十问金融危机

十问金融危机

吴晓求 《 国际金融报 》（ 2009年5月19日）

    在中国金融业正在试图不断开放的时候，全球金融危机的爆发既给我们深刻的警示，更给我们巨大的机遇。正在崛起的中国经济和正在变革的中国金融能从中吸取什么经验教训，得到什么理论启示，是需要我们认真思索和总结的。前车之鉴，后事之师，少走弯路，就是这场金融危机留给中国金融的巨大财富。

    从目前情况看，虽然我们还难以对这场金融危机的未来走向和对实体经济的影响作出准确的判断，但从金融危机的形成的原因、过程和目前呈现出的特征看，以下几个方面的问题值得我们深思：

金融危机：必然还是偶然？

    学者们目前正在深入研究和分析这次全球性金融危机产生的原因。比较多见的解释有“制度说”、“政策说”和“市场说”，但我更倾向于“周期说”，即认为这次金融危机是全球经济长周期的一种反映，是上世纪30年代大危机以来全球经济结构、贸易结构、金融结构大调整在金融体系上的一种必然反映，是对国际经济金融体系中实体经济与虚拟经济（现代金融或资本市场）在不同经济体之间严重的结构性失衡的一次重大调整，以实现资本市场、金融资产在规模和结构上与其赖以存在的实体经济相匹配。从这个意义上说，“百年一遇”的全球性金融危机只会发源于美国、发端于华尔街。因为，在那里，实体经济与虚拟经济，无论在规模上，还是在结构上都已严重失衡，华尔街的极端利己主义行为把这种失衡推向了极端，从而使金融危机一触即发。可以认为，这场发端于美国的全球金融危机，是七分天灾，三分人祸。

　　实际上，“周期说”、“制度说”、“政策说”和“市场说”都在不同层次上解释了这次金融危机的产生原因，它们之间具有内在的逻辑关系。

实体经济VS虚拟经济：谁主沉浮？

    金融危机发生后，大家首先想到的是金融市场是否存在过度的扩张。有人认为，上世纪９０年代美国新自由主义经济政策主导下的低利率和放松管制所带来的金融市场的大规模扩张，导致了金融资产特别是证券化金融资产的迅速膨胀，从而使金融市场特别是资本市场的快速发展开始脱离实体经济。这种金融资产的膨胀导致的虚拟经济游离实体经济基础的现象，使金融危机的出现成为某种必然。

    统计资料显示，从1990年开始，美国资本市场的资产规模以很快的速度在增长，这一速度大大超过了同期GDP的增长速度。1990年初，美国金融资产规模和GDP的比例大体上维持在1.6∶1的水平上，2007年前则维持在3.2∶1的水平上。金融资产规模的快速扩张是不是背离了实体经济的要求？这需要深入分析。但在作这种分析时，实际上必须思考这样一个很重要的问题——实体经济与虚拟经济的关系：谁主沉浮？

    金融发展到今天，实体经济与现代金融并不是一个主宰与附庸的关系，它们之间实际上是相互推动、相互促进的作用。从一定意义上说，现代金融对实体经济正在起着主动推动作用。我们常说的金融是现代经济的核心，道理就在这里。不能因金融危机的出现就否认了现代金融对实体经济的积极推动作用，否认金融是现代经济的核心和发动机的地位。虽然从根本上说，金融业的发展最终要取决于实体经济，但同时又绝不能看轻现代金融对实体经济的积极推动作用。笔者曾对实体经济和现代金融之间的关系做过一些研究，得出的基本结论是：资本市场资产价格变动与实体经济成长之间会呈现出阶段性的发散关系，这种资本市场资产价格与实体经济的阶段性发散关系，在一个经济长周期结束时，资产价格会程度不同地向实体经济收敛。这种收敛的现实表现形式就是金融波动或金融危机。

     由于金融对实体经济作用的主导性不断增强，如果此时出现金融危机，一般不会从实体经济开始，而可能是先从金融体系和资本市场开始。危机的逻辑过程将不同于80年前的那场危机。当然，今天我们可以很清楚地看到，这次金融危机的确起始于资本市场和金融体系，然后再感染和影响实体经济，从而导致实体经济的衰退。从这个意义上说，是现代金融主实体经济之沉浮。

国际货币体系改革：恪守单一还是走向多元？

    改革现有的单极（以美元为核心的）国际货币体系是现在人们最关注的话题之一，也可能是这次全球金融危机之后最重要的金融制度变革。实际上，单极货币体系是没有制衡力的。这种没有制衡力的货币体系使市场失去了内在机制。这种缺乏制衡力的单极货币体系，必然使风险内生于其中，从而势必导致金融体系的不稳定。这场金融危机与目前的以美元为核心的单极货币体系有没有必然关系？笔者认为是有关系的。目前的单极货币体系有其内在缺陷，包括利己性，缺乏有效的约束和监管，缺乏内在的制衡机制，单极货币体系的确是此次金融危机产生的重要原因。

