从海外经验看股指期货推出前后的市场走势

从海外经验看股指期货推出前后的市场走势

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发表日期: 2007-01-13 10:06:29  来源: 广东科德  作者: 高剑

股指期货上市前后的走势规律是"上市前上涨，股指期货上市的同时指数见顶，然后下跌，但股市大的趋势不受此影响"
　　2006年9月8日，中国金融期货交易所成立；同年10月23日，沪深300[行情、资料、新闻、论坛][行情、资料、新闻、论坛]期货意见稿发布。这表明股指期货推出离我们越来越近。在现货市场上，大盘蓝筹股从一路狂飚到大幅震荡的走势与股指期货息息相关。沪深300期货与现货指数走势存在怎样的联系？本文参考东亚国家（地区）四个股指期货推出的案例，并且配合A股现状，尝试预测未来指数走势。 
　　牛市中推出的股指期货
　　东亚推出的第一个期货是中国香港的恒生指数期货，上市时间是1986年5月6日。从恒生指数的走势图可以看出，自1985年5月27日中英联合声明生效开始，香港经济得益于内地的支持，股市长期走牛。半年后，1986年1月8日，恒生指数创下1826.8点的新高。之后，港股接着就是历时两个月，幅度为250点的回调。但是在股指期货效应的带动下，4月25日恒生指数就突破前高。期货上市后隔一天，指数更是创下1865.6点的历史性高点。不过，股指期货的上涨行情也在上市后开始回档。经过两个月的休整，恒生指数才恢复多头行情。总体而言，"上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变"，是恒生指数期货上市对港股影响的综合结论。
　　时隔4个月，日经225期货在新加坡交易所上市。从1985年9月22日广场协议签署开始，日本历经了一场包含股市、汇市、房市的资产快速狂飙。广场协议签署时，日元兑美元的汇率是240∶1。时隔半年，1986年3月3日，日币汇率就突破180∶1，升值33%；同期日经225指数从12755点上涨到13757点。到了7月15日，股指期货上市前一个半月，日元汇率已经突破160∶1，累计升值50%；日经225指数上涨到17639点，涨幅已经达到38%。
　　股指期货的上市更是加速推升日股的涨势。1986年8月20日，日经225指数创下18936点的新高。有趣的是，9月3日股指期货上市后，指数开始回调，前波高点成为中期头部。休整两个月后，日股又恢复多头行情，1987年1月16日打破股指期货上市时的高点。与香港的经验类似，"上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变"，也是日经225期货上市对日股影响的综合结论。
　　熊市中推出的股指期货
　　相隔10年后，1996年5月3日，韩国KOSPI 200指数期货上市。与前述的牛市期货不同，韩国的股指期货是在熊市中推出的。上市的前一年，1995年1月1日韩国成为WTO创始会员国，长期坚持的贸易开放政策开花结果，人均GDP首次超越1万美元，股市也在当年10月14日创下116.09点的波段高点。不过，股市上涨的同时，韩国却面临经济扩张过快，欠下过多外债的隐忧。1995年的资料显示，韩国的总外债已经达到破纪录的784亿美元，其中1年以下的短期外债占总外债的57.8%（453亿美元），当时的外汇储备才327亿美元。偿债能力不足的隐忧严重干扰韩国的经济前景，与此同时，股市从1995年下半年开始下滑。1996年8月9日，国际清算银行发出警示，韩国的国际融资过分依赖于一年以下的短期资金，比重高达70%，紧接着到1998年就是韩国的金融风暴。山雨欲来风满楼，外债阴影使得韩国股市在1996年全年下跌逾20%。但是，股指期货的庆祝行情还是让KOSPI 200指数在期货上市前反弹17.5%，4月29日创下波段新高110.7点，之后又在股指期货上市后恢复熊市。整体来看，韩国股指期货对股市的影响也是"上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变"。虽然指数被股指期货推升，但是不能改变总体的金融风险。
　　中国台湾的股指期货推出紧接在韩国之后，是另外一个熊市中推出的股指期货。1996年底开始，QFII在台湾的投资开始增加，金融改革创新也涉及到股指期货。1997年1月9日，新加坡交易所强推摩根台湾指数指期，也逼迫台湾金融监管部门加速股指期货的推出。1998年7月21日，台湾期货交易所推出台湾加权指数期货。回顾当时的行情，由于QFII不断追捧台湾的高科技股，1997年7月31日，台湾加权指数第二次历史性地站上1万点。不过，已经在东南亚蔓延的金融风暴，也给创新高的指数回档的理由。1997年10月21日，新台币单日重贬3.39%，汇率创10年新低，股市也一口气回档了30%到7000点。虽然之后又有一些反弹，但是1998年的熊市，让指数在年底到达6000点。但是，和韩国很类似，台湾加权指数从股指期货上市前1个月起涨，7月20日创下8047.7点的波段新高，涨幅13.5%。上市之后，加权指数又恢复熊市本色。与前三个亚洲股指期货的规律相同，台湾股指期货上市对股市的影响也是"上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变"。
