一个“明斯基时刻”是否已经回归？

一个“明斯基时刻”是否已经回归？

作者：里卡尔多·贝罗菲奥雷　约瑟夫·哈利维

《当代经济研究》 2009年第9期

　　[摘要]次贷危机凸显了一个事实。即“金融衍生品”和其他金融“创新”一同将市场推入史无前例的雷区。这预示全球性的危机终将来临。消费者无力偿还债务成为这次金融体系崩溃的根源。借贷机制的不透明使得新金融的欺骗性成为可能。当前投机泡沫和债务紧缩交替出现，说明“明斯基时刘”已经来临。

　　如果没有一个包括美国和亚洲在内的全球性的宏观经济框架，理解今天的资本主义以及在欧盟正在发生的事情将是不可能的。爆发于2007年夏天的次级贷款危机及其在全球金融市场的蔓延，似乎证实了我们早期的观点，即工人备受折磨、消费者背负债务、储蓄者狂躁抑郁(Bellofioreand Halevi2008)。反过来，在金融化资本主义体系背景下这些方面都应该是政府政策所应应对的。如果我们对用杠杆收购进行资本剥离的投资机制进行深入考察，这种现象的各个方面就更能凸显出来。本文首先从历史视角对次级贷款危机进行考察，然后就有关“明斯基时刻”议题进行分析和评价。
　　
一、危机爆发过程
　　
　　“金融衍生品”是那些规定基于某特定资产估计价值基础上的交换规则的合同。正式意义上，这些做法是为了抵制风险。有多少种对于资产的猜想，就有多少种“金融衍生品”。(Bryan andRafferty，2006)。因为“金融衍生品”只是一纸文件。它可以被无限复制并发放。Harry Magddoff和PaulSweezy解释道：大的冲击来自上个世纪80年代大量签订的文件以及由这些文件衍生出的新的文件，他们都是面向未来的，甚至面向未来的未来。因此，这些“金融衍生品”不是用来抵制风险的，它们本质上是一种越过生产靠将来收入盈利的投机行为。这种赌场式的活动，不仅不能抵制风险，还会将风险传播到经济活动的每个角落。在这种环境中。次贷危机给了我们一个很好的视角来看看今天资本主义的牵一发而动全身的状态。确实，次贷危机凸显了一个事实：“金融衍生品”和其他金融“创新”一同将市场推入史无前例的布雷区。
　　值得注意的是，次贷危机爆发后的8个多月后，很多金融方面的论文不断发表，但基本上没什么价值。人们已经了解到危机的来临，但对于它的深度和后果，我们不得而知。投机信贷泡沫的问题在2007年3月时变得很明显，当时大幅度地收楼、房地产贬值，纽约和上海股票骤跌。所有这些现象的背后是现实和希望金融市场永远平静的设想之间的矛盾。而且，正如Keynes所说，资本家只在他们确定没有风险的时候才会冒险。
　　美国和日本这两个国家，二十年来，一直采取避免萧条的方法来让金融界保持稳定。这两国是世界经济大国，而且唇齿相依。1945年后，日本致力重建资本主义，美国对其提供支持，此后日本就依赖于美国。1987年10月9日华尔街爆发金融危机，日本也很快出现通货膨胀。日本中央银行被迫降低利率，结果使得大量资金充斥日本国内市场和美国金融市场。这次举动对于资产流动性极低的美国股票交易来说有着积极意义，但同时在日本市场产生了巨大的金融泡沫。这个巨大的泡沫于1992年被东京政府刺破了(通过提高利率)。泡沫被刺破之后，日本经济陷入极度萧条，直到1995年日元回升。为了避免更大的的金融危机，日本政府将利率降至零并且为市场注入大笔资金以至于财政赤字接近GDP的10％。
　　这些超凯恩斯式政策，虽然让日本免于经济危机，但并没有刺激经济增长。相反，他们导致了所谓的日元套利交易。在这种时候，较理智韵做法是，日本的银行和国外的银行、金融公司以极低的利率从日本贷款，然后到美国的利润较高的证券和股票市场“投资”。日本危机和美国对于萧条趋向做出的回应。通过日元套利交易取得一致。
