司的资产质量、经营效率、财务风险、公司竞争优势的质量和持续性，避开可能的骗局和陷阱。

对于现金流量表，巴菲特最关注资本开支和回购股票两个指标。因为他发现，“如果一家公司将净利润用于资本开支的比例一直保持在50%以下，那么你可以把它列入具有持久竞争优势公司的候选者名单。如果该比例保持在低于25%的水平，那这家公司就很可能具有有利的持续性竞争优势。”。如果一家公司经常进行股票回购，就很有可能是一家具有持久竞争优势的公司，因为只有这样的公司才有充裕的资金进行股票回购。

透过财报“侦破”公司的持久竞争优势，是巴菲特超越其师格雷厄姆、区别于其他投资行家的最独特之处，也正是本书的特色和价值所在。美中不足的是，作者没有抛开财务报表具体科目，就巴菲特在做财务分析、价值评估时常用的一个重要概念——“所有者收益”作出介绍并展开讨论。不了解这个重要概念，损益表所显示的报告收益，对投资者仍然可能是一颗烟雾弹。这不能不说是个遗憾。