　　规律总结
　　综合四个海外的股指期货上市的经验，我们可以得出一些结论：一、股指期货上市前上涨；二、股指期货上市后下跌；三、股指期货的上市形成中期头部，日经225指数、KOSPI 200指数、台湾加权指数，头部出现在期货上市前的10天、4天、1天。恒生指数头部出现在期货上市后的1天；四、股市的长期趋势不会因为股指期货上市而改变。
　　金融学的理论告诉我们，股指期货不会改变投资人买卖股票的意愿，这是一个很合理的推论。试想，如果股指期货增加股票买气，那么有股指期货的国家股市表现会明显优于没有股指期货的国家，这与我们看到的不符。但是，股指期货上市前股市涨，上市后股市跌，又以高比例出现在案例中，这又怎么解释？
　　经过分析发现，股指期货上市前，机构为了取得指数的话语权，会将手中的持股调整到大盘蓝筹股，进而推升指数。上市后，为了操作股指期货，必须准备一笔保证金，所以会卖出一部分股票筹得现金，进而造成指数下跌；同时，指数此时往往处于相对高位，利于做空；对指标股的"利好"兑现也是一个因素；最后，投资人需要观望股指期货是否改变市场结构，交易趋向保守。这些现象在四个海外期货都曾经出现。
　　沪深300的A股进行式
　　虽然管理层和中金所还没有公布股指期货的上市时间，但是前面分析过的股指期货引发的蓝筹股行情，已经开始在内地发生了。现在正在上演的，就是第一部曲，即"上市前上涨"。而行情主要发生在蓝筹股身上，因为大盘股才能决定沪深300指数。我们用沪深300指数代表蓝筹股，中小板指[行情、资料、新闻、论坛]数代表非主流股，比较两者之间走势的差异。将两个指数2006年1月1日均设定为100，很明显可以看到从5月开始沪深300的表现一度不如中小板指数。但是十一长假之后情势逆转，中小板指数下跌沪深300指数上涨，很明显市场追捧蓝筹股而放弃中小型股票。
　　可能有人说蓝筹股的盈利上升，所以股价也上升。那么，市盈率就是一个中立的评价方法。从沪深300的市盈率来看，近3个月上升了12%，从21倍到23.5倍。也就是说，市场似乎给蓝筹股更高的估值水平，大盘股出现流动性溢价现象。如果我们细看个别的蓝筹股，以5月24日之后的半年沪深300上涨25%为标准，万科A和招商银行[行情、资料、新闻、论坛]的涨幅在80%以上、民生银行[行情、资料、新闻、论坛]和浦发银行[行情、资料、新闻、论坛]上涨超过60%、中国石化[行情、资料、新闻、论坛]上扬51%，表现都远优于沪深300指数。如果以时间点来看，到8月底为止这些蓝筹股都还没有明显表现强势，9月中才开始跑赢沪深300指数，时间点与管理层释出股指期货的时间吻合，可以说股指期货是蓝筹股行情的催化剂。
　　如果不能证明是机构买进蓝筹股争取指数话语权，就不能说蓝筹股行情是股指期货带来的，因为一般投资人不可能想要取得指数话语权。我们从上市公司公布的半年报和三季报观察QFII和基金持有蓝筹股占流通股的比例，检视机构是否增持蓝筹股。其中基金对民生银行的流通股持有比例从10.3%上升到19.7%，招商银行从26.4%到34.5%，万科A、中国石化、中国联通[行情、资料、新闻、论坛]的持股比例也有明显增加。QFII也类似。这种现象在年报公布时必定会更明显。如果再看中国登记结算公司的数据，2006下半年机构持有的债券和基金没有太大变化，持有A股的总额却大幅增加。8到10月分别增加403.5亿元、485.6亿元、629亿元，增持总额越来越高。虽然大盘的流通市值也在增加，但是机构愿意吸纳较高比例的筹码。以10月来看，A股的新增流通市值约900亿元，机构的A股总增持量是629亿元，高达七成。对比A股被机构持有比例在四成左右，吸纳股票的意愿明显较高。此外，QFII的A股基金也有类似的现象，而且增持的就是大盘股。可以说机构近期的确不断增加持股，而且主要目标就是有指数话语权的蓝筹股。
　　走势预测
　　根据海外的经验，"上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变"是股指期货的影响。根据我们的预测，2007年的总体经济依旧向好，GDP仍然将保持10%以上的高增长，2007年A股依然可以维持牛市格局。既然长期趋势走牛，那沪深300指数最有可能的走势就是，"上市前涨，上市后回调，跌完以后再上涨"。预计沪深300指数将在2007年4月期货上市时达到2400点（上证综指3000点），之后在股指期货上市时开始回档，6月回调至2000点后（上证综指2500点），年底再上涨至3200点（上证综指4000点）。这是我们认为最有可能的走势。
　　当然，根据海外的经验，股指期货不可能改变股市的长期走势，市场只是短暂受影响，投资人还是应该理性看待A股走势。