　　美国，对抗萧条的解决方案是欠债和金融化。后者成为导致厂房及其设备等不动产投资增加的主要因素。确实，在20世纪80年代和90年代，除了军工部门，为金融服务的生产部门增长最快而且不断地吸收投资。当今的金融进程和金融体制来都源于负债，而负债的势头则是由70年代后期兴起。起初，负债的形式就是公司债务，而随着时间的推移，越来越多的负债变成家庭债务的形式(Chesnais2004)。像“证券化”这样的术语。自从70年代末以来，在美国的使用频率越来越大。“证券化”是企业专门在风险管理方面的术语，用来描述持有私人债务给付的权益，或是对冲基金。那十年中，美国的经济一直处于严重的停滞危机中，这种危机有三个原因：(1)越战结束；(2)与苏联签订的协议，限制核军火库和其他相关设备；(3)撤掉伊朗王，这一举动构成军事干预的一个原由并直接影响美国石油一金融网络(Ferguson andRog-ers，1986)。如果打算将创造贷款来走出萧条的困境，首先必须建立机构空间。
　　从历史角度看待这个问题，我们必须提到在20世纪50年代后半期和整个60年代期间的股票市场剧烈的波动，这既没有影响到政策决策也没有影响到未来实际投资的股价。例如，1963年道琼斯指数为700点，1969年只有750点，但中间的峰值接近1000点，即波动率近50％。不过，这种波动是在一个闭合的回路中，因为自罗斯福颁布相关法律起，银行系统是不参与股票市场的。行业和金融的实体经济和盈利能力反而依靠支出政策，这种支出政策源于越南战争的诱导。随着20世纪70年代经济滞涨的出现，政治和经济开始倾向于将债务转化为金融租金的一种来源，而且通过家庭负债的方式来支撑有效需求。在这种背景下，整个20世纪80－90年代，一些必要的制度就被创造出来，如废除罗斯福期间的保障性条款、改变养老金只能用于特定支付的政策。允许这些资金可以进入金融市场，通过市场资本化获取收益。
　　为创造债务进行的制度空间扩展形成了一种信念，即金融市场对未来资本化的预期有非常系统的有效的验证，这克服掉了滞涨对人们的影响。但是这种“信心”明显是全世界政府增加流动性政策的副产品。这种政策始于1987年华尔街危机，20世纪90年代得继续扩大，在2001-2003年之后的阿富汗战争和伊拉克战争达到了空前的规模。这类公共性货币政策保证私人资金的繁荣和衍生品市场的发展。在所有可能的情境下，假如没有政府创造流动性，在过去几十年间，大的私人金融运作，从垃圾债券的投资到私人股权接管，会遇到更多的问题。流动性的注入带来了双重效应：一方面增加了投机机会和价格波动性；但是，另一方面，这种波动性的承受能力也被放大了。虽然金融破产带来很多伤害，但是由于没有造成大规模连锁反应，因此对经济中金融稳定的坚定信念产生重大打击。这里大部分的功劳应该归于管理当局的流动释放。2000年网络经济泡沫的破坏了人们的信心，但是2001年美国的货币政策有了新的变化(DeCecco，2007)，这一变化使得破产涌动的海洋看起来依然风平浪静。
　　在2007年第一季度金融城堡开始崩溃。其软肋不再隐藏在金融制度内部，当然有时也会由于流动性扩张被掩盖起来。真正的弱点来源于金融终端，即消费者无法偿还分期付款。当年2月，新星(Nova Star)和新世纪(NewCentury)两大金融公司在次贷危机的冲击下倒闭。5月，次贷危机已经跨越大西洋袭击瑞银集团(SwissUBS)，其被迫关闭了旗下对冲基金狄龙瑞德(DillonRead)公司，因为后者在次贷市场上损失了9100万欧元。这是一个非常明显的信号，对冲基金不再是对抗风险的万能良方。为了对冲风险采取的一系列操作最终只是加速了扩散，而非消除或最小化。这样的结果是与经济学家、管理人员和公众的愿望背道而驰的。
