中国特色价值投资的成功秘诀 - 《证券市场周刊》www.zhoukan.com.cn

从 根本上说，投资理念代表的是一种“意识形态”和“价值观”。长期以来，一系列偏见的存在，使得大量投资人对价值投资的优势视而不见。例如，曾经流行或者仍 在流行的观点认为，中国股市是政策市、消息市甚至赌场，上市公司没有几家不做假账，加上股指表现出来的巨幅震荡和牛短熊长现象，使得很多人觉得在国内做价 值投资、长期持股是天方夜谭。然而历史数据却表明，在A股市场长期持股有可能获取丰厚收益。
与成长型投资者相比，价值投资者能够取得更高的收益是因为他们更有耐心等待真正的低价买入时机。考虑到这些，价值投资、长期持股的含义首先是低价买入。
长期投资A股市场获利不菲
肯尼斯费雪（《怎样选择成长股》作者菲利普费雪之子，以下称为“小费雪”）作为一名成功的价值投资者，他这样劝说人们进行价值投资和长期持股，“市场波动是何等之快，你的年度回报可能来自只有几天的剧烈波动。没有人能告诉你投资回报或者亏损来自一年中的哪3天或者6天。如果你希望获得如市场般的回报，必须坚持不懈地留在市场中。”
从这样的观点出发，其实市场波动越剧烈，反倒越应该长期持股。而此前中国股市每次剧烈波动后，很多投资者都作出了要波段操作的总结，这或许应该反思。
当然，问题的关键在于，小费雪所言“市场般的回报”能否令人满意。费雪为了证明“市场中重要的是时间，不要进行波段操作”，举了这样的例子：从1982年1月1日至2005年12月31日，标准普尔指数的年平均收益率为10.6%，而如果你错过了其中10个表现最好的交易日，平均年回报率将降至8.1%，如果错过了50个，平均年回报率将降至1.8%。10.6%的年收益率或许并不起眼，尤其是在经历了2006、2007两年前所未有的大牛市之后，国内投资者的期望值都已经很高，然而从媒体调查结果中我们知道，即使是在2007年，也还有至少三成投资者亏损，长期来看散户投资者更是“七亏二平一赚”。1.8%，对国内大多数中小投资者恐怕都是不错的结果了。
历史数据表明，投资国内股市长期收益率远远地高过美国股市。具体数据见表1。
考虑到上证指数可能失真带来的误差，我们假设2007年末上证指数只有实际的一半——2630.78点，那么年化收益率仍然达到19.42%。事实上，要达到标准普尔指数的年化收益率，则上证指数2007年末只需涨至583.52点。
历史数据还表明，中国股市自1991年至2007年的17年间，上证指数上涨的有10年，下跌的有7年。人们说中国股市牛短熊长，更多地可能是2001年以来的短期记忆，如果因此对股市感到失望并远离，就会错过近两年的大涨。
部分上市公司股价涨幅巨大
当然，指数是一回事，投资者能否捕捉到为自己带来巨大收益的个股又是一回事。所幸，中国股市中不乏这样的上市公司。
表2这25只股票当中或许有些是因为具有概念或题材而被炒作，也有些是因为整体上市时国有大股东比较慷慨，但不可否认的是，其中部分股票确实符合价值投资理念，上市公司经过多年的努力经营，给了长期投资者以丰厚回报。
例如，方正科技（600601）股价的上涨基本可以用业绩来解释。1990年，这家公司（时名延中实业）的净利润只有区区51万元，而2006年达到了1.84亿元，增长了360.55倍。由图1可见，其股价与净利润增加基本正相关。
有人奇怪价值投资者喜闻乐道的万科为什么近几年来股价才飞涨，其实看看图2，就可以知道那是因为万科净利润的腾飞也不过是最近几年的事情。关键在于，关注公司基本面的投资者会比一般人更早地发现万科起飞的征兆。
仔细观察这25只股票可以发现，除了苏宁电器和贵州茅台外，其余都是上个世纪就上市的，这足以证明时间在投资中的重要作用。
当然，价值投资的操作策略中包含长期持股但不简单等于长期持股。即使是在经历了前所未有的大牛市后，2007年末1525只A股股票中仍有136只给投资人的回报为负，其中回报最低的10只股票均已被ST，这些股票也有些是很早就上市了。价值投资鼻祖格雷厄姆说股票市场从短期来看是投票器，从长期来看是称重机，或可从这里得到验证。
