中国疯狂的信贷更可能导致通缩

2009/07/08 19
中国疯狂的信贷更可能导致通缩
崔宇
今年1-5月，中国新增贷款达到了5.8万亿的天量，再加上最近股市和房地产市场的异常火爆，让监管层对通胀卷土重来担忧日益加剧。货币政策似乎也有微调的迹象，央行不仅加快了旨在回收流动性的正回购操作，而且还两度提高正回购利率。银监会也警示信贷高速增长的风险，要求商业银行均衡投放信贷，推进银团贷款分散风险。
表面上看，中国的信贷扩张十分惊人，按照通货膨胀是一种货币现象的说法，目前的确存在通货膨胀的压力，但是疯狂的信贷更可能导致通货紧缩，而不是通货膨胀。
一方面，通过票据融资的空转以及月末和季末集中放贷等手段，商业银行的新增贷款数据水分很大。据国务院发展研究中心宏观经济部副部长魏加宁的测算，上半年，有20%左右的信贷资金流入股市，30%左右的资金流入了票据“空转”市场。这样看来，就有大约一半左右的信贷资金在金融系统内自我循环而并没有进入实体经济。
资金如果没有进入实体经济，就不会产生投资和消费需求，只会带来资产泡沫，但资产泡沫并不等同于通货膨胀。通货膨胀指的是大多数消费品价格的持续上涨，如果过多的货币被资本市场吸纳，就不会发生一般意义上的通货膨胀。
当然，由于资本市场的财富效应，资产价格的上涨会导致消费的增加，也会对物价上涨产生一定的压力。但对于中国来说，许多实证分析都表明，无论是对股市还是房地产市场的投资都不会带来明显的财富效应，更多的是替代效应，即只会挤压消费而不会促进消费，所以就不会引发通货膨胀。
当股市行情看涨时，居民储蓄存款通常都会从银行“搬”到股市，甚至会推迟当期消费以获得更大的资产增值收益。房地产市场更是如此，房价上涨只会减少消费，而不会扩大消费。因为房地产价格的上涨只能使财富向少数富人手中集中，对整体消费增长贡献有限。而那些有购房计划的低收入群体会减少当期消费增加储蓄，以期在未来购买高价的住房。
股市和房地产市场的火爆并不必然导致通货膨胀的另一个原因是，资金从银行转移到资本市场，降低了银行的信用创造能力，从而可以稳定货币供应量，降低通胀预期。
另一方面，虽然有一半左右的新增贷款进入了实体经济，但这些资金大部分集中在基础设施投资以及钢铁、煤炭和有色金属等上游产业上，而外部和内部的终端消费需求未见起色，这造成了未来产能过剩的压力，从而更可能导致通货紧缩。
今年工业增加值和固定资产投资的背离，就表明现在中国处在一个“去库存化”的阶段。30%多的投资增长只带来了8%左右的工业增加值增长，说明投资很大程度上只是在消化上游企业的库存。如果再盲目扩大生产，未来产能过剩的压力会进一步增大，很有可能出现“二次去库存化”的局面，这一点已经在钢铁行业上体现。
当然，产能过剩是一个相对的和动态的概念，但从外需的角度来看，今年1-5月，出口同比下降了28%，显示外需仍然疲弱。出口的下滑除了对总需求产生直接影响，还会通过投资和消费的渠道对总需求产生间接影响，从而加大产能过剩的压力。出口是中国经济的一个风向标，如果外需没有上升，就没有必要担心通货膨胀的压力。
总之，中国目前要面对的是外需下降带来的经济停滞压力，要看从货币增长到通货膨胀的传导路径是否通畅，而不要被高速的信贷增长和货币供应量所迷惑和掣肘。现在只是启动了政府主导的投资需求，而这种需求会随着政府财政压力的增大缺乏可持续性，只有待市场型的投资和消费需求真正启动后，才可以开始考虑通货膨胀的问题。
因此，现在要做的不是贸然收紧流动性，而是要关注货币的流向，是否流向了真正需要资金的地方。对于股市和房地产市场的泡沫化倾向，只需央行和银监会加强贷款流向的监控，保证银行资金不要过度卷入。至于市场认为的货币过多会带来通胀预期，那不过目前是炒作资产价格的一个借口罢了。
货币的海量增发为什么还有可能是通缩
我们现在中国政府大规模的救市，世界各国政府也是大规模的救市，美国政府的好几千亿美元的救市也通过了，世界的货币发行量海量的增长，而对应的经济危机在加剧，各种生产在萎缩，大家很自然的就想到了通货膨胀就要来临了，但是通过本人的认真思考，这样的情况很可能，但是通缩也是很可能的。
这里大家就很难理解了，发行货币多了，当然是通货膨胀，怎么可能是通缩呢？这要从危机的本质和现代货币发行的机制来说起。我们以前的经济是一个紧缺经济，包括世界其他发达国家在几百年前也是一样的，大家所需要的东西不足，生产力低下，而现在的危机是一个过剩的经济，过剩的产能造成危机，如果大家有通货膨胀的预期而拼命买东西的话，过剩的产能就发挥全部作用了，你要买入多少，就会有多少的东西卖给你，他们富裕的产能正好释放了，除非你购买的东西是绝对必需有无法大量扩大产能的，这在历史上是粮食，但是现在由于油价的降低，变成酒精的粮食和变成柴油的植物油正大大地富裕着呢！你因为通货膨胀预期的抢购拿那么多的东西不是能够消费的，或者是把以后几年消费的东西都买了，以后的消费还要更加萎缩，这萎缩一定就是通缩的背景。