　　这一点在6月19日那天变得尤其明显：BearStearns投资银行的两种对冲基金宣布会通过收回无力偿还债务人的资产和贵重物品来来回收资金。这个事件使得坍塌变为巨大的山崩——至今—仍未停止。这种惊恐的态势开始向大西洋两岸的金融公司和银行传播。涉及到每项贷款款项，都有那些本以为绝对安全而今毒害深重的债券。金融专家无法区分有价值的和无价值的债券。因此某种款项都被污染，人们不止不信任房地产证券。也不信任股票和有高度影响力的资本。到了7月，股权公司已经无法募得资金收购被德国戴姆勒公司甩掉的克莱斯勒公司，以及联合博姿(Alliance Boots)公司。8月，维京传媒(Vir-ginMedia)的出售也被搁置。以上案例都是由杠杆收购所造成。
　　
　　二、新金融的欺骗本质
　　
　　杠杆收购是一种公司建立在债务基础上的收购行为。意大利伽桑迪语言学字典对此给出一个非常明确的定义：公司收购是通过发行债券的方式筹集资本购买被收购公司的股份。那些金融公司在筹集钱财之后，迫于财务压力收购公司，它们的目标是彻底地重组和分拆被收购公司，并寄希望于其所持股份可以显著增值。这种收购行为显然没有技术进步和新市场开拓。他们的决策过程是完全排除劳动力影响的。公司的收购者没有必要买下所有公司股份。他们募集债务资本，通过提供高于特定价格的价格从原股东手中购得所有股份，这样被收购公司就从股票市场退出。由财务公司聚集而成的证券投资基金，然后就会让被收购公司来承担此前因收购业务产生的大量债务。换句话说，证券投资基金从自身的资产负债表上扣除可抵税收债务，但是也正是债务是衡量财务业绩的参考指标。这时候，公司在证交所之外的盈利能力。是用发生在收购过程的未清偿债务净值计算的。
　　证券投资基金短期内很少考虑投资的长期效果。私人投资基金所讲的盈利能力与古典马克思主义或卡莱茨基的观点是没有任何关系的，仅有的联系也只有成本削减(会影响工资和就业)和寻租运作。资产剥离变成证券投资基金的核心工作，实际影响盈利能力的因素变成了舍弃最无利可图分支机构之后的公司经营资产的重新估值。特别是在产业重组、外包、转包为公司分拆打开方便之门的背景下，美、日的流动性扩张浪潮为股权投资运作提供了必要条件。通过借道股票市场，目标精准的股权投资基金最终通过卖掉资产剥离的公司而获得金融市场上的短期资本利得。借助股权兑现的方法，投资基金可以在其他地方继续这种掠夺式的行为。他们的“成功”是依靠构建在自身投资基金之上的金融上层建筑，如跨国会计公司、信用评级机构等，来对资产进行评估和组合，而对由于公司出卖给生产造成的一系列的破坏是漠不关心的，更不用说去关心生产和技术效率的评估。
　　在美国，养老金系统从确定受益型转向了确定缴款型，其收益取决于将资金借贷给养老基金参与套利和股权基金的资本化过程。在金融化资本主义条件下，真实的财富之源是未来资本利得，而这样由于金融衍生品的交错作用使风险得以分散。资产购买可以通过金融市场的中介机构实现，流动性资产本质上属于公共货币；而债务偿付可以通过资产剥离和重组等方式获得资本利得。也就是，通过牺牲劳动者利益的方式，实现了资产重组的真实目标。杠杆收购会导致并购行为的增加和股票价格的上升。与盎格鲁一撒克逊式金融体系“重股票交易、轻银行导向”的观点相反，德国的银行是杠杆收购行为的主要融资主体，银行掌握大量的对冲基金。这样极有可能以一个非银行机构的角色在资本市场上从事交易。
