G宝能源:转型成功步入良性发展

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www.hexun.com 【2006.06.26 15:05】 来源:证券导刊
【作者:陈炳华】
公司已经成功转型为电力企业,并实现了业绩的迅速增长,但是由于电力行业的整体性供需平衡,因此公司业绩能否保持、未来能否成长为核心问题。我们认为,公司采用煤矸石发电,采用的差异化竞争策略,具有政策、技术、地域及资源优势,公司本身发展战略明晰、管理规范,未来面临的电价下调及税收优惠变化较小,因此公司的增长是具有可持续性的。
煤矸石发电:资源综合利用首先,必须明确的是,公司发电所使用的原料是以煤矸石为主的劣质煤,公司电厂所使用的原料中煤矸石等劣质煤占发电燃料的比重达到60%以上(含60%),属于资源综合利用发电,既不同于可再生能源发电,又不同于优质煤发电。原料来源的不同,决定了企业在生产过程中所采用的技术、设备的不同,也决定了国家对企业政策支持的不同。在能源日趋紧张提倡节约的大背景下,最受国家政策支持的应是可再生能源发电、核电以及符合环保要求的资源综合利用发电。因此,尽管同为发电企业,但我们认为从国家支持的角度看,资源综合利用发电比采用优质煤和油发电更具有持续性。
竞争策略:技术、地域及资源优势  差异化:电力行业是一个典型的资本密集型行业,G宝能源是电力行业的新兵,如果进入优质煤发电行业,则将面临着激烈的竞争,公司不具备资金和规模优势。因此,公司选择差异化的竞争策略,选择进入目前尚无明显竞争且受国家政策支持的资源综合利用发电这一子行业,并成为上市公司中资源综合利用发电的龙头企业。
技术:资源综合利用发电设备的技术关键在于燃烧能否充分及环保。公司采用的循环流化床锅炉,采用国家鼓励的清洁煤燃烧技术,可实现锅炉内二次燃烧,因此可充分利用低质无烟煤和煤矸石发电;而在环保方面,循环流化床技术具有利用石灰石炉内直接脱硫达标,氮氧化物排放量低,煤种适应性强,负荷调节范围大等优点,公司电厂环境整洁、空气清新,说明了电厂的环保达到了相当高的水平。
地域及资源:在电力行业整体供需平衡的前提下,电力企业的建立应是一个地域需求及资源供给的博弈。由于使用煤矸石发电,投入成本大且无法使用60万KW以上的机组,因此,煤资源丰富的地区,从经济性的角度考虑,最优的选择应是使用优质煤发电,因此尽管国内的一些产煤区煤矸石产量大,但真正采用煤矸石发电的企业并不多。从公司的电厂所处的区域及资源环境看,公司地处电力需求相对紧张的广东,由于广东省全省停止煤炭开采,因此公司周围煤资源欠缺,但有一定的煤矸石资源且基本在公司所在地周围,因此,公司使用煤矸石发电应是最优的选择,而且作为广东省第一家采用煤矸石发电的企业,公司已经确立了先发优势,形成了一定的垄断优势。此外,由于广东省支持山区城市的发展,公司地处梅州,可以分享区域发展的政策支持。
战略清晰、管理规范从现在看,公司于03年进入煤矸石发电行业应是一个重要且较成功的战略选择。由于公司房地产和建筑业务集中于梅州,而梅州仅是一经济不甚发达的地级城市,因此仅依赖于房地产和建筑是无法实现持续增长的;而服装行业,由于定位高端,要实现收入的迅速增长同样有难度,因此进入煤矸石发电行业为公司的成长打开了另一扇门。
在发展战略上,公司已明确了做大做强电力产业的目标。在煤矸石发电方面,荷树园二期、三期项目都已经列入广东省的十一五规划,公司荷树园电厂在一期建设时就为二期、三期的建设进行了远景设计和场地预留,二期2×30万KW发电机组项目已经获得相关部门的批准,三期2×30万KW发电机组项目也已开始立项。公司正在进行4×30万KW油页岩发电项目的前期论证,使用油页岩发电的技术要求及原理基本上与采用煤矸石发电相同,而在原料来源上,广东茂名地区有大量的油页岩,因此,这一项目在技术上及原料来源上基本可行。此外,公司还拟进行风电、水电等新能源发电项目,成为具有一定实力的新能源发电企业。
