徐工案：凯雷如何赢了摩根大通

 
 
凯雷的第二轮标书被戏称为“徐州市工业发展五年规划”。正是这份充满中国特色的“企划书”击败了摩根大通严谨刻板的投标书。
如果没有理解错的话，这就是说，一旦违约，或者交易搁浅，徐工要赔偿凯雷新股资金6000万美金，约合4.8亿元人民币。
“我看你们已经离真相很近了。”看着记者手中一摞材料，长期关注徐工并购案的泰阳证券研究所副所长刘亚辉博士微笑着说。
要想了解凯雷并购徐工的真正内幕，这是一批必不可少的关键材料。
自从6月份凯雷收购徐工的争论爆发以来，激辩此起彼伏，而真相依旧云遮雾掩。
双方的并购协议是2005年10月25日签署的。国家有关方面迄今未下发批文。面对外界关于协议一年期限已到，将自然失效的说法，凯雷唯一的回应是：公司收购徐工机械拥有一份“最终协议”。
“国家相关部委的审批具有最高裁决权，凯雷凭什么说他有最终协议？”刘亚辉对此表示不可理解。
近日，记者从香港辗转获取了凯雷并购徐工的几乎全部“桌面上的材料”，包括凯雷和摩根大通竞购徐工的标书、徐工方面就引资和竞标工作给徐州高层的情况汇报、徐工和凯雷的部分谈判文件等。透过这些材料,或许可以最大限度地还原整个并购过程的真相，接近所谓“最终协议”的谜底。
3.86亿输给3.7亿
2003年春，徐州市政府启动徐工整体改制工作，国内外三十余家企业和基金机构参与竞标。
2004年10月，竞标进入第二轮，对手只剩下凯雷和摩根大通亚洲投资基金。
记者手里掌握了凯雷、摩根大通同在2004年9月29日递交的第二轮标书。
总长12页的摩根大通标书开门见山，直入主题。第2页现金收购价格一栏即说明：“摩根大通基金愿意以人民币31.94亿元的对价(‘收购价’)收购公司现有普通股中85%的股权。为清晰起见，在此仅指收购老股。”
不过，摩根大通特别指出：“虽然我们在本标书中的建议为收购老股，我们并不排斥采用认购新股与收购老股结合的方式，我们愿意结合公司的实际资金需求，就上述投资结构与卖方股东作进一步的讨论”。
对于31.94亿元的收购价格，摩根大通给出一个标准的算法：徐工机械企业价值29.31亿元加上其含有的徐工科技(000452.SZ)股份价值6.05亿元，再加上其合资公司股权价值2.5亿元，得出徐工机械全部企业价值37.87亿元。另外再减去徐工机械净债务1.7亿元，可知公司100%股本价值为36.17亿元，乘以出售老股比例85%得到出售部分股权价值为30.74亿元，然后加上财务结构变化调增1.2亿，最终判定向卖方股东支付的总金额31.94亿元。
相比于摩根大通的开门见山，长达21页的凯雷第二轮标书，则是“曲径通幽”，直到第12页才亮出报价：“凯雷集团拟通过收购徐工机械增发新股和收购徐工集团持有徐工机械部分国有股的方式，最终持有85%徐工机械全面摊薄后的股权。其余股份由徐工集团继续持有(包括政府考虑给予管理层的股份奖励)。”“凯雷集团为此拟投入3.7亿美金的现金，我们计划以此价格一次性投入现金以增资扩股和收购部分国有股，以解决徐工机械历史遗留问题。”
按当时美元兑人民币8.27汇率计算，摩根大通总报价为3.86亿美元，高于凯雷3.7亿美金报价。但在2004年10月15日第二轮竞标会议上，凯雷亚洲投资公司以89.18分击败摩根大通亚洲投资基金的61.04分，成为最后唯一的买家。
40亿项目承诺
为什么出价高并且只是收购老股的一方，反而被出价低，并且收购老股和认购新股相结合的一方所淘汰了？
对这一问题，记者掌握的一份徐工方面于2004年10月21日给徐州市政府的《徐工机械引进投资者第二轮竞标工作情况汇报》，列举了凯雷赖以胜出的“六大优势”：1.在引进柴油机和载重汽车及底盘项目方面的承诺；2.若有需要，愿意对徐工科技进行全面要约收购，并且不会因此影响交易对价水平；3.愿意向徐工集团提供资产管理公司股份回购的“过桥”资金；4.对交易后各股东的权益安排(即对徐工集团将来获得的少数股东权益)未作重大修改：5.整体交易对价(3.7亿美金)较具吸引力，且可以全部为旧股；6.愿意缴纳4000万人民币的投标保证金。