　　结果，2007年当整个系统开始瓦解时，银行发现自己正处于十字路口。因为在新资本主义制度下，作为表外业务，向外借款同时意味投资于抵押品上(绕开了《新巴塞尔协议》的资本规定条款)，银行不得不持有不确定性证券。这些证券是为杠杆收购筹集资金的附属担保品的主要组成部分，它们很快就受到次贷危机的影响。然而，整体借贷最大的组成部分是在银行间进行的。银行间对对方的信任来自他们所持的资产。这些资产大部分是金融资产，而且都是一些不断贬值的证券。因此，那起初被认为是资产流动性的危机。后来到2007年9月则成为信贷危机。还记得20年前，华尔街危机可以通过美国和日本的注入资金来解决，而且对现实经济投有很大影响(Topomwsky，1993)。但这次可不行，我们后面会进一步讨论。
　　这里有必要解释一下公司管理、新型债务工具及借贷政策之间的相互关系。公司通过债券操作等金融手段抵御萧条，必然将公司管理的目标与取得既定的财务回报捆绑在一起，而将扩大生产搁置一旁。换言之，实体经济的运行是为增加股东价值服务的，并不是为扩大生产或提高企业效率服务的。资产从企业的剥离，以至整个企业的空壳化，自然成为增加股东价值的最快手段。
　　不透明性不是借贷机制的缺点，反而是必要的。因为正是这种不透明性让人们将这些精心设计的投资工具看做真实的东西。金融公司和信用评级机构的相互勾结强化了人们对与这些“金融工具”相连的未来资本利得的预期。而这两方也是负责确保其它机构正常运转的一整套金融机构的一部分。在这种情况下，共同勾结是必不可少的，并不是常规系统中的漏洞。正像凯恩斯很久以前所指出的，在股份和债券能够很好区分的时候，资本市场和股票交易进行的估价犹如选美比赛。在当今这个非生产性的、债务驱动、寻租金融增长的时代，将这些精心设计的金融工具作为获取资本利得的手段，这种做法非常普遍。
　　
　　三、欧洲处于虚假金融漩涡中
　　
　　到目前为止，我们大部分的叙述都是集中在美国，实际上欧洲也被完全卷入了这场危机。这里有必要关注一下德国公共地区银行的曝光事件。法国巴黎银行在德国地区银行曝光前就受到了冲击。当时，像法国巴黎银行之类的机构是跨国公司，而且在全球范围内发行多种对冲基金。相反，德国地区银行只是有效的需求银行。它们的机构角色是为中小型企业的实际活动提供赊购。
2007年7月30日，专门从事此种企业业务的德意志产业银行(IKB)受到次贷市场的冲击出现巨额损失。虽然IKB被私人银行国际财团挽救，但是不日之后，地方危机便接踵而至，到本文写作的时候(2008年3月)，危机仍然在处理当中。根据德国法律，地方银行可以低息从资本市场募得资金，而且可以有优先贷款权。也就是因为他们为无垄断地位和自我融资能力的小企业提供信用便利而获得政府补贴。这些企业承担德国主要寡头垄断企业和出口商的输血管道作用。布鲁塞尔指导委员会(Brussels’directives)的金融管制放松使得德国地方银行的特权被消除了，加上国内需求的长期低迷，迫使德国地方银行使用多种虚假的、更具有欺骗性的抵押债券方式获利。它的虚假性体现在所开发的衍生品价值取决于初始债务抵押权利衍生品的期望价值。从法律层面讲，地方银行如在《巴塞尔新资本协议》范围内是无法进行这样的赌博性活动的，他们通过设置表外业务的方式规避了协议的限制。
