金融危机七大教训

作者：高盛(Goldman Sachs)首席执行官劳尔德•贝兰克梵(Lloyd Blankfein)
为英国《金融时报》撰稿
2009-02-10
自去年春季以来（最严重的是在秋季），全球蔓延的担忧和恐慌阻塞了金融命脉，加剧了全球经济更为广泛的恶化。
过去一年的大部分时间对我们的行业深为难堪。出于可以理解的原因，人们非常愤怒，我们的行业不得不对自己在事件中所扮演的角色做出解释。
金融机构对更广泛的金融体系负有责任。我们依赖一个健康、功能良好的体系，但我们对于已变得平常的一些趋势和实践是否真的有利于公众的长期利益，未能提出足够的疑问。
七大教训
在政策制定者和监管机构开始考虑采取监管措施处理这些问题之际，我相信，反省此次危机中出现的一些教训是有益的。
风险管理不应完全建立在历史数据的基础之上。过去几个月里，我们不止一次听到“倍数标准差事件”这个说法。如果计算出来要20年才发生一次的事件实际上出现的更为频繁，那么不需要数学家也能明白，风险管理模型没有反映真实结果的分布。我们的行业必须在加强和改进情景模拟分析和压力测试方面做得更多。
第二，太多的金融机构和投资者只是将他们的风险管理外包出去。他们依赖评级机构进行基本的风险分析工作，而不是自己进行分析。在投资初始和期间都是这样，他们没有注意到财务恶化的其它指标。
这种对信用评级的过度依赖与他们渴望的3A评级的稀释同步。2008年1月，全球有12家评级为3A的公司。同时有债务抵押债券(CDO)等64000个结构性金融工具为3A评级。指责评级机构信用判断失误是容易和恰当的。但造成这种结果的原因不是他们一方。参与这一过程的每一家金融机构都不得不分担责任。
第三，规模很重要。例如，无论你持有50亿美元还是500亿美元理应为低风险的超级高级CDO债券，按比例计算，发生亏损的可能性是一样的。但如果你持有500亿美元头寸的话，计算失误的后果显然要严重得多。
第四，许多风险模型错误地假设，头寸可以被完全对冲。在1998年长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)崩溃和新兴市场危机之后，各种一篮子指数和信贷违约掉期(CDS)等新产品被创造出来，以帮助抵消各种风险。然而，作为一个行业，我们没有足够仔细考虑流动性枯竭、难以进行有效对冲的可能性。
第五，风险模型未能评估结构性投资工具等资产负债表外活动固有的风险。目前似乎明显的是，拥有庞大资产负债表外头寸的公司经理没有认识到自己暴露的经济风险的全部规模；同样令人担忧的是，他们的交易对手没有意识到这些工具的全部规模，因此不能准确评估业务风险。
第六，复杂性打败了我们。金融行业中管理新工具的经营能力，未能跟得上它们的增长。结果是经营风险显著增加，这对金融体系的整体稳定产生了直接的影响。
最后，而且可能是最重要的，金融机构没有足够准确地计算资产价值。我听一些人辩解称，公平价值会计准则——按当前价值记录金融资产和负债——是加剧信贷危机的主要因素之一。我不这样认为。如果更多的机构一开始就正确评估他们的头寸和义务，他们将会置身于减少风险敞口的更好处境。
按市价计价：金融机构应有的纪律
对高盛而言，按当前市场价格进行日常记账的做法，是我们比较早地决定在日益恶化的市场和金融工具中减少风险的一个关键因素。这个过程可能是困难的，有时甚至是痛苦的，但我相信，这是一条金融机构应有的纪律。
基于上述教训和将从这场金融危机中暴露出的其它问题，我们应当考虑一下对我们的行业、政策制定者和监管机构来说具有重要意义的原则。对行业来说，我们不能让我们的创新能力超出我们的管理能力。考虑到市场的规模和互连特点、交易量的增长、交易的全球性和跨资产的特点，对运营风险的管理只会变得更加重要。
风险与控制职能必须完全独立于业务部门。而且，明确风险与控制经理向谁汇报对保持这一独立至关重要。同样重要的是，风险经理至少应当获得与交易部门的经理平等的地位：如果出现关于头寸价值的问题或关于风险限额的分歧，应当总是听取风险经理的意见。
薪酬问题仍在引发大量愤怒与争议，这是可以理解的。我们认识到，获得‘问题资产救助计划'(TARP)资金，使薪酬问题具有一个重要的背景。这就是我们的管理团队选择在2008年不要奖金的部分原因，尽管高盛实现了盈利。