　　未来多元国际货币体系会是一个什么样的结构呢？我的理解可能是三元结构：美元、人民币、欧元三足鼎立的体系，也可能是四边结构：美元、人民币、欧元、日元所形成的四边货币体系。人民币成为多元国际货币体系中重要的一元，势必对中国的产业结构和竞争态势等产生全面影响。作为多元国际货币体系的重要组成部分，首先必须是国际贸易结算通用或选择性货币，是国际金融市场上可交易的货币，为此，就必须进一步推进人民币汇率形成机制的市场化改革，使其在一个不太长的时间里成为完全可兑换、可交易的货币。这是其成为国际储备性货币的基本前提。它体现了货币发行国经济规模、经济竞争力、良好预期以及经济社会文明、法治的水平。一国货币的国际化，对货币发行国宏观经济结构和金融体系会带来全面深刻的影响，其中，最为明显的就是，货币发行国的资本流动和贸易结构会有明显变化，金融市场特别是资本市场要有足够大的规模且结构必须均衡。在享有世界“铸币税”权益的同时，也将使本国的金融体系更加市场化、更加国际化、更加透明。从一定意义说，这也意味着金融市场的风险因素在显著增加。对此，必须要有深刻的认识。

国际金融新秩序：如何重建?

    重建国际金融新秩序，是各国政府在应对这次金融危机时所考虑的核心内容。大乱之时必有大治，大治之后必有大制，这个大制就是一种新理论、新制度和新秩序的出现。建立多元国际货币体系是重建国际金融新秩序基础层面的重要元素，除此之外，重建国际金融新秩序，还应考虑以下三个问题：加强国际金融监管合作，改革和完善国际监管体系，建立评级机构的行为准则，形成覆盖全球市场统一的财务监管标准；要启动对现行国际金融组织（如IMF、世界银行等）的改革，提高发展中国家在国际金融组织中的代表性和发言权；促进国际金融市场体系的变革与格局调整，新的金融中心的出现，将成为全球金融新秩序重建的核心内容之一。

    我们的研究表明，随着全球经济格局的重大调整，国际金融中心正在发生漂移，新型经济体例如中国的金融体系在全球的地位将明显上升，作用日益重要，以上海为核心的另一个新的金融中心正在形成，它将与纽约、伦敦一起构成三足鼎立的全球金融中心新格局。所以，上海这个新的国际金融中心的出现，将是这次金融危机之后，全球金融秩序重建的重要成果。中国要实现从经济大国到经济强国的转变，金融崛起必不可少，而中国金融崛起最重要的标志或者说最关键的步骤就是，人民币的国际化和全球性金融中心的建设。

政府干预和市场原则：度在哪里?

    现在不少人存在理论上的误解，认为各国政府为应对金融危机采取包括收购部分金融企业股权的形式干预市场是国有化的过程，以此过分夸大政府的作用，这就如同在危机出现之前很长时期里，有人过分夸大市场的作用一样。实际上，在现代经济活动中，政府和市场都不是万能的。政府无论以何种形式干预，一定是金融市场和实体经济出现了系统性危机之后的行为，是一种对市场功能缺失的校正。

危机时期的政府干预如对大型金融机构的托管、增资和股权收购，其实并非真正意义上的国有化的过程，更不是未来企业制度变革的方向，而是一种利用政府信用稳定市场预期、恢复投资者信心的行为。危机之后，还是要回归本源，还是要让市场发挥配置资源的基础性作用。不过，危机之后的回归，更多了一份理性，多了一些监管和约束。要知道，市场和政府各有各的角色，谁也替代不了谁。

    面对金融危机，各国政府的救市或救经济政策，在于纠正预期、恢复信心，创造市场发挥在资源配置中的基础性作用的外部条件，并不是经济的国有化过程，这个度是要把握住的。

金融创新与市场监管：如何匹配?