而我们增发的货币，还有另外更加深入隐蔽的问题，在西方世界的货币发行是要依靠债券抵押的，我们的货币发行虽然不要债券抵押，但是我们为了加入WTO，也制定了限制政府滥发货币的《人民银行法》，该法律明确规定不允许政府向央行透支，也不允许政府直接把债券发行给央行，这样即使是印了钞票不能进入流通领域，就和冥钞没有什么区别，而我们的银行存款只是虚拟的账本游戏，在发钞行的账本上，他发行的在外流通的货币和他的银行存款没有什么两样。这一点在07年发行特别国债的时候已经被指违法，不得已这个一万五千亿的国债，还是委托商业银行承销。因此我们政府的加大投资所需要的资金，必须以发行债券和银行贷款来完成。而商业贷款必须有自有资金的投入，这投入只能是来自财政，但是危机使得财政收入降低，政府加大投资开支还大大增加，结果一定是财政赤字剧增，额外的赤字就只有来自债券，这样的海量债券的结果就是发行的债券要强行的从市场收走资金，而政府投资的银行贷款也是与市场竞争资金，结果市场中本来需要的资金血液反而被政府的投资抽走，这里政府人为的选择是否比市场的选择好呢？如果政府不进行这样的投资，让市场自行选择的话，效率经常是比政府人为的要好。
所以我们的政府投资只有把社会在场外观望不投资的钱吸引过来，才能够真正的带动经济的发展，因为这些资金投资股票和实业在经济危机的情况下风险大不敢，存银行利率低，所以会买入国债，而政府这样通过债券把资金集中进行投资，市场就活跃了。但是政府这样的投资造成了通货膨胀的预期，债券的发行就必须加大收益率，这样反而会吸引社会其他本来要投资和消费的资金进入，社会的资金反而是被抽紧了，政府加大财政投入的资金投放，结果社会上获取的这些资金会再次通过购买国债又回到政府的手中，政府的投入不但没有带动社会投资，反而白白的支付了利息。这样的结果政府就只有不断地加大财政投入，不断地发行债券，同时又不断地把社会的资金通过债券收回，最后这样的恶性循环就是大家都拿着债券，债券越来越多，政府的收入都变成了债券利息，政策最终出现了灾难。
同时政府在危机中偿还国债的来源由于经济的萎靡，投资的建设不可能有足够的价值产出，偿债只能是增加税收，而未来政府为了偿还国债而可以预见的税收增加的预期也会加重大家投资的谨慎，中国的名义税率已经太高了。还有的情况是社会的资金即使不进入债券，也进行囤积居奇的储备而不是投资到生产，很快就会把社会的资金全部收走，造成社会的货币流通严重不足，通缩就开始了，等到大家都感觉到通缩了以后，囤积居奇的商品再度流入社会，造成供应过剩，再次加重了通缩。
这样的情况在历史上也是有前科的，我们在98年后政府就采取了同样的扩大内需的积极的财政政策，结果是造成我们多年的长期通缩，人民币从贬值预期变成了升值预期。好在当初世界在处于泡沫的上升时期，中国的通缩问题被世界所消化，但是也落下向全球输出通缩的指责。但是现在全世界都在危机中，我们的石油、有色金属、房屋等等均价格腰斩，而有货币特性的黄金却逆势上扬，这样的情况从具体数据上也明确看到了通缩的到来。
而我们现在的世界美国的救市，也要依靠发行债券获得资金，但是在美联储的利率基本是归为零的情况下，政府救市赚取的钱也是依靠的债券，这些债券一定要吸收社会的资金，以前美国的国债是其他国家金融外汇储备的投资对象，吸取的资金不是美国内部的资金而是全球的资金，但是现在美国救市要买国货，当然其他国家就不买你救市的国债，而你要是政府投入使用进口，那么你刺激经济的效果就是针对全球，但是即使是针对全球，也要从全球吸取资金过来，这样照样可以造成通缩。
还有一点世界将进入通缩的背景就是我们现在实行的是泡沫的货币主义，危机造成金融衍生产品的萎缩，这样衍生出来的广义货币、虚拟货币就大量的消失，这等于就是减少了货币的流通供应量，这个减少比政府投入的那看似巨大的货币多多了，就如我们的股市，这样从6000多点到2000点以下，十万亿以上的市值没有了，大家炒股的钱都人间蒸发了，大家就都没有钱了，这样的没钱就是货币财富的蒸发，远远多于政府的那一点投入，而现在股票回涨了一些，市场上的钱就多了，很多人又开始买房了，可以看到楼市的成交量在放大。
因此我认为当今危机阶段和以后的萧条阶段均会以通缩为主，等到经济复苏了，才是通缩到通胀的反转时期，到经济高涨的时候，长期的通缩会迎来报复性的通货膨胀的。在通缩的背景下，各种商品的长期价格一定是低迷的，股票也一定是低迷的，而债券和黄金应当进入牛市。
通缩与通胀的投资理财操作的理念是根本不同的，很多的金融大鳄就是利用老百姓的通胀恐惧，一再的以通缩套死老百姓的资金赚取巨额的利润，在世界上经济学者均是服务利益集团的，中国怎样被忽悠的历史大家也该知道一些，当初说中国的付利率，现在美联储是零利率；当初说中国要财政收支平衡，结果美国政府早已经资不抵债；当初指责中国的政策市，现在美国也在大搞政策市！想想这些事情，很多东西就理解了。