并购卷土重来,但这次有所不同

来源:百度文库 编辑:神马文学网 时间:2024/03/29 03:51:13
从过去一个月的迹象可以发现,收购活动不但已经解冻,而且还有所升温。10月,康卡斯特公司(Comcast)进行了一次投标,要将其业务部门与NBC Universal进行合并,以创建一个有线电视节目巨头。 11月初,卡夫食品公司宣布出价165亿美元,意欲收购英国的巧克力制造商吉百利——这家制造商也是赫尔希和费雷罗的收购对象。另外还有惠普公司以27亿美元的价格收购3Com公司的协议,以及谷歌斥资7.5亿美元收购AdMob。究竟是什么在推动这波狂热的收购活动,这种趋势将会继续下去吗?沃顿知识在线采访了沃顿商学院管理学教授拉里·海宾纳克(Larry Hrebiniak)和金融学教授帕维尔·萨瓦(Pavel Savor),以了解在后经济衰退环境下的并购战略。
以下是经过编辑的对话记录。
沃顿知识在线:并购市场似乎正在升温。你们对此感到惊讶吗?或者从经济角度来说,这种情况有什么意义吗?
海宾纳克:我并不感到意外。你可以看到它正在升温。我们经历了一场可怕的经济衰退,在经济衰退期间究竟发生了什么?公司沉潜待发。他们在省钱、削减成本、裁员。他们没有太多的选择,他们只是想紧缩开支。经济衰退造成了一种强迫性储蓄。很多大公司赚钱但不花钱。现在,公司似乎又开始振作起来,好象是这样一种情况:“让我们开始行动吧 - 尽快。让我们开始使用那笔现金吧。我们需要发展。有机增长太慢了。我们是在压力下增长。”
什么是最快的增长方式?兼并和收购。利用你已经积累的资金,银行开始放贷,信贷市场也正在为那些有偿付能力的公司打开一丝门缝……我们可以预期,经济活动将会继续下去。
萨瓦:我同意拉里的说法。公司一直在蓄势待发。在2008年的最后一季度,他们了解到无法进入金融市场时的处境,那种局面让他们心有余悸。他们避免任何有风险的举措。这也可能是心理上的,我们都害怕——首席执行官们也不例外。有些收购方可能会有一些受到压抑的需求,现在随着金融市场开始回暖,这些需求就开始释放……很多公司表示,“也许在未来五年内,我们将不会被淘汰。”他们敢于放手去做一些交易。 [但是,这些交易]不同于我们在经济危机之前几年前所看到的。
恐惧感仍然存在。公司不会做任何有损于其信贷评级的事,以及将增加许多整合性风险的事。他们仍然认为估价太低,因此不愿意使用权益。这种情况起码还要持续好几年。
海宾纳克:我想借用你提到的一个观点:心理因素。人们似乎都不愿意做事。这类似于,“谁会先走一步?”现在,当人们开始收购时,就会有一种恐惧因素。我开玩笑地称这是一种贸贸然的模仿。我看到一些数据表明,在3个月或4个月内,合并和收购活动增加了600%到700%。这就好比是,一旦开始,你就无法甘居人后。
萨瓦:它是从零开始增长的。
海宾纳克:每个人都在这么做……[借用]你提出的心理因素,它将成为现在想做事的公司的源泉。
沃顿知识在线:您是指,总体而言,现在的交易是与危机之前的交易有所不同的吗?公司是否变得更具战略眼光?或者这只不过是从众行为?
海宾纳克:这里确实有从众行为的因素,但我认为公司也是更具有战略眼光了。我本应提到一件事:鉴于在过去一年内问题重重,私人股权投资的数额已经减少。当泡沫存在时,私募股权的资金在追逐收购,并促使公司迅速作出反应,因为他们受到压力,必须在私人股本进入进行杠杆收购之前就确定交易。现在,随着私人股本资金的减少,企业可以站在战略高度上说:“我现在的压力不大,加上环境不错,我可以采取更具战略性的措施。”
关于战略,我还要提到另一件事:[交易]将更具战略性,但我预计会有更多的横向扩展,或相关多元化,因为企业力求利用他们的优势。银行在放贷,但我不知道他们是否开始资助非相关性的多元化—即,在他们看来,进入不同市场、风险较高的多元化。经济衰退为[收购]那些与自己核心能力一致的企业创建了战略动力。看看卡夫和吉百利,史丹利公司及百得公司(Black & Decker),以及迪斯尼公司和Marvel,[这种并购]建立的是“超级英雄”的能力。你已经拥有[能力]了。你将创建更多的能力。我们将至少在一段时间内,看到更多的相关多元化和较少的非相关多元化、杠杆收购和风险投资。
沃顿知识在线:帕维尔,您发现了什么差异了吗?