更普遍的说，我们应当为我们行业的薪酬体制制定基本标准。随着某位员工总薪酬的增加，应当显著提高其以股权形式获得的、酌情而定的奖金的比例。应当对较长时间内的个人业绩进行评价，以避免过度冒险的行为。为了确保这一点，所有的股权奖励都应当接受未来交付和/或延期行权。应当要求高级管理人员至少在退休之前保有大部分所获股权，而股权交付时间表也应在相关个人离开公司之后继续适用。
自我监管有局限性
对政策制定者和监管机构来说，应当清楚的看到，自我监管有其自身的局限性。我们对风险定价下降予以合理化、并为之辩护的理由是，这次的情况不同以往。我们之所以如此行事，是因为在维持和扩大市场份额的过程中，就像我们的竞争对手一样，我们的自身利益有时会蒙蔽住我们的双眼——尤其是在经济繁荣处于巅峰之时。退一万步说，解决一项遍及整个体系的问题、提高标准或推动行业做出共同反应，都需要有效的中央监管和监管机构的召集力。
资本、信贷和承保标准应当接受更多的“动态监管”。监管机构应当对确保这样一个制度所需的监管投入和产出加以考虑，该制度要灵敏和强大到足以识别并适当限制市场的过度行为，尤其是在经济持续增长的时期。正如美联储(Fed)上调利率以遏制经济过热一样，可对各种基准和比例进行适当校正。为了提高整体透明度、确保账面价值名副其实，监管机构应当要求各金融机构的所有资产采取同样的计价方式。公允价值会计准则使投资者更清楚的认识到资产负债表的风险。
全球监管协调与交流的水平，应当反映出各市场的全球互连特点。监管机构应当实施更强有力的信息共享和统一披露、以及面向机构和主要市场参与者的更具系统性和更加有效的报告制度。做不到这一点，监管机构就将缺乏必要的工具来帮助他们了解银行业乃至更广泛金融市场的系统性弱点的严重程度。
在这种情况下，所有依赖于金融体系平稳运转、并且规模大到足以在危机中拖累该体系的资本池，都应当接受某种程度的监管。
不宜因噎废食
在经历最近几个月的冲击和相关的经济痛楚之后，人们怀有一种自然而适当的愿望，要对我们的监管制度进行大规模改革。但是，我们应当抵制那种单纯旨在让我们免受百年一遇的经济风暴打击的应对措施。把风险完全排除在金融体系之外的代价，将是牺牲经济增长。同样，如果我们抛弃而非监管数十年前建立的证券化和衍生品等市场机制，那么当我们最终度过这场危机之时，我们获得资本、高效率对冲和散布风险的能力可能会受到制约。
在上一个世纪的多数岁月，市场和金融工具的鲜明特色都是为创新融资、为企业家的冒险带来回报，为经济增长起到重要的催化作用。历史证明，生机勃勃的金融体系是生机勃勃的经济体的核心所在。
为了重新赢得公众的信任、修补我们的金融体系以恢复稳定和活力，我们大家还有许多工作要做。高盛正致力于此。
本文作者是高盛首席执行官
译者/君悦、汪洋
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欧洲不能倒向保护主义
作者：英国《金融时报》理查德•米尔恩(Richard Milne)
2009-02-09
英国工人罢工反对使用外籍劳工；法国汽车制造商被告知要购买法国产零部件，并且不得关闭国内的工厂；西班牙一位部长督促消费者购买本国制造的商品：欧洲的保护主义似乎日渐抬头。
对保护主义伴随风险的警告也在增加，英国商务大臣曼德尔森(Lord Mandelson)表示：“保护主义肯定会使经济从衰退陷入萧条。”
历史上的相似实在是太明显了。80年前，美国，随后是欧洲和其他地区的各国政府，实施了一轮保护主义措施，这加剧了各国间的紧张关系，恶化了经济危机。这种情况可能再次发生吗？
欧洲愿意挑战美国在其经济刺激方案中提出的“购买美国货”条款，表明时代有所改变。美国总统奥巴马(Barack Obama)甚至受到法国的告诫。法国贸易部长表示，只使用美国钢材的计划是“一个非常糟糕的信号”和“明显的保护主义”时。
欧洲各国政府确实得勉力把握，他们试图保护本国居民免受经济低迷全部力量的冲击。然而，迄今为止的迹象表明，贸易保护主义不太可能卷土重来，这主要归因于世界贸易组织(WTO)和欧盟(EU)制定的规则限制了关税提高的空间。