长期持有并非无条件的僵化信条
在看到前文小费雪所举的例子时，或许人们会问，如果避开了跌幅最大的坏日子结果会如何？答案是相当不错。
遗憾的是这样的组合很难出现，只要求不错过表现最好的交易日很容易做到，持股不动就是了，而要错过表现最坏的交易日却不错过表现最好的交易日，就太难了。从标准普尔指数的历史来看，涨跌幅最大的日子往往相伴而生。在标准普尔指数涨幅最大的10个交易日中，有3个在1987年10月；与此同时，在跌幅最大的10个交易日中，同样有3个在1987年10月。相信很难会有人能如此准确地把握节奏，避凶趋吉。
标准普尔指数如此，A股市场也是如此。1月22日上证指数暴跌7.22%，28日跌7.19%，2月4日又暴涨8.13%。果真能有人空仓躲过暴跌却又满仓迎来暴涨么？
即便很难实现，躲过熊市依然对投资者有着无比巨大的诱惑。尽管有3个涨幅最大的交易日存在，1987年10月标准普尔指数下跌21.76%，仍然是30年来跌幅最大的一个月。躲过这一个月，相当于多赚了两年。因此，即使是不主张波段操作的费雪也要探讨自己是如何躲过了3次熊市的。
如果买入股票后就持股不动，那么以标准普尔指数作为衡量指标，投资者从1997年2月到2003年3月长达6年的时间内将一无所获。如果以上证指数作为衡量指标，那么1992年5月上证指数就到达了1000点，而2005年7月上证指数也仍然在1000点，也就是说长达13年的时间里投资者回报为零。
很多人都读过菲利普费雪的《怎样选择成长股》，知道他和格雷厄姆一样对巴菲特的影响巨大。小费雪本人也很了得，CXO咨询集团根据他从2000年所写的福布斯专栏，认为他是2006年度预测最准确的长期预测家。
遗憾的是我们不能照搬小费雪的结论。小费雪所总结了一些熊市特征，即使在美国股市都未必能按图索骥。拿这些原则去套中国股市，就更加水土不服。所以，我们应该学习的只能是小费雪思考问题的方法。
从2000年8月到2002年9月， 标准普尔指数下跌了将近一半，这样的熊市显然有必要避而远之。类似的熊市国内股市亦有，探讨如何躲避还是有价值的。笔者认为，在这个问题上性格可能比技术 更重要。当看到有分析师在为了满足市场的估值需要，所做的基本面分析逻辑不通时；当听到有分析师说“牛市谈估值很可笑”时，当一些精明的价值投资者纷纷远 离市场时，理性的投资者就应该警惕了。
可口可乐的前车之鉴
对于如何避免投资受损，笔者更倾向于不判断指数将如何运行，而是通过分析上市公司的基本面，对其进行估值来指导操作。对于价值投资者来说，只要能够有安全边际买入好股票，其实大可不必去算熊市已经持续了几个月。1987年后的美国股市之所以能够在暴跌后很快上涨，仍然有不少值得价值投资者买入的股票应该是一个重要原因，例如巴菲特在1988年以15倍市盈率买入可口可乐。
不 过，这并不意味着投资者可以在任何价位买入好公司的股票。格雷厄姆说过这样的话，“具有良好表现的股票一般都以高价出售，而投资者对其未来的预期有可能是 错的，非常规的高速增长无法永远持续，完美的扩张意味着重复这一成功将更加困难……在其最热门的时候购入的成长股，会造成灾难性的后果。”
以可口可乐为例，这只股票是巴菲特的至爱。不过，如果有人在1998年7月14日以87.94美元买入它，那么到2008年1月28日还将亏损19.38%，这期间最大的亏损幅度甚至可以达到54.87%。
为什么1998年7月可口可乐的股价会成为迄今为止的最高点？原因是当时人们对它的预期过于乐观了。从1995年到1997年，可口可乐的股价涨幅远远超出了公司净利润的涨幅，以至于1997年末市盈率达到了40.66倍。当可口可乐的股价在1998年冲到80多美元时，以1997年每股收益计其市盈率已经超过50倍。