萨瓦:与过去相比,转型交易的数量要少得多。公司仍心有余悸而不敢去这么做,即便他们尝试了,银行还是可能不会资助他们。融资也发生了很大变化,现在已经是很大的一个考虑因素。即便是有着很多未使用的借债能力、可以从银行借款的公司,他们在融资方面也是非常谨慎的。
在我看来,康斯卡特公司就是一棵摇钱树——至少从我的有线电视缴费单来看就是如此。由于该公司正在竞标收购NBC,因此它非常小心,在收购中大量使用资产[及使用]少量现金。而这只占收购价格的一半,余下的则将根据业绩情况逐年支付,而且多数是来自NBC。
但是,[此等收购]限制了你可以去追求的企业数量。公开上市仍然会相当困难,因为你必须提供一些相对固定的条件 - 即,给股东股票、现金或者股票和现金的组合。越是或有性报酬就越难实现,但这也恰恰是公司愿意去做的,因为未来的不确定性因素仍然有很多。康卡斯特公司依据NBC的业绩来向通用电气公司付款,这个办法很好。如果他们不同意经济的发展前景的话,他们就不可能达成交易。你没办法同一百万个股东去做这个交易。这种类型的交易可能仍然是难以实现的事。
海宾纳克:关于康卡斯特公司的做法,我表示赞同。我的账单也表明它正在赚很多钱。9月底,我花时间对康卡斯特公司进行了一些研究…….他们对于[交易]是乐观的。另外,当我们不仅关注买方,同时还关注卖方的时候,会发现一些有趣的现象。通用电气一直是一家多元化的企业,该公司在经济衰退期间受到重挫。公司必须紧缩开支。该公司以及其他类似企业可能都愿意清除不良资产。而买方拥有大量资金,他们正在积极寻求[收购对象]。而通用电气表示,“有些业务是我们应该去除的”,比如其安全业务和NBC——在经济衰退期间给他们造成问题的那些资产。从某种程度上说,卖方正在通过积极地准备出售资产来间接地推动并购活动。
沃顿知识在线:你是否同意这些都是很划算的收购,如果是的话,假如大家都开始加入收购大潮,这种划算的收购将会持续多久?
萨瓦:这个问题很难回答。未来总是很难预测的。我不会说他们是划算的收购,因为它们似乎是价格适中的。如果整体经济能够恢复活力,那就可能是划算的收购。可是,依照某些估值比率,这些投标难道真的很便宜吗?不是的。这些投标实际上是贵得不离谱。三月份是真正的收购好时机,但人们却茫然无措。现在,估值要高得多。股票市场上涨了60 %……在我看来,那些并不是划算的收购。但是,这个问题更多地与对经济的总体看法有关,而不是专门针对并购市场的看法。如果你在特定时间参与并购,你就必须接受当前股市的估值至少是公平的。如果您认为目标的估值过高,即便从经济上看上去不错,但是你还是不能做这样的交易,因为你要支付的价格会显得不太合理。
海宾纳克:关于收购是否划算的问题是一种“事后”的问题。
萨瓦:是的,我们将在两年内回答[你提出的问题]。
海宾纳克:如果收购方收购了公司并把公司整合得不错,而且采取了所有正确的措施,我们就可以判断它是不是一次划算的收购。
沃顿知识在线:并购市场的走强是否会对经济的总体复苏产生一种剩余效应?至少,会对华尔街产生影响?
海宾纳克:[华尔街]将收取更多的费用,信心也会增强,还会有更多的行动。人们喜欢看到行动。他们特别喜欢看到大企业介入其中。这是一种信心的表现。这种信心会延续下去。我们看到市场在回暖。
当然,我们有其他问题,我们有货币问题——美元的价值和[商品的价值]。除了并购之外,还有很多东西会影响乐观心态。这是一种等待和观望的心态。但一般来说,它会在一定程度上影响市场。
萨瓦:市场乐于见到大型并购。企业拥有专有信息——通常,他们有客户订单流[和其他]来自市场第一线的知识。如果他们变得乐观,那么最好的信号就是,他们非常乐意去承担风险和花钱收购。当然,投资者也将会更加乐观。这绝对是理性的。如果你说,“巴菲特知道发生了什么情况。他跟很多企业在接触,他认为这是收购铁路的好时机”,这就是告诉你一个消息灵通的投资者对当前局势的看法。这可能使你更愿意去买股票。现在,不管这是否是某种类型的反馈环路——股市飘红;公司首席执行官们都很乐观;他们在收购;市场变得更加乐观——这更多的是一种投机。
沃顿知识在线:回到战略这个话题,让我们来看看一个案例:吉百利公司,这家公司最近是媒体焦点。象卡夫这样的公司出价165亿美元来收购吉百利公司,它又希望从中得到什么呢?