　　随着基于衍生品开发的衍生品在欧洲的广泛推广，主要的法国私人银行和整个德国地方银行网络都参与其中，这可以解释欧洲央行的快速反应行为。2007年8月10日开始的流动性注入，远远超过美联储。起初的欧洲央行，及稍后的美联储主席都认识到了信用制度阻止了人们之间的相互信任。他们现在都倾向限制银行间拆借。以及增加利息的风险溢价。基于相反操作的对冲基金方法在规避风险方面已经完全垮台，现在看来，投注只能是单向进行，因此，所谓的数量化基金(quantfund)破坏了高度计算化模型的预测能力。
　　两个新的问题开始困扰私营银行和中央银行。其一，附属担保品市场逐步消失、其价值下降。这并意味着是某些股票价格下跌，就像1928年和1987年那样的情况。首先债务抵押证券市场不再存在。抵押贷款的证券交易不能持续下去。它们的估价是推算出的。与抵押贷款相连的证券发放的假设是，它们可以被持留一段时间直到时机成熟，而实际上情况也的确如此。在这些情况下，不可能找到相同的证券。因此无法进行持续的交易。市场缺乏同质性。正是因为这个原因，法律意义上，美国证券交易协会允许在实际基础上对基于抵押贷款的证券进行估价。其二，由信用评级机构给出的债务抵押证券的评价，由于掺杂在那些无价值的空心债券中而难以鉴别。这表明，一系列被污染的债务抵押证券和合成物可以从任何地方冒出来，正像现在发生的这样。
　　从2007年8月开始，出现了蔓延的态势。欧洲中央银行专门注入流动资金，而联邦储备一改开始的做法，一方面降低利率，一方面注入资金。然而，结果是这些风险不能从金融市场的整体状况中分离出来，尤其是在没有人知道这些糟糕的证券出于何处而且没有人可以将它们区别出来时。银行和金融公司对“质量”的寻求，即为了安全的考虑，将政府债券和证券的价格提高，因此自动降低了利率。联邦储备没有别的选择只能改变路线，结果满足金融机构的愿望。经过一个月的犹豫之后，人们放弃了以下做法：不屈服于由于投保人不可靠而冒的风险，并拯救金融系统。
　　2007年秋，联邦储备有两项任务需要完成：提供资金并降低利率。后者的目标是恢复人们对于股票市场和完全毁坏的金融衍生品系统的信心。现在人们普遍接受的说法是：利率的降低最先影响的是金融领导人的决定而不是世纪的投资行为。同时欧洲中央银行也承担了两项任务：其中一个与联邦储备很不同，但关系互补。欧洲区达成的共识是工资紧缩，而这个任务就落到中央银行身上。因此导致中央银行建成的政治条约阻碍其成为像联邦储备一样灵活的机构。
　　2008年3月11日G—10中央银行的联合干预活动值得一提。联邦储备纽约分行的总裁，TimGei-thner，很好的表达了中央银行们所处的困境。当私营银行和金融公司发现越来越多的不良证券，它们会想办法将它们处理了。这些举动会对信贷违约调剂市场和对冲基金产生连锁反应。对于G—10中央银行来说，没有别的办法，除了为上文提到的那些不良证券作进一步验证而无它法。当新的不良证券浮出水面时，G—10的措施只能救一时之急。事件发展到现在只能坐视观察美国经济衰退到何等程度，而无他策，虽然联邦储备承诺支持华盛顿在2008年初决定的145亿美元的资金投入。
　　那些声称可能可实体经济从病态金融中脱离出来的想法充其量是一种幻想，而且很有可能是蓄意想造成意识形态的困惑。无限制的信贷开发也于事无补。当美国经济出现衰退、欧洲和日本的增长停滞时，这场起初只是流动性的危机，发展为破产危机，到此时已经是系统的经济危机了。
　　
　　四、明斯基时刻
　　
　　乔治·马格纳斯(GeorgeMagnus)是瑞银集团的高级经济顾问。他在2007年发表的两篇报告指出。美国经济正在步人“明斯基时刻”(Magnus2007a，2007b)。海曼·P·明斯基(HynmnP.Minsky)曾提出一种资本主义的周期理论，其特征是投机泡沫和债务紧缩交替发生。那么我们该如何解释明斯基时刻的回归呢?
