“全美最佳成长基金”如何选择成长股

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    专访美国布朗资本投资公司董事总经理、资深基金经理张韵：“全美最佳成长基金”如何选择成长股。——第一财经日报：冯郁青。

    中国人能不能站上华尔街的巅峰？

　　今年10月12日，《投资者商业日报》以36个月投资总回报的标准评选出了最佳成长基金，桂冠被The Brown Capital Small Company Fund (布朗资本小企业基金)夺得，而该基金的管理人之一是一位中国女性，来自上海的张韵（Amy Y. Zhang），这也是中国人有史以来在投资基金界的最高排名，引起了圈中人的一片惊叹。

　　张韵毕业于上海南洋模范中学，十七岁赴美留学。在美国哥伦比亚大学商学院获得MBA学位后，即投身华尔街，十几年来在金融领域里摸爬滚打，如今创出了骄人成绩。在一个初秋的午后，CBN记者对她进行了采访，她独到的投资理念对于国内同道来说将会有不少借鉴意义。

　　优质小企业的四项特质

　　CBN：你们做小企业投资最基本的理念是什么？

　　张韵：虽然我们的投资组合中股票的平均市值在10亿美元左右，从而被归于小盘基金类，但是我们的定位是小企业基金，而不是小盘基金。

　　跟其他典型的小盘基金不同，我们以销售收入来定义小企业, 而不是把市值作为标准。我们的理念是 “寻找小企业，追求大未来”，在优质小企业中及早发掘优质大企业的苗子。如果单纯从市值来衡量的话，很多大型企业现在都变成小的公司了。比如说通用，它的市值变到10亿美元以下，这不是我们要找的公司。

　　我们在首期投资时，被投资企业的销售收入一般不超过2.5亿美元。我们寻找的是可以长期投资的极具成长潜力的优质小企业——其业务能长期使客户和公司互惠互利；企业的产品及服务能拯救生命，节省时间，降低成本或减少麻烦；或在消费品领域，企业产品或服务的定价让消费者感到“物超所值”。

　　我们致力于及早发掘出并买进尚未出现在聚光灯下的优秀且具有非凡潜质的小企业。举例来说，我们在2003年开始投资的Concur科技公司，通过其软件和服务，令商务开支的报销报告流程自动化，从而免除纸制发票，可加强差旅及应酬开支的控制，提高规范化程度，增加透明度，减少不当开支，为客户带来立竿见影的投资回报。大约有99%的企业还在使用纸制发票和报销报告。当我在2003年发现Concur的投资潜质的时候，其销售收入还不超过6000万美元，股价在10美元左右。该公司今年的销售收入达到2.5亿美元以上，股价6年来翻了四倍，其产品在同类服务中已达统治地位。Concur科技公司现有大约9000个客户，而目前美国和欧洲员工超过75人的企业大约有100万个，这些企业都有可能成为Concur的客户，可见Concur的市场渗透度还很低，还有很大的上升空间。因此，我们仍然持有该股票。

　　CBN：你们寻找公司的基本标准是什么？

　　张韵：我们着重于评判优质小企业的四项基本特质：能保持销售持续增长；能稳固防守市场地位；能切实贯彻增长计划；能通过盈利支撑每股收益增长。我们花很多时间来研究分析一个企业的商业模式，销售收入的结构和质量。我们很看重一个公司在同行业中的竞争和应变能力，及在这个市场的发展空间。我们投资的企业一般都有很坚实的资产负债表，因为对小企业而言“现金为王”极为重要。我们会定期走访企业的管理团队，确定他们有长远的眼光及足够的资源和能力来持续公司的成长。在首期投资时，我们也可能投一些没有盈利的公司，只要我们能够看到一个走向盈利的清晰的道路。

　　换手率一般不超过25%

　　CBN： 我注意到你们基金的换手率很低，为什么会这样？

　　张韵：这是我们和其他小盘基金不同的地方。如果你看一般的小盘基金，换手率都非常高，很多会超过100%（每年）。我们的换手率一般不超过25%，持股平均年限为4年，有些更长，达到10年以上。这是因为小公司的市场起伏非常巨大。短期的季报不好或者是一个负面新闻都会使得股票价格波动很大。对我们而言，耐心是非常重要的。