海宾纳克:第一,快速增长……[以及]在国际市场内日益壮大。该公司将由此进入国际市场,它目前尚未进入,而且事实上,这将是一大优点。
这是一次收购,但它几乎是一种有机增长,基于公司优势的一种增长。这是一个很好的举措,尤其是在他们预期的国际扩张方面。
沃顿知识在线:吉百利在印度和拉美的市场很大,对吗?
海宾纳克:是的,但卡夫不是。它的不少传统业务,比如食品杂货业务——已开始放缓。在那里完全是另外一种情况,它必须这么做。
沃顿知识在线:现在,好时和费列罗正在准备他们的反竞标。难道他们也在追求同样的目的吗?
海宾纳克:他们正试图获得相同的收益,因为人们认为吉百利是个有价值的收购目标。我们回到模仿理念:你的一个主要竞争对手作出举措,然后你认为,“如果他们得到了吉百利,那么好时、玛氏、雀巢和全球其他公司可能会受到来自一家更积极行动的大型企业的打击。”部分[反投标]可能会使其放慢速度,限制竞争对手的选择,让卡夫公司更加难以达成交易。此外,他们得到了来自吉百利的信号,即,该公司不喜欢怀有敌意的收购。他们会说:“嗨,让我们参加竞标,看看会发生什么,因为我们可能会从中得益。卡夫公司做了一些尽职调查[写着]吉百利是好的。让我们在此基础上再接再厉。让我们假设这是正确的,然后来看看这个交易。”
萨瓦:如果你的两大竞争对手正在计划进行合并,而你认为这将对你的公司运营产生不利影响,那么这显然是一个战略回应。你作出回应是因为你[迫不得已]。有一种乐观的解释,即,“其他人正在做交易,所以让我们也加入。”这也可能仅是为了避免未来的问题:“我们宁愿看到吉百利保持独立,但现在我们知道这没有发生。所以就让我们行动吧。”
这在由几大巨头控制的那些行业中并不少见。落后的公司确实为自己势单力薄而担忧,为自己成为并购目标而担忧,所以他们加入了投标战争。一旦有人出价收购你的公司,就象是吉百利的情况,你就被送入了市场。大家对此都心照不宣,而且也许也都投入竞标,特别是在最初的[出价]并不友好的情况下。你知道自己比[最初的投标人]有着一些优势。
正如拉里说,吉百利现在对卡夫公司不太满意。这可能对其他投标人是一个好消息,而且不单纯是在价格方面……而是在其他方面—它将提供给未来买家的信息、董事会将如何友好、还有很多你要在并购中谈判的事项,例如担保和其他条款等。因此,如果你认为市场上的一个目标正在寻找白衣骑士,那么这就是一个很好的举措。
沃顿知识在线:总体来说,收购是不是进入新的全球市场的一个好办法?
海宾纳克:这是最快的方法。如果你把海外直接投资看作是一项战略的话,它就会慢得多和难得多,[而且也有]不少障碍需要去克服。如果你能很快收购良好资产,同时价格也合理,那就是进入国外市场的最快方式。
萨瓦:我同意。没有比并购更快的增长方法了。一次大型收购可以使你的公司规模翻倍。有机增长几乎永远达不到这种速度。
沃顿知识在线:在并购后的整合方面,这些公司应该注重什么?会不会因为脆弱的经济,而存在一些通常不会出现的障碍呢?
海宾纳克:不管经济脆弱与否,许多障碍还是存在的。如果要收购一家公司,就必须考虑公司的整合。人们要考虑去实施哪些措施,使企业战略能够发挥作用。有些问题会突然出现。此前我曾说过,我们可能会看到更多的横向多元化。如果真是如此,那就可能会产生一些有趣的问题。如果我收购的公司和我一样,而我也在建设自己的能力,这就是一个横向的多元化。这意味着我寻求的可能是协同作用、降低成本,或生产线合并以及和结构变更,因为我们之间非常相似,而且也基本在同一个市场。尽管我采取的措施是相对比较安全的,但是我仍会面临其他的实施问题,[类似于]如何合并两种结构,或者如何在人们都不想更多的裁员时进行整合。但是,如果我在试图降低成本,而又准备要裁减人员,我必须步步小心,因为我们刚刚经历了一场经济衰退,我们的裁员和失业率已经很高了。可能我不会马上获得协同效应和成本效应。
如果我收购的是一家非相关的公司,而且我把它当成一家单独的实体,那所需的整合就少之又少了。企业文化几乎不会有什么影响。但是如果我收购的是与我类似的公司,我必须考虑文化因素 – 将两家公司进行合并,让两边的人员都满意,还要[决定]谁来挑大梁。会出现很多新问题。其中多数是典型的执行或实施的问题,但是有少数问题可能是与此次经济衰退[造成]的横向多元化类型有关的问题。
沃顿知识在线:帕维尔,您有没有预见到什么危险?