　　重新建构明斯基的理论不是一件简单的事。它的作者不是永远逻辑严密并且在分析上前后一致的。然而，他提出的措施是简洁有力的cfr.Bellofiore—Ferri2001)。固定资本品的投资是由收入和就业决定的。购买新的资本品会受到金融因素和股票投机交易的影响，资本主义的关键问题是稳定性在降低。为了说明这些系统稳定性的固有矛盾，明斯基认为商业循环开始时总表现为经济扩张。在商业循环初期，由于考虑到过去经历的危机，企业家和金融家对风险的态度是讨厌的。在这种环境下，利率很低而且平稳，货币供应精确而且有限的。整体来说，企业和银行的风险厌恶行为同样会影响到借款人，他们会根据自身利益和借款协议的这样规定来规划好未来收益，以确保有足够的偿还能力。假如一切都按照计划进行，就会有足够的剩余收益确保先前金融协议有效，并产生新的资金投资激励。这就是明斯基所说的避险金融情境。
　　明斯基认为，在开始的一段时间内，事情发展还好，所得收益超过预期。因此，商人的风险态度开始略有转变，并且愿意承担更多的债务。由于金融中介可以开发更多新的支付手段增加流动性，所以商业银行也不会产生惜贷行为，商人所料想的过程可以畅通无阻。负债增加但货币的价格保持不变。这种情况下投机氛围开始显现：现金流收益可以满足债务的利息要求，但是并不能足够满足每一个阶段到期合同。这样至少在某些阶段债务再融资就变成了一种必需。在避险情境下的平稳扩张初期，只有经济风险可能引发危机，这是因为发生在产品或劳动市场的收益预期无法得到检验。在经济繁荣期，债务投机者不仅必须面对经济风险，而且必须面对金融风险，因为中央银行可能通过提高短期利率的方式获得更高预期收益来弥补银行的实际损失。假如贷款购买的资产突然贬值，上述情形同样会发生。
　　投机情境下可以允许较高利率的长期投资，但是会使经济更加脆弱。随着乐观与兴奋情绪的累积，但是投机者易于过度投机氛围会使得经济繁荣产生泡沫。这就是“庞兹(Ponzi)”金融。这样在很长一段时间内那些签订债务协议的人都会共同面临利息支付超过现金收益的窘境，或者继续债务融资，或者资产清算。假如人们坚信最终超额利润定能实现和资产溢价会带来资本利得，这种过度投机情境就一直存在。微小的短期利息预测误差或者资产价格的下跌都可能引致危机出现，这是因为这段时间内，那些狂热的经济主体——银行、企业和投机者——已经有意地保持资金平衡和限制流动性。当流动性偏好出现强势增长势头，预示着危机就要来了。
　　“一切都散架了；中心也将不复存在”是明斯基喜欢引用的一句叶芝的诗。人们对于一个新的如同30年代经济危机的恐惧也浮出水面。它会重新上演吗?明斯基的回答是否定的。那些被推到墙边的经济政策权威机构知道如何避免重蹈覆辙，它们采取的措施是首先通过增加流动资金来补充市场，其次，降低利率。然而，据明斯基看来，如果破产是根本的问题，这些措施不会奏效。中央银行作为最终贷款方是必要条件而非充分条件，因为货币政策的影响是有限的。我们应该期待国家干预，而不是为了保证货币利润而出现预算赤字。这里明斯基立论的基础是Kalecki的宏观经济会计学，其中毛利润与政府赤字成正比。因此有必要实施一项积极的反周期的货币政策，目的是避免陷入危机。经济自由主义被那些转型国家或小政府奉为神谕。但明斯基对此不以为然。它只是一个愚蠢的政策，正如明斯基所讲，它永远不会被持续地在实践中应用。同时标准的凯恩斯解决方案——基于便宜货币和大政府赤字——会造成一些如不景气状况下的物价上涨等问题，而且银行和金融中间人对于金融创新的胃口更大。它将会导致出现新的信贷循环以及兴奋和惊恐情绪更加频繁的交替。
　　
　　五、明斯基的金融不稳定假说与次贷危机：一个简评
　　
　　对当代资本主义和金融危机的明斯基式的解释需要认识四个问题：首先，金融不稳定假设，尽管字面含义很明确，但是并非没有任何分析困难。明斯基认为杠杆比率，即债务与自有资本比率，与经济扩张程度正相关。但这种具体化的变化形式难以找到令人信服的证据。在利润总额增长的时候，借款数量也在相应增加，但是企业整体的杠杆比率并不需要有变化。事实上，从卡莱茨基的经济学观点看也是这样，企业为了进行厂房和设备投资需要举债，而将借款进行投资以后就可以通过供给资本品的方式形成利润。2000-2001年间，企业总体杠杆率有了一定的增长，但在伊拉克战争两年内这一比率出现了下降。美国非金融公司的金融业务的重要性和数量都超过了非金融私有部门所进行的实际投资。而这些非金融部门不得不为金融市场输送资本。