政策优惠:不确定性较小作为资源综合利用发电企业,公司享受了一些政策优惠,这些优惠政策能否持续将对公司业绩影响巨大。
电价上网政策:鉴于公司所处的区域及国家对资源综合利用的支持,我们认为公司所发电力入网及发电负荷功率能获得较好保证。
税收政策:公司目前享受的税收政策其实与资源综合利用项目无关。所得税抵减是因为公司电厂一期采购的是国产设备,从而享受采购国产设备总额40%的所得税抵减;由于梅州地方政府对公司的支持,公司实际上已经享受增值税减半的优惠政策,而且将持续至2009年,因此公司认为目前尚无必要再通过资源综合利用项目申请增值税减半。
电价:公司的上网电价不含税为0.486元,且同样享受煤电联动。这一电价与其它普通发电企业的电价相比的确比较高,但与普通发电企业相比较,G宝能源公司的发电设备成本更高且机组较小无法实现规模效应。公司作为广东省内第一家采用煤矸石发电的企业,目前的电价已经成为广东资源综合利用发电的标杆电价,我们认为虽然无法保证公司的上网电价不下调,但下调的空间应不大。
增发:换个角度看公司荷树园二期项目工程动态总投资29.16亿元,按25%的自有资本金比例计算,需要自有资金7.29亿元,因此预计公司将通过增发的形式获得投资资金。增发的确在短期内将摊薄公司的每股业绩,但是从长期看,增发应有利于新老股东。
增发是公司成长的必要步骤。电力企业的成长主要依赖于规模的扩大,受资本金限制,公司只有增发才能实现未来的跳跃式增长。增发将大幅度提高公司业绩,有利于老股东。公司现有股本2.7亿股,电力装机容量27万kw,每股装机容量约0.001kw;公司二期装机容量为60万kw,根据证监会的相关规定,结合目前股价,预计公司增发将不超1亿股,则公司二期发电机组投产后,每股装机容量将达到0.0023kw,增发后公司每股股东的装机容量将是增发前的2.3倍,在相关条件不变的情况下,能使公司业绩提高1.3倍。
盈利预测公司07年1月之前完成增发,增发股份假定为1亿股,股本变为3.74亿。为保证荷树园三期项目的建设,08年初公司再次增发1亿股,股本变为4.74亿股。荷树园二期项目一台机组07年11月投产,第二台机组于08年初投产。荷树园三期项目08年开始建设,09年中投产一台机组,2010年初投产第二台机组。暂不考虑公司的油页岩及其它新能源发电项目。公司不含税电价维持在0.486元,不考虑煤电联动带来的电价提高,也不考虑未来电价的下调。成本维持在每标煤550-560元的水平。2006年-2010年发电功率分别为负荷功率的80%、78%、75%、72%、69%。
公司的建筑及房地产业务近两年萎缩并逐步剥离。
在上述假定下,预计公司06-08年每股收益分别为0.455、0.503和1.161元,必须注意的是,我们假定公司分别于06年和08年各增发了1亿股,因此公司当年的业绩都被摊薄,如果不考虑两次增发,则公司06-08年的每股收益分别为0.62、0.69和1.47元。
投资建议与风险提示自06年5月11日,G宝能源已经累计涨幅30%,故调低对公司的短期评级,由"推荐"调至"谨慎推荐",但长期看公司未来的成长能为股价提供足够的支撑,因此维持对公司长期"推荐"的投资评级,短期目标价为10.65元,长期目标价为14.5元。
风险提示:公司未来的成长主要依赖于新项目的建设与投产,项目资金的来源及进展将影响公司未来的业绩。公司享受一定政策优惠,业绩受政策变动影响。公司周围的煤矸石大约能保证公司10年的需求,所需的劣质煤主要从越南进口,公司面临着原材料供应不确定的风险。
公司新建项目资金75%来源于银行贷款,因此公司面临着较大的财务压力。
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(财富证券)