而且它的净利润增长幅度也不可持续。《对冲基金风云录》中有这样一个做空可口可乐的故事：“1998年，一位做空投资者研究了可口可乐公司，认为公司的盈利数据值得怀疑：营业额年均增长3%，而管理层和分析师却宣称盈利年均增长达15%。他开始深入研究饮料行业，参加可口可乐的分析师会议，和装瓶工人谈话。尽管大家普遍相信可口可乐股票涨势背后确有15%的盈利增长支撑，他仍然坚定不移地得出了自己的结论：可口可乐的实际盈利增长率应该只有5%左右，就此他还列出了五大理由。他开始在股价位于80多美元时做空可口可乐股票。这确实是一次完美的做空，因为可口可乐确实未能达到市场的普遍预期，最后，管理层也不得不改变了口风。”
上面这个做空可口可乐的例子无疑证明了市场并非总是有效，甚至可能长期无效。那么，在市场严重低估时全力买进，就成为价值投资者的不二法门。然而，很多人似乎已经忘了这一点。
事实上，可以看到，从2003年到2005年，可口可乐的股价涨幅又远远地低于公司净利润的涨幅，于是2005年末市盈率降至19.76倍。市场又无效了，于是，价值投资者的买入时机也就出现了。反过来，1997年前后应该是价值投资者卖出的时机。
不 过，巴菲特当时并没有卖出可口可乐的股票。对此，我认为巴菲特可能不是不知道可口可乐当时股价被严重高估了，但作为可口可乐公司最大的股东，他要考虑卖出 公司股票的后果。可口可乐的竞争优势其实并没有丧失，因此仍然值得长期持有，而一旦卖出势必影响他作为长期投资者的声誉。我们知道有很多人愿意把自己的公 司卖给巴菲特，就是因为他是长期投资者，能够与管理层同甘共苦。而且就算他下了决心卖出，也势必引发股价大跌，再加上要缴纳巨额的资本利得税，很难说究竟 能减少多少损失。权衡利弊，不卖出应该是巴菲特明智的选择。但对于一般投资者来说，类似状况发生时大可不必照搬巴菲特的做法。
低价买入是价值投资者胜出关键
买 入好股票并长期持有，这或许起源自菲利普费雪，用小费雪的话说，“家父和我的目标一直不是很相同……他是成长型股票投资人，过去是这种人，现在也是。我则 一直是价值型股票投资人。他想找的是能够成长、再成长的公司股票，而且以合理的价格买到后，几乎不卖出。我要的是价格便宜得要命的股票……”巴菲特也说自 己85%像格雷厄姆、15% 像菲利普费雪，统计数据也表明价值投资者的业绩好于成长型投资者，分清楚其中差别显然很有必要。
从估值技术角度来分析这个问题，价值投资者之所以能够取得比成长型投资者更好的业绩是因为买入价格更低。熟悉贴现现金流（DCF） 方法的人知道，上市公司的股权价值在相当程度上取决于使用的贴现率，更进一步说，如果一家公司未来完全按投资者的预期发展，在买入后市场也是强势有效的， 那么投资者买进这家公司股票的收益率（假设其永久持股）就完全取决于其买入价格，而与公司业绩未来的增长速度无关。与成长型投资者相比，价值投资者更强调 买入要有安全边际，因此往往要等到市场没有效率、上市公司的股价严重偏低时，而耐心的回报是极为丰厚的。至于成长型投资者，则可能因为付出了过高的价格而 导致低收益率，除非市场可以一直高估下去。
巴菲特多年来能获得超过20%的年化收益率，但如果他总是按照10%的 贴现率对股票估值，并按那个价格买入，那就只能寄希望于公司的成长远远超出他的预期了。事实是他能够极有耐心地等待真正的低价出现，以最近的次贷危机为 例，大家都预期他会乘机买入股价大打折扣的华尔街投行和其他金融机构的股票，可等到很多国家的主权投资基金纷纷出手，甚至亏损累累了，他还在等待。
或许我们可以重新思考一下长期投资的定义，长期投资应该不是简单地买入并长期持有，而应该是包含三重含义：
1.从长期的角度来分析上市公司股票的价值；
2.能够长时间地等待合适的买入时机；
3.以合理的价格（有安全边际）买入后长期持有直至股票的成长性被过分高估。
按这样的定义，做长期投资需要长期关注市场，就算熊市漫长，也不能灰心丧气，同样要关注上市公司。事实上，熊市才是价值投资者买入的好时机。