　　其次，明斯基的动态问题集中于资本品的需求和融资情况。实际投资程度对新经济繁荣是禾能完全解释的，因为它在2003年之后才得以回暖。
　　再次，1990年代中期之后，资本主义社会出现了新的结构特征，货币政策似乎具备了刺激消费自主扩张的能力，因此，总需求依赖于总投资的问题可以破解了。中央银行通过支持债务发行和相应的财富效应可能弱化有效需求的约束。
　　最后，最近的投机泡沫并没有带来相应的工资和物价上涨。产品价格的上涨确实是由于原材料成本、商品和油价的上升，而非工资(菲利普斯曲线转向平坦部分)。
明斯基动态确实是存在的，但是，在不同地方，作者设想的是不同的技术集合。我们必须把目光投到家庭和金融中介。这不仅意味着逐渐关注负债的消费者、股市投资者和狂躁抑郁的房地产市场，而且也对劳动市场和过程加以考虑。新资本主义兴起于对里根总统和沃尔克的工资和福利计划的长时间批评过程。在这样的背景下，金融的重点转向长期的生产与价格重整过程(职位和工资渐趋弹性，工作时间延长，强度增加，工人受到更多盘剥)。这个重整过程是不含技术集中的资本积聚(现在外包和分包都被垄断公司收入囊中)。
　　由于在中国，以及新近的印度，产业后备军扩充和资本化程度加深，上述过程已经卷入全球制造业重新配置的大潮当中，而且导致了进一步的、非常戏剧化的劳动分离和脱节。也正是因为如此，整个20世纪90年代的流动性扩张和2001年指数化的增长，并没有带来产品价格和工资水平的任何上涨，至少在一些旧的工业国情况如此。相反，直接的后果是金融和房地产活动、石油、能源部门似乎可以在任何情况下谋取收益。
　　
　　六、始于美国的新资本主义
　　
　　20世纪80年代期间，全球经济白热化的竞争使西方经济陷入一种强烈的滞涨趋势，资本流动自由化、货币管制、福利国家的解体等政策被用来限制因有效扩张带来的实际投资和实际工资的上涨。因此，国民收入中的工资与投资份额在逐渐降低。唯一逆趋势的是里根政府军事支出导致的财政赤字远远大于减税额度。小布什政府的新千年执政与之有较多相似之处。里根政府的紧缩性货币政策与扩张性财政政策的搭配使用——与欧洲形成鲜明对照——引起金融资产价格的大幅飙升。较高的利率水平使得资本流入美国和美元升值，紧接着是美国外部赤字增加，这是这对一个握有国际储备货币的国家来讲算不得什么。
　　20世纪80年代几次大冲击并没有带来什么新变化。但在20世纪90年代中期，也就是1985年9月22日纽约广场协议十年之后。有了一些变化。直到1995年。随着美元贬值，工资下降成了美国经济一种常态，尽管从1974年美国，包括欧盟内部的一些国家的实际工资一直在下降。真正的质的变化是，本文开始提到的受尽创伤的工人、负债累累的消费者和狂躁抑郁的储蓄者构成的三位一体在1995年之后全世界范围内的蔓延。这段时间内，劳动力最终在资本化的劳动过程中以一种被赤裸裸剥削的方式被“真实地归附于”金融和债务之中。
　　理解劳动力被金融的吸附的原理要从新经济的兴起谈起。新经济条件下，在美国强势美元与意在长久债务融资的货币政策形成了良性互动。1995年7月，为了避免日本经济崩溃，美联储、日本银行和德意志联邦银行联合操作，推动美元急速升值。金融创新，加上投资者将投资于政府债券的货币转投股市，对新虚拟经济的不合理盈利预期产生了大量的投机泡沫。华尔街的金融资本集中活动因漫长的日本萧条和欧洲滞涨变得更加容易。世界上大量的金融危机，如1997—1998年亚洲金融危机，1998年巴西和俄罗斯危机，使得巨额资本逃向美国。也正因为全世界范围内的养老基金活动，更多的钱流入美国维持其日益增加的经常项目赤字。市场的非理性繁荣达到了一种间歇状态，直到1999年美联储突然提高利率挤破了网络泡沫。