    有人把这次金融危机发生的直接原因简单地归结于金融创新或者说金融创新过度，笔者并不完全赞同。创新，是金融生命力的体现。金融的发展过程本质上也就是金融创新的过程。经济发展的源动力来自于科学技术的进步，经济发展加速度的动力源则来自于不断创新、具有杠杆功能的现代金融。从物物交换到货币的出现，从金属货币到纸币，从金本位到金本位的崩溃，从流动性很弱的传统金融资产到流动性活跃的证券化金融资产，如此等等，无不体现着金融创新的作用。这种创新，使金融结构愈发复杂的同时，也在推动着日益庞大的实体经济向前发展。就趋势而言，金融创新给经济活动带来的效率，要大大超过其所给经济体系带来的风险。

    在金融创新的过程中，不断完善并实时改进风险管理是一个永恒的话题，就如同金融创新是一个不会停息的过程一样。脱离监管的金融创新就如同没有法治的社会一样，恶性横流，是非颠倒。所以，金融创新推动经济社会进步的前提，是与创新同步的风险监管。

现阶段，金融创新既有制度、规则层面的，也有机构、产品层面的。所有的金融创新，最后都会归结到产品创新上。因为，金融创新的最终目标是尽可能地满足客户不断变化的金融需求，以提升其在同业中的竞争力，而最终满足客户金融需求的是不同功能的多样化的金融产品。

　　同时，我们必须改进信用评级机制，完善风险评估体系，建立与金融创新相适应的风险定价模型。

投资银行：拿什么拯救你？

　　雷曼兄弟这个拥有7000亿美元资产、具有158年历史的美国第四大投行的破产，是一个划时代的事件。它既引爆了2008年美国金融危机，又预示投资银行这个在功能、盈利模式和风险结构上完全不同于商业银行的金融机构遇到了空前的劫难，面临着生存的危机。在金融危机爆发之前的相当长时期里，在资本市场蓬勃发展的年代，有人包括我们曾预言，传统商业银行模式将会失去竞争力，最终难逃“恐龙”一样的厄运，而现在，“恐龙”不但没有灭绝，投资银行似乎反而成了匆匆过客，真的是这样的吗？原因又在哪里？

　　在投资银行100多年的演变进程中，其外在功能在不断地延伸、不断地叠加，从资本市场金融服务提供商（如证券经纪、IPO、购并、投资咨询）到基于收益与风险对冲服务的资产管理业务，再到直接从事风险交易的投资理财和产品设计、销售服务。资本市场上传统的投资银行业务，是依靠专业性金融服务来获取利润的，这种利润的风险权重很小；基于收益与风险对冲交易的各种形式的资产管理服务，是金融服务的升级，在收益大幅增加的同时，与投资银行传统业务相比较，风险有明显上升，特别是在杠杆率不断趋高时，风险也以同样的速度在增加。

　　对风险利润的疯狂追逐源自于不断失衡以至于严重失衡的外部激励与内部风险约束的制度设计。

　　投资银行作为一个群体，在其100多年的发展历史中，大部分时间是合伙制。合伙制透视出的强大激励功能与无限风险责任是相匹配的。强大的激励功能激发出人们的创造精神，而无限的风险约束则使这种创造精神受到了内在的约束。在这种制度框架下，激情得到了释放，欲望受到了约束，因而，理性繁荣是那个时代投资银行的基本特征。

　　人类社会进入到20世纪90年代，投资银行纷纷走上了上市之路。一方面，投资银行通过上市以期最大限度地利用公众资本来补充和壮大自身的资本实力；另一方面也试图将潜在的不确定性分散开来。这时，无限的风险责任被有限的风险约束所取代，但与此同时，功能强大的激励机制丝毫没有改变，对利润的追求甚至变得更加贪婪更加无度，利润的风险权重越来越大。所以，从制度设计角度看，这时的投资银行已使巨大的市场风险内生化了，崩溃只是时间问题。

　　由此可以得出一个结论，包括投资银行在内的所有金融机构都必须建立一个收益与风险相匹配、相制衡的机制，这是其存续下去的制度基础。风险约束过度而激励功能不足则会损害金融的效率，从而丧失竞争力；而风险约束不足、激励功能过度，又必将使风险急剧加大，从而可能丧失存续的能力。所以我认为，美国五大投资银行的集体迷失，本质上是一种制度的迷失。

金融高杠杆：何去何从？

　　杠杆化是金融与生俱来的特质，随着金融机构和金融产品的不断创新，在金融危机爆发之前的相当长时期里，金融杠杆率有不断提高的趋势，商业银行的杠杆率一般在10-12倍，投资银行的杠杆率通常在30倍左右，最高时的杠杆率曾超过40倍（摩根士丹利），衍生产品的杠杆率一般在20-30倍（保证金在5%-3%左右），个别衍生品的杠杆率曾达到过100倍（其保证金为1%），商业银行10－12倍的杠杆率通常被认为是金融的基准杠杆率。它是现代金融杠杠率的起点。

