刘煜辉：经济反弹强劲 股市为何还涨不上去？

　　                                                                                                                                                                                                                                                           很多“老江湖”老是问我同样的问题：“蓝筹的市盈率已经降到了历史最低的区域，为什么股市就是涨不上去？”

　　很多人从钱上找原因，现在市场没钱，所以这些大象涨不动。但是，流动性从来都是流动起来才算钱，越流动钱越多。其实市场从来没缺过钱。2007年调控那么紧，一个月调一次准备金率，钱还是蜂拥投入股市。所以，关键是引导钱流动的预期，这个是根本。

　　股市的主心骨是房地产

　　PE是很低，但有个前提，那就是计算时大家是假定当前的业绩增长速率在未来依然能长期保持，更乐观的还要假定这个速率未来还会加速。而真正精明的投资者买股票时，显然不会遵循这个假定。也就是说，他得想现在的好数据能否简单外推资本化，这就是股票估值上升的源头推动力。

　　显然，当下股市涨不上去，主要是因为先前卖方研究所提出的今年趋势性上涨至4000以上的几大理由，现在看来都出了问题，导致买方不敢将当下和未来一段时间可以预期的强劲指标简单外推而形成估值上升的动力。

　　不管承不承认，中国股市（甚至中国经济）的主心骨就是房地产。因为房地产强劲，才有所谓周期性行业的复苏。去年5月份股市从2500点拉升至3500点，明显是跟随这一主线逻辑在走。中国股市的蓝筹实质上就是周期性行业的代名词。房地产泡沫会刺激需求，还会提升公司业绩。金融、零售、建筑、材料等领域的公司都会受益。房地产泡沫乘数效应巨大，持续时间长。

　　现在针对房地产调控的一根根稻草扔出来了，未必对房价会有很实质性的影响。因为去年6万亿人民币的销售额，开发商回笼的资金撑个一年半载的问题不大，但是房地产的相关经济活动会迅速冷却下来。面对不确定的未来，开发商会尽可能控制新开工量和延长建设期，以避免高负债的压力。

　　于是，股市蓝筹就等于被抽掉了“动物精神”的脊梁。

　　绕开分配，什么也改不了

　　出口的弹升是卖方今年唱多的重要方向。自去年三季度以来，美国补库存效应比预期的要强一些，正逐步从零售向批发和制造业发散传递，估计这个效应还能持续到今年年中。

　　回到贸易股，买方的理性敢不敢把短期强劲出口简单外推形成估值？市场选择说明一切。至少大多数人还是担心，今年下半年美国经济补库存效应和财政刺激衰竭所致经济的“双底”是大概率事件。

　　卖方热捧的中国消费升级是基于对于政府“调结构”政策的热情憧憬。的确，政府是在做“调结构”的事：一方面压抑过剩产能；一方面抬升消费。希望能由此改变总供求失衡的态势，在生产、流通、分配、消费社会化大生产的四个环节中，中国的问题出在分配，而我们却单独在生产和消费两个环节做文章，回避了收入分配核心改革。绕开分配核心改革，可能什么也变不了。绕开分配的改革压产能，会产生新的过剩产能（压产能-失业增加-收入下降-消费下降）；甚至可能由于中国的产业资本在国内没有出路，只能被赶进虚拟经济导致资产泡沫化，或者大量外流。不可能解决生产过剩问题。

　　同样，绕开分配改革刺激消费，短期增加的消费只能是将未来的消费前移，刺激政策导致的消费高峰之后，必然连接着未来阶段的一个消费低谷，不可能提升消费率。

　　如果财政许可的话，主要靠财政补贴消费的政策还会继续，但稍有经济常识的人都会担心在“就业-收入-消费”的逻辑没有接通的情况下，消费独角戏变成估值是有难度的。

　　M1是股市精确的情绪指标

　　流动性一直牵动着中国股市的情绪神经。因此，大家对于央行的货币政策看得很重，似乎央行决定着股市的涨跌。

　　事实上，中国的货币扩张几乎全靠微观机制（银行加杠杆）完成，去年央行的基础货币投放增速刚刚达到两位数，全年多数月份都处于净回笼状态，但是银行却放出了约10万亿的信贷，货币流通速度反弹致使中国的M1和M2创了近十几年的天量（29%和34%）。

　　现在微观机制已经被严格锁定（银监会的资本约束和拨备的提高），货币流通速度要下降，今年的货币扩张肯定会显著下降。坊间流传甚广的一个观点是，因为政府主导的经济刺激，所以政府不敢实质性收紧流动性，“所谓10万亿信贷，一收可能就有5万亿坏账”。这话也对，也不对。得分析企业自己为预防今年的紧缩，预留了多少存底。

　　去年有一个显著的现象就是企业存款增加非常惊人，全年有5万亿元的增长，增速高达38%，比各项存款的增速要高8到9个百分点。这证明大量信贷资金并没有被企业支用。另外还有一点，在城镇固定资产投资的资金来源中，来自信贷的资金规模比银行贷款统计中的中长期贷款规模要高出许多，达1.6万亿~1.7万亿元。但是在正常年份中，这两者的规模是相差无几的。这是去年一个非常奇特的现象，只能说明有大量钱没有被企业使用，没有变成固定资产投资的完成额。因此，即使今年信贷紧一点，规模在7万亿元以下，也不会造成4万亿投资项目的“烂尾工程”。

　　货币扩张的显著下降是确定的，而狭义货币供应量M1一直是中国股市精确的情绪指标。有人曾经做过一个模型，以M1作为判断标准：突破10%买入股票，突破20%卖出股票，操作标的是上海综指和深圳成指，发现从1996年至今，上证综指的收益率高达4.6倍，而深成指的收益率更是高达22倍。

　　我想，市场的主流资金面对这一情绪怪物，也会肃然起敬。

　　区域经济是最好投资主题

　　老实讲，我对于今年的股票投资并不悲观。去年12月，我曾经讲过，如果2009年是不差钱行情，那么，今年就是蜗居行情，不会有太明显的趋势。若一定要说形状的话，我倾向于今年走势呈现V型。

　　上半年政策紧缩，来压低通胀的斜率；而下半年随着经济减速，物价趋缓，信贷和投资或再现松动，股市因此出现回升。趋势虽然不明显，但主题投资并不缺乏。

　　央企的整合应该会被投资者做文章。2009年12月国资委主任李荣融讲，2010年要积极推动企业集团核心业务资产上市或整体上市，推动优势资源向绩优上市公司集中，提高企业资本的证券化比重。

　　区域经济是最好的主题。从年初的区域振兴，到重庆两江新区（江北嘴），再到海南国际旅游岛，上海世博，另外最长久的区域主题来自国内有巨大的产业转移机会。到西部去看看，到重庆、成都去看看，到安徽合肥去看看，就会知道中国产业梯次转移和升级可以撑中国未来GDP增长劲升好多年。（作者为中国社会科学院中国经济评价中心主任）