“比较两家的标书，在第三、第四和第六项上，摩根大通的条件和凯雷没有区别。在第一项承诺上，摩根大通没有凯雷全面和具体；第二项，由于摩根大通出价高，所以没有给出凯雷一样的承诺；至于第五项，摩根大通的交易对价显然更有吸引力，凯雷并没有优势。而且，凯雷并不是‘全部为旧股’，而是收购老股和认购新股结合。可以说，当时的这个汇报材料有欺骗政府、偏袒凯雷的嫌疑。”一位要求匿名的投行人士如此研判。
凯雷的第二轮标书被戏称为“徐州市工业发展五年规划”。正是这份充满中国特色的“企划书”击败了摩根大通严谨刻板的投标书。
“除了此次投资的即期现金投入外，凯雷已准备好引进徐州的四个新项目，将在5年内(至2010年)在徐州投资约40亿元人民币以上，为徐工机械带来年新增收入125亿元人民币以上，增加2700个以上的高收入就业机会，并为徐州市政府提供8亿元人民币新增增值税收入。”凯雷在它的第二轮标书中作出许诺说。
然而迄今为止，这些许诺2005年投产的项目都没有兑现一分钱的投资。
“在第二轮竞标之前，徐工就和凯雷着手准备这么大的项目合作，这实际上是提前锁定凯雷为唯一的买家了。”刘亚辉直言不讳。
4.8亿违约赔偿
2005年3月9日，在如愿成为徐工的最终买家之后，凯雷递交了仅有5页的第三轮标书。
这份标书语气变得强硬起来：“国内工程机械行业在2004年下半年开始的不景气，直接导致公司的应收账款，存货和银行借款大幅度上升，大大超出我们在第二轮标书中的假设值。”所以，“总投资额最高为3.7亿美金。我们希望以2.2亿美金的存量投资，解决集团公司的历史遗留问题，确保徐工机械能轻装上阵；同时，第一阶段先投入8000万美金增量资金，以期迅速改进公司财务结构，增强公司资金实力，并投入新兴增长点。在此基础上，如果公司2006年国际会计准则审计的全年EBITDA(指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润)能达到10.8亿元，凯雷将在一个月内向公司增资7000万美元，并保持股权在85%不变。”
按照徐工方面在给徐州市政府的情况汇报中的说法，自2004年11月后，经过几十轮的洽谈，历尽艰辛，最后的定稿略微遏制了凯雷的要求。
2005年10月25日，徐工集团与凯雷集团签订正式协议：凯雷集团出资3.75亿美金、收购徐工机械85%的股权，交易完成时支付3.15亿美金的首期付款，其中2.55亿美金收购旧股，6000万美金作为新股(新股中3000万美金为增加注册资本金，3000万美金计入资本公积)，其余6000万美金新股增资的支付条件是徐工机械2006年的EBIT鄄DA达到10.8亿元以上。
在凯雷晋升为唯一买家之后，围绕并购案的谈判交锋十分激烈。记者掌握的凯雷与徐工谈判的一个附件显示：双方至少发生了十项分歧。这里略举其中三项：
其一，凯雷推翻以前承诺，要求要约收购资金从新股资金中支付，而非凯雷承担，徐工坚持收购资金应当由凯雷另行提供。
其二，凯雷提出董事会应有凯雷的代表6人，徐工的代表3人，重大经营管理事项由董事会2/3以上通过，而徐工则提出“重大经营管理事项徐工集团应当有否决权”。
其三，对于新项目的承诺，凯雷认为“若新增项目无法实现，凯雷无任何责任”。对此，徐工认为，这些承诺是“凯雷能够在竞标中取胜的重要因素，凯雷应当履行其在投标书中的承诺”，同时提出“应设定保证金(3000万元人民币/每个项目)，以对凯雷完成义务进行约束”(后在2005年11月29日给徐州市政府的情况汇报中改为：“凯雷承诺引进工程机械发动机等新项目，若在合资后的三年内未能完成，将向合资企业按每个项目750万美金增加额外的资本金，并保持股比不变”)。
令人惊诧的是，这个附件显示，双方对卖方赔偿责任的商定为：最低索赔额为人民币400万元(单项索赔)或人民币800万元(多项索赔)；最高索赔额为交易价格的15%，但若徐工集团违反了卖方保证第1(主要徐工机械内公司依法设立、存续及签署本协议的权限)、2(待售股权)、17项(环保)，则最高索赔额为交易价格的100%。
出人意料的是，附件显示，徐工集团对此要求的意见是：“同意，但以新股资金作为赔偿上限。”
如果没有理解错的话，这就是说，一旦违约，或者交易搁浅，徐工要赔偿凯雷新股资金6000万美金，约合4.8亿元人民币。
“莫非这就是凯雷所说的拥有最终协议？”看到这里，刘亚辉蹙眉沉思。