“British jobs for British workers”
相反，其它形式的经济民族主义表现出来，从要求保留“英国的工作给英国工人”(British jobs for British workers)到消费爱国的呼吁。一些观察人士称，其中最阴险的是被称为金融保护主义的威胁。银行撤回到国内市场，因政府的纾困方案迫使他们更多地从国家层面考虑问题，这进而增加了为其他行业纾困的政治压力。
布鲁塞尔Bruegel智库的尼古拉斯•韦龙(Nicolas Veron)表示：“在所有那些银行纾困之后，非预期后果法则(law of unintended consequences)正在强劲地发挥作用。我们将看到越来越多激进的政府政策，这些政策根据企业的国籍来区分经济活动。这应成为每个人的巨大隐忧。”
这类保护主义的后果可能会对欧洲形成经济、政治和法律上的考验。欧洲政策研究中心(Centre for European Policy Studies)的丹尼尔•格罗斯(Daniel Gros)表示：“放弃银行业市场的整合会导致许多不利后果。它会倒退到10年前，但不是30年前。然而，只要经济没有完全失控，我们看到的其余的保护主义措施将无关紧要。”
欧洲的保护主义压力已成为欧洲央行(European Central Bank)的切实担忧。欧洲央行行长让-克劳德•特里谢(Jean-Claude Trichet)可能在利率政策会议后就经济增长面临的潜在影响加大警告。上个月，特里谢将“保护主义压力的出现和加强”称为欧元区经济面临的主要下行风险。
欧洲政策制定者在经济繁荣时期努力促成的一些金融领域的整合，已被比利时－荷兰金融集团——富通集团(Fortis)沿着国境线的分拆等举措逆转。与此同时，对银行的纾困也在其他司法辖区产生了压力，法国对其6家最大的银行注资210亿欧元（合270亿美元），以确保他们不会在与英美对手竞争时处于不利地位。
退出海外放贷
可以说，更令人担忧的是许多银行退出了本土以外的放贷市场。德国零售商Arcandor的财务总监吕迪格•京特(Rudiger Gunther)表示：“你看到一家著名的英国银行向其银行家说道，‘不要再在德国投资了。'这给某些企业造成了非常困难的局面。”
相反，政府对这些银行日益施压，要求他们增加对国内的贷款。英国工业联合会(Confederation of British Industry)会长理查德•兰伯特(Richard Lambert)表示，海外银行过去对英国的放贷比例多至40%。他补充称：“现在这些放贷者全部撤走了，这也是我们为什么会出现融资问题和信贷危机的原因。”
但一些人质疑，我们所看到的，是否真的是金融保护主义，或仅仅是银行在明智地收缩信贷。欧洲国际政治经济研究中心(European Centre for International Political Economy)的拉兹恩•萨利(Razeen Sally)表示：“我认为两者皆而有之。我们当然看到金融危机被某些人用作金融保护主义的幌子。”
具有讽刺意味的是，反对金融保护主义的一些最强烈警告，来自英国首相戈登•布朗(Gordon Brown)。他主持了对银行业的纾困，并寻求说服英国银行向国内提供更多贷款。近期他向英国《金融时报》表示：“在过去几个月发生的事件之后，最大风险就是退回到我所称的金融孤立主义。”
没有什么地方比东欧和南欧更能感觉到金融保护主义的威胁，这里的人们越来越担心，各银行会把资金撤回国内，尤其是从新兴的前共产党国家撤资。
希腊央行行长乔治•普罗沃波罗斯(George Provopoulos)告诉英国《金融时报》，他已经警告本国银行，不要使用280亿欧元政府援助方案中的资金，帮助它们在巴尔干半岛的子公司。在东欧和南欧的其它地方，金融监管者正在监控跨国银行在当地的子公司，以确保它们没有将资金向境外转移。
他们的担忧不是没有根据的。塞尔维亚央行在12月份向本国外汇市场注入了6亿欧元额外流动性，但只看到外国银行将这笔资金吸收到了它们位于奥地利、意大利、希腊及其它地方的总部。
韦龙也看到了欧洲一体化所面临的威胁：“对我而言，主要风险是中、东欧的经济痛苦。如果你看到中、东欧与西欧之间出现了重大鸿沟，这将是对欧盟的重大打击。”