　　比如，小的公司就像是小孩学走路。小孩学走路是不可能不摔跤的吧，走了两步挺好的，但不可避免要磕磕碰碰。小公司的成长也不是一条直线，他们总是会有歪歪曲曲。刚开始的时候他们可能只有一个产品，然而随着时间的推移他们会投资新的产品，可能会影响短期的盈利。我们花很多精力去理解一个公司的成长规律，他们要犯错也是不可避免的，这就是成长的痛苦。投资小企业获得成功需要足够的耐心和风险承受力。

　　我们会做很多研究，分析一个公司的成长需要什么样的历程。如果我们认为这个公司的基本面是好的，我们还是会继续持有，或者买更多的。比如说前面提到的Concur科技公司，我们就是在其投资新的产品和销售团队而导致股价跌至10美元以下后又买入更多。对于职业投资人来说，最大的成本就是机会成本。投资不是赌博。如果你在股市中不断进出，只求几个价位的利润，那么你本来有一个很好的小公司，因为一个不成熟的过度反应，让你把这个公司卖掉了，我们认为这是很不划算的。公司令人失望的季报，或者不是基本面的原因让股价跌落，这在小企业里面是很常见的。长远而言，我们寻求的是股价上升5倍、10倍，甚至更高的回报。

　　小公司如果有优秀潜质，会有很大的发展和上升空间。一个销售收入是2.5亿的公司翻一倍到5亿美元是很有可能的事情。只要你有足够的耐心，并且对公司有足够的了解，你是可以等到这个公司的股价翻5倍甚至10倍以上的。这和S&P指数里的大公司是不一样的，比如一个销售收入50亿美元的公司变成100亿的公司就会难得多。

　　重要的判断力

　　CBN：那你所说的公司的基本面是什么？你怎么来判断是成长中的痛苦还是这个公司基本的结构不好导致的目前的困境？

　　张韵：我们会花很多时间来分析公司业绩波动的原因，区分短途的颠簸与长期基本面的变化。如果一家公司的基本方向变了，会引起我们极大的警觉；如果一家公司只是因为扩大投资，暂时对财报造成一些压力，我们就会持有。

　　很多时候，股价并不是我们决定持有一家公司股票的标准。“无所为无所不为”，就是说如果一家公司股价跌的话，我们不一定会卖掉，相反可能还会继续买进，或者有的时候我们并没有做很大的动作，但这不代表我们没有做很深入的研究。基金管理最大的一个风险就是在信息不完全的情况下作出判断。

　　CBN：怎样才能在不完全的信息情况下作出正确的判断？

　　张韵：最重要的是要有纪律性和客观性。纪律性就是你不能“爱”上你的公司，这是人的本性。如果你长期持有一样东西，有很多的接触，又作了很多研究，那就有可能舍不得卖掉。跟你持有的公司产生感情的话，代价可能是很惨痛的。我们要把执着和固执区分开来，及时承认自己的错误。

　　有四个原因会让我们卖掉一个公司。首先就是公司的基本面发生了负面的变化，其次就是我们犯了错误，再者就是股价远远超出了价值，最后就是技术上的考虑。

　　作为一名投资者， 最重要的是认识到股票的真实价值，不要为外界的很多压力和因素所左右，一定不能人云亦云。如果大家都是一窝蜂地买一只股票的话，我们一般会有所警惕。很多时候，我们持有的股票一下子变成华尔街的宠儿，我们也会比较警觉，会对其进行更深入的研究。所以说一个人的判断力是通过不断学习公司的各种情况而慢慢增长的。尤其是小公司，一切都在变动之中，关键是朝哪个方向变化，这个时候判断力就很重要。