　　在实际经济活动中，金融的高杠杆率的确是一把双刃剑。它创造了金融的活力和流动性，也加大了金融体系的波动和不稳定性。金融市场繁荣时它是天使，金融危机爆发时它就是魔鬼。

　　有研究认为，从技术和市场角度看，这次金融危机之所以对金融体系和实体经济的影响如此强烈，与金融的高杠杆率有密切关系。为了阻止金融危机的进一步恶化，防范更大规模金融危机的到来，在全球特别在美国，金融的去杠杆化成为危机时期重要的防御性措施。去杠杆化的实质是降低杠杆率，其特点主要表现在金融机构要么减持风险资产的规模，要么增加资本金，要么双管齐下，以降低风险资产与资本金的比例，增强其对金融风险的对冲能力。

　　在中国，不存在美国式的金融高杠杆，因而也不存在去杠杆化的问题。中国金融体系的市场化程度仍然很低，改革开放和创新仍然是我们面临的主要任务。

资产证券化：是制造危机还是分散风险？

　　资产证券化与这次全球金融危机的形成，究竟是一种什么关系，人们还可做深入的研究，但有两点在我看来似乎已经清楚：一是资产证券化并不是金融危机产生的根源，二是资产证券化改变了风险的生存状态，使风险存量化变成了流量化。从次贷危机到次债危机，风险的源头没有变，改变的只是风险的载体和形式。

　　我一直以来都坚持认为，风险从存量化到流量化的转变是金融创新的巨大成就，是金融体系由传统迈向现代的重要标志，金融开始具有分散风险的功能，意味着金融功能的升级，由此完成了从资源配置到风险配置的转型。所以，资产证券化不是制造风险，而是在分散风险。

　　资产证券化所具有的分散风险的功能，虽然可以使危机策源地的风险有所降低，但在一个充分开放的全球金融体系中，风险或危机会不断地扩散开来，从而有可能使一个局部性金融危机或个案性金融危机演变成全球性金融危机。从这个意义上说，资产证券化对全球金融危机的扩张，具有某种加速感染的作用，特别是当这种资产支持证券的资产是次级资产时更是这样。

　　证券化是金融创新的基石。没有证券化，就没有金融体系的市场化改革，更谈不上大力发展资本市场。证券化是推动金融结构变革的重要途径。问题的关键不在证券化，而在证券化背后的资产是什么，以及如何评估这种资产的价值，如何充分揭示证券化资产的风险。

　　在中国，资产证券化还处在初始阶段，资产证券化率还很低，这客观上制约了中国资本市场的宽度和厚度，中国商业银行体系巨额的优质资产使资产证券化具有巨大的发展空间。

　　大力加速资产证券化是我们发展资本市场的重要突破口，对我们构建一个富有弹性、可以充分有效分散风险的现代金融体系意义重大。

货币政策目标：是单一目标还是均衡目标？

　　美联储前主席格林斯潘是现代货币政策的倡导者和最重要的实践者。他率先将货币政策关注的目标从CPI的变化转向资产价格的变化，并以此来调节经济增长。这种转向符合美国经济金融结构的变化，反映了金融市场特别是资本市场在美国经济活动中的主导地位。这种转向意味着现代货币政策时代的到来。这是格林斯潘对这个时代所作出的巨大贡献。

　　在分析这次金融危机形成的原因时，有人认为，格林斯潘式的货币政策是导致这次金融危机出现的重要原因，因为这种关注资产价格的货币政策，从实际结果看，导致了资本市场的快速发展和金融资产特别是证券化金融资产的快速扩张，金融体系泡沫化趋势越来越明显，越来越严重。殊不知，正是这样的货币政策大大提高了美国经济的金融化程度，极大地增强了金融特别是资本市场对经济的影响力，进一步强化了美国金融尤其是资本市场在全球的支配力。不断增强金融特别是资本市场的竞争力，以此来提升美国经济的竞争力，这就是美国式的金融战略，它带来了美国资本市场近20年的繁荣，也推动着美国经济长期、持续增长。

　　格林斯潘也承认过自己的失误。他天真地认为，贪婪无度的华尔街在法律的威慑和道德的感召下，会变成遵纪守法、内心自律的模范，因而放松了外部的严格监管。看来，内心自律的防线在巨大的利益冲突下终究都会崩溃。这也许是格林斯潘带给我们的教训。

　　对中国来说，在经济和金融发展过程中，对利益的贪婪追求无处不在。贪婪乃人之本性，法律和一切制度的设计都试图使这种贪婪变得有度，使利己的贪婪不至于践踏他人的利益。所以，在经济活动特别在资本市场上，仅靠道德约束和行为自律是远远不够的，基于法律和制度之上的外部监管仍然十分必要。