　　新股票市场经济需要在—个全球宏观经济框架内理解，而且它是荒谬的金融凯恩斯主义——资本家认定的有效需求是由政治操纵的资产泡沫所提供——的一个有效设计伎俩。在盎格鲁一撒克逊国家之外(特别是美国、英国、澳大利亚和新西兰这些国家之外，有大量的经常项目顺差的加拿大不在此列)，存在一种总收入远远超过总支出的现象，这是战后四十年美国在亚洲国家如日本、韩国和台湾，也包括战后三十年的欧洲大陆，帮助推行、形成的新重商主义制度化政策(neomercantilistinstitutionalizedpolicy)的结果。我们需要把通过通货紧缩和竞争性贬值所体现的具体的重商主义政策上升到制度的层面。这样寻找市场销路就是经常性的、紧迫的需要，尤其是1975年滞涨来临之后。在这样的背景下，美国就成了世界有效需求的催化剂。
　　但是美国是如何维持其这样的角色的呢?我们可以从简单宏观经济账户得到答案，即任何单个国家的总需求水平与投资、消费、政府净支出、净出口成正比。因为美国的经常项目总是赤字，我们就不考虑最后一项了。1995-2000年这段时间内，美国政府净支出很少，而且几乎为负(因为克林顿政府的政府预算保持顺差)。这样美国国民收入就来自于投资和消费两个部分。不过上文已经提到，在网络经济危机之后投资力度也并不大。事实上，非金融公司成了资本市场的资金供应方。显而易见，美国的国民收入主要是来自于消费，但在2001年之后消费要靠小布什政府的军事凯恩斯主义支撑。总的来说，在这样的背景下私人部门债务提供了必要的刺激，其中的家庭债务扮演重要的角色。在滞涨和实际工资下降的背景下，资产(房地产)价格上涨预期使得通过负债的方式形成住房和消费品的有效需求成为可能。这种机制以金融资产、股票价格的上涨为中心，迅速地拉升价格收益比率之间的差异。资产收益的上升速度不及资产价格上升速度，这种状态会直接导致经济运行停滞不前。但是，隐藏在背后的整体制度、政治和货币体系会使之前行。事实上，人们更关注的是资产本身，而非收益，这正是他们长期对财富效应的神秘迷恋的原因。银行与金融中间通过家庭负债将金融资产转化为深不可测的支出。这种财富效应使得经济中的消费需求增加数倍，而这与居民实际可支配收入是没有直接关系的。
　　2000-2001年网络泡沫的破灭，非常明显地昭示着这种模式是不可持续的。此后不久美元就开始了新一轮的贬值。这场危机一直持续到2003年年中，巨额的军事开支，甚至是更多的流动性注入和减税政策才阻止了这场危机的蔓延。三年之内，政府赤字就急速上升到GDP的7％，经常账户赤字的数字也基本在这个水平徘徊。这一趋势在经济增长减速和美元下滑势头减弱的情况才发生了些许变化，2007年美国外部赤字回落到5％的水平。在美国，因为美元作为计价货币。货币贬值会产生债务处置；相反，外币资产，在欧洲的美国跨国公司、金融公司的计价货币是升值货币。
　　假定这些公司变成净贷出方，那么增长是如何重新启动的呢?其实就是简单地用同样的方法进一步刺激居民消费。美国为了使得遭受网络泡沫破灭和911恐怖袭击创伤的经济能够重整，美联储用非常低的利息政策来刺激房地产的发展。在飙升的价格和灵活的利率抵押制度下，房地产俨然成了提款机。在1995-2000年间，没有中央银行的政策授权，这种情况是难以出现的。通过推高房地产价格和支持商业银行创造新的信用工具的方法，联储促进需求能源源不断地产生。这种脆弱的金字塔能得以继续需要有大量愿意持有美元资产的国家，最明显的就是中国。
　　2004年，当利率开始回升时，房地产市场很快受到影响，而且新货币政策的传动机制已经不再起作用。金融公司很清楚地知道它们正将贫困的家庭吸入次贷市场。但是将破产者卷入进来是有必要的，因为如果没有资本的扩展循环，未来资本收入就没有意义了。将劳动力归人贷款的做法使得人们很容易就成为资本资产的拥有者。基本策略是增加贷款资本使其象滚雪球式的带动更多的穷人，甚至是通过提供负资产住宅按揭贷款，以及利息豁免等方式吸引更多的穷人。但当收入不足以支付时，对于可以回收房屋的债权人来说情况开始变糟，因为市场价格已经开始回落。那些对冲基金回收的附属担保品的价值空空如也，此时“次贷”危机就实实在在的成为一场全面的经济危机了。
　　
　　翻译：丁晓钦　刘元胜