萨瓦:我是一个经济学家。我们认为整合刚刚发生……但是,拉里是非常正确的。当你在进行收购时,你承担了不少风险。你有没有多付钱?目标是否被高估了?你预期获得的协同效益是否真正存在?但是,你还要承担小而异质性的风险,那就是整合风险。
金融行业有许多研究显示,横向收购(相关公司之间的收购)往往表现是最好的。也许这是因为真正的协同效益……拉里已经全部描述过了。假设我在中国收购的是完全不相关的业务。我该做什么?我建立了一些控制机制,也许指派一位新的首席执行官。就是这样。如果我收购的公司与我在不同市场里所做的完全一样,我们削减成本,这就意味着我们现在要裁员……高层中也会有很多人跳槽。这些都会使事情复杂化……但是如果你不进行整合,那么当初何必去进行收购呢?
沃顿知识在线:有没有一个典型的时间表,能够让企业清楚地感知到收购是否有价值?您提到说,至少需要两年左右的时间,您才会知道某次收购是否是划算的?
萨瓦:当我们在目标公司或自己的公司内部进行变革时,我们必须行动迅速,因为并购交易产生一种紧迫感。每个人都参与其中。如果我们等着去做痛苦的事,我们就永远不会采取行动。但是,你在什么时候会说这是成功的或是失败的?这就需要很长的时间了。这是一次长期投资。你收购,然后看协同效益是否真的存在。在这段时期,你会看到竞争对手[的行动]。也许我收购的时机是好或是坏。[收购的价值的]体现是需要时间的。财务人员甚至不会去对收购进行评估,直到收购完成三年或五年之后。
海宾纳克:我同意这种说法。我唯一要补充的是,我们的股东和其他人都在寻找更快的结果。公司会努力去做的……是着眼于某个短期矩阵—我们称之为“唾手可得的果实”,这是他们可以很快做到的,然后说,“这个交易是成功的。”这样就能让股东和其他人无法批评。我同意,多数评估必须在[双方]经过几年的合作并且我们对竞争情况有所了解的情况下进行。他们的市场占有率是否提高了?他们是否盈利了?这需要一些时间。但是公司总是试图给你一些快速的反馈用来加强一种观点:“哦,这是一次很棒的交易。”
沃顿知识在线:您是否认为2010年将是并购交易非常活跃的一年?
萨瓦:我们将拭目以待。这很难预测。在很大程度上,这将取决于经济发展的结果以及资本市场的表现。如果经济复苏能够持续下去,如果失业率至少停止[上升],经济重新开始增长,而且资本市场不再给我们更多打击,那么明年可能是非常活跃的一年……目前只是资本市场为主导的经济复苏,就好象经济下滑也是由资本市场主导的一样。从三月份开始,资本市场真的是历经坎坷……如果资本市场保持这种进展而且经济也能复苏,那将会有很多并购交易。但是,我认为,除非实体经济与资本市场能齐头并进,否则明年也未必会是相当活跃的一年。
海宾纳克:根据我们目前所看到的,未来将是很难预测的。我们似乎只是看到了一些乐观思想在蠢蠢欲动,以及人们想要进行并购交易的迹象。如果只着眼于此,你就可以推断说,“也许这将继续下去。”不过我完全同意的是,这取决于资本市场的情况——是否给我们带来了任何冲击。以及美元的情况将会如何?可能还会有很多其他的事情进入[我们的视野]。但我的直觉是,如果一切照此不变地发展下去,明年将是相当不错的一年。
萨瓦:资本市场仍然相当脆弱。银行贷款稍微增加了一些,还发行了一些债券。但是,除了金融机构之外——政府暗中在给他们撑腰——我们没有看到大量的债务出售,也没有看到银行贷款大增。此刻,我们甚至不知道这是否可能:如果有人和银行说,“我们的这次并购会使公司规模扩大一倍。你们能给我们提供资金吗”?回答也许是,“不行。我们不愿意承担那么多的风险。”