　　CBN： 那么客观性呢？

　　张韵：客观性就是指如果你今天再来看这家公司，你还会不会买进。你不能从主观上觉得我已经花了很多时间来研究这家公司，对这家公司也很了解，觉得它肯定会不错。客观性就在于你要随时思考会有什么错误发生，我们要有超前的考虑。作为长期投资，你要随时关注这家公司的成长前景是不是可以持续，你要不断地看这些公司是否值得持有。

　　通过投资组合分散风险

　　CBN： 判断力同时也包括对风险的判断，目前华尔街对风险的管理遭到很大诟病，你们怎么来管理投资中的风险？

　　张韵：我们遵循分散商业风险的原则，在以下六大业务范围内选取40至65个优质小企业，组成分散化的投资组合：医疗保健、商业服务、信息/知识管理、消费者相关类、工业产品和系统及其他。每一个业务范围不会超过整个投资组合的三分之一。在个别股票的层面上，每一只股票的成本不会超过整个投资组合的5%，而其市场价值不会超过整个投资组合的6%。我们运用十分严格的检验标准和估价体系来挑选优质的小企业。我认为对风险的管理和把控能力，关键在于对企业全面的理解和透彻的分析，从而产生正确的判断，这样才能最大限度地降低风险。（韩越备注：这段话包含了投资的精髓——资产配置、安全边际、能力圈）

　　CBN：那你们的客户是否支持这样的投资理念呢？

　　张韵： 在我们管理的小企业投资组合中，三分之二是机构投资者。我们经常“教育”我们的客户，让他们理解我们的投资理念。另外很重要的一点是我们不关注也不跟随指数，寻求的是绝对收益。虽然 The Russell 2000 Growth Index 是一个合理的参照指数，但是我们从来不根据指数的成份股来做投资决策，也不看指数里有哪些股票。我们完全是“从下到上”，研究分析企业的基本面。我们的目标是建立并维护一个投资优质小企业并满足客户长期投资需求的投资计划。我们的基金净值和指数的相关性与其他的小盘基金相比是很低的，因此我们的业绩一般和参照指数相比有很大的差别。我们的基金从去年9月30日到现在上涨了37.5%，和 The Russell 2000 Growth Index 的29.1%相比，业绩超过参照指数8.4个百分点。

　　CBN：你们投资一家公司会占这个公司多大的比例呢？

　　张韵：我们整个小企业投资组合管理的资产是16亿美元，作为一个小企业产品，规模还是比较大的。我们的投资组合目前有46只股票， 其中8家公司超过了10%以上的股份。对我们投资的公司来说，我们一般都是他们前10名的股东。 

　　CBN：今年股市从3月至今已经涨了近一倍，你怎么看待今年投资的整体前景呢？

　　张韵：我们关注的是长期投资，理念是在任何环境下都可以找到那些具有非凡潜质的小企业，所以宏观经济对我们的影响是比较小的。

　　当然我们也会观察宏观经济，我们觉得最近的股市可能会有一些调整。对我们来说，市场的波动也是朋友，因为如果我们对公司的基本面有足够的认识，就可以有机会在股价低的时候买进看好的公司。对我们来说今年应该还有一些买进的机会。

　　CBN： 你认为做一个成功的投资人最重要的素质是什么？

　　张韵：我们的职业需要我们有足够的经验、能力、勇气及在信息不完全的情况下对投资和风险作出正确的判断和决策。冷静、执着、不盲从、不跟风、有严格的纪律性、充分的心理承受力和坚强的信念。同时，如果对投资的激情能促使我们不断的学习，从而完善投资的过程，那么离成功自然就不远了。

    张韵简介

　　于2002年加入布朗资本投资公司管理团队，现任董事总经理、资深基金经理及股东。

　　在加盟布朗资本投资公司之前，张韵曾在爱普塞隆投资管理公司担任基金经理兼分析师。之前在坦普顿环球投资顾问公司担任分析师，并在花旗证券任职。她是特许金融分析师，曾担任巴尔的摩市特许金融分析师协会主席，至今仍是该协会董事。