这种政治考验可能在国家和欧洲层面上都能感觉到。金融保护主义正在导致国家对其它行业的援助，因为欧洲各国政府意识到，公众希望他们不仅是在救助银行。就连崇尚自由市场的北欧也参与了进来——瑞典为它的汽车业设计了一个救助方案。像欧洲范围内的许多救助一样，该方案侧重于本国的优先任务，贷款和担保提供的资金都被用在了瑞典国内。
法国：干预有助于阻止保护主义
类似地，作为对60亿欧元救助的回报，法国政府正在要求汽车制造商承诺不会将工作或生产转移到国外。法国总统尼古拉斯•萨科奇(Nicolas Sarkozy)认为，政府在经济严重衰退期间实施明智的干预，将有助于促进对全球化的支持，并阻止保护主义愈演愈烈的恶性循环。这解释了法国政府的一系列行动，比如，建立自己的主权财富基金(SWF)、购买一家造船厂的股份，以及为飞机制造商空中客车(Airbus)的客户提供担保。
意大利“有管理的全球化”方式，遵循了类似的路线，并且解释了为何该国一直把总是亏损的意大利航空公司(Alitalia)攥在手中，而让利比亚收购政府控股的石油公司——埃尼(Eni) 10%的股份。作为全球最大的出口国，德国努力避免被视作保护主义者，即使其支持银行及援助工业的一些举动，已相当接近这个念头。
西班牙采取了一种更不寻常的做法，掌握实权的西班牙工业旅游贸易大臣米格尔•塞瓦斯蒂安(Miguel Sebastian)督促西班牙人购买更多的本国产品。他在上月表示：“眼下，有一些事情我们的国民可以为自己的国家去做：押注西班牙、押注我们的产品、我们的工业和我们的服务——简而言之，押注我们自己。”在英国，商人艾伦•休格爵士(Sir Alan Sugar)也发表了类似的呼吁。
在欧洲层面上，人们担忧所有这些对各国对于建立单一市场的承诺意味着什么。萨利表示：“它会威胁到单一市场的一致性。它是逐步蔓延的保护主义，而且很危险，财政刺激计划可能会让事情变得更糟。但我不认为它会破坏整个体系。”所有这一切的发生都是在欧盟委员会(European Commission)任期快要结束，面对各国政府的要求难以坚持立场之时。格罗斯表示：“欧盟委员会将要打一场败仗。”
东欧国家正紧张地关注着西欧的纾困计划，尤其是对汽车业的纾困计划，该行业对波兰、捷克、斯洛伐克和匈牙利很重要。在近期的一次商业会议上，匈牙利经济部长格尔顿•鲍伊瑙依(Gordon Bajnai)警告了各国放弃市场导向型政策这一“非常严重”的风险。他预测明年各国将会走不同的路线，一些国家将会陷入“一厢情愿的民粹主义思维”，而另一些则会坚持以市场为导向的政策。
移民问题上可能出现反弹
在移民劳工问题上也可能出现反弹。专家们认为，英国目前发生的抗议只是个开始，欧盟已表示，正在重审有关劳动者自由流动的规定。格罗斯表示：“所有那些随着建筑业繁荣而有大量外籍劳工涌入的国家——譬如西班牙、爱尔兰、英国——都将看到，既然泡沫已破灭，这些外籍劳工将不再受欢迎。”
另一个潜在问题涉及欧元以外的货币，特别是英镑。世界贸易组织前任总干事、英国石油(BP)现任董事长彼得•萨瑟兰(Peter Sutherland)认为，英镑大幅贬值可被视作一种保护主义行为：“当某一单一贸易区的货币出现急剧下跌，这对该贸易区的内部市场是一个巨大挑战。”
第三个考验是法律上的，反映了所有银行和企业纾困计划，如何必须根据有关国家援助的欧盟竞争规则来接受审查。萨瑟兰还曾担任欧洲竞争事务专员，他表示：“我担心政府受既得利益驱使，试图在国家援助的问题上变通规则。我们决不能因为民粹主义情绪而放弃法治。”
过去六个月内，欧盟的国家援助制度已经有所放宽——使各国政府更容易向银行和企业注资——但尚未完全抛弃规则。政府官员们还强调，一旦经济好转，就不应继续放松规则。各国至少都在对此做表面文章——法国承诺，遵从欧盟规则行事，即使它抨击欧盟当局过于死板。
不过，欧洲不断抬头的保护主义将变得多么严重，这个问题最终很可能取决于世界其它地区的行动，尤其是美国。韦龙形容“美国领导力的影响巨大”。他补充道，如果美国遵循“购买美国货”的条款等保护主义政策，那么“欧洲可将其视作采取同样行为的许可”。
译者/何黎