人民币基金的崛起：中国正在推动国内私募股权投资业的发展

黑石（Blackstone）、麦格理（Macquarie）、KKR……越来越多的全球顶尖投资机构开始瞄准人民币基金。

人民币基金，即以人民币计价的投资工具，最近开始走红市场。今年八月，黑石集团和其他一些全球投资机构在上海浦东宣布要计划成立自己的人民币基金。至此，这种以前一直尚未充分利用的投资实体受到越来越多国外机构的瞩目，因为中国市场在投资人的眼中，已经变得越来越有吸引力。

位于上海的投资公司德同资本（DT Capital）的合伙人田立新（Joe Tian）指出，“目前国内A股市场形势乐观，而即将开板的创业板上市企业IPO的市盈率非常高。”位于深圳的中国创业板于10月23日正式成立，将于10月30日本周五开始交易，这是许多风险投资基金经理十年来翘首以待的时刻，它为投资者在国内资本市场的退出增添了新的渠道。

同时，对人民币兑美元升值的预期，以及中国依旧强劲的经济表现等因素都对投资机构转向人民币基金的趋势有所贡献。对于全球性的投资机构而言，他们希望在某些交易渠道被堵塞的同时，人民币基金可以开辟投资中国公司的新道路，以使他们能更多地参与国内企业的发展以及接触到更多的国内投资者。

监管规则的大变化

中国市场对于私募股权投资者有着特别的吸引力。田立新表示，在中国创业板上市的28家企业，平均能达到10倍多的投资回报率，这在全球其他市场都很难遇见，中国市场让人很难忽视。他补充说，“看看中国私募股权投资行业表现居于前10%的公司，他们的回报比其他市场更有吸引力。”

但是仍有许多公司都面临挫折，不仅是因为还没有寻找到好的投资机会，还因为海外交易架构面临着愈加严厉的监管。过去，美元基金基本是投资于国内企业在海外设立的实体。但是中国在2006年颁布的关于外国投资者并购境内企业的新规，使得国内企业设立海外架构非常困难，这一投资渠道因此受到更多的限制。

这也是外国投资机构越来越被人民币基金吸引的原因之一。最近美迈斯律师行发表的一份题为“人民币基金：发展与趋势”的研究报告指出，截止2009年5月，中国约有400多家纯内资人民币基金投入运营；同时，在过去的两年中，外资创投企业（简称FIVCIE）的数目从个位数升至40多家。FIVCIE是一种外国投资人民币基金的法律形式，其募集基金的总规模已经超过了15亿美元。

今年，人民币基金越发显得红火。虽然该行业的绝大部分投资仍然来自于外币基金，但根据位于北京的调研公司清科创投（Zero2IPO）的资料，2009年第二季度首次出现了人民币私募股权投资交易超过海外公司股权投资交易的情况。在该季度的13起投资交易中，有9起是以人民币交易的。与此同时，与七月份相比，八月份新成立的人民币基金的总筹资目标提高了近三倍。

中国政府也在积极推动人民币基金的发展。但这次的动力不是来自中央，而是来自于地方政府，部分城市先后出台政策激励投资者创立人民币基金。今年三月，商务部为这些激励措施再添一把火，把批准外国投资的风险投资基金的权力下放给各省级机构。

美迈斯的报告指出，“中国各级监管机构的措施均推动着国内法律环境的迅速演进，从而支持发展人民币基金，使其成为将来在中国投资的平台。”

人民币基金的益处

人民币基金与繁琐的海外架构投资路线相比有许多优势。美迈斯律师行的合伙人劳伦斯·萨斯曼（Lawrence Sussman）指出，比较显著的区别在于，相比于美元投资，人民币投资在某些情况下可简化审批流程，有助于避免官僚障碍，加速投资流程，使得国外投资人获得原来只有国内基金才能享有的迅速行动的优势。另一方面，人民币基金将使得投资人可以更快地把海外投资转化成人民币。

位于上海的普凯投资基金（Prax Capital）也是一家专注投资中国的私募股权投资基金。合伙人许雷（Michael Xu）表示，“纯美元基金在交易架构与缔结交易的效率方面面临困难。在某些交易结构下，你必须投入一些人民币，这就是说我们必须找到合作的投资方。但如果我们有自己的人民币基金，就会对交易就有更多的控制权。”

普凯投资已经抢占先机，成为首批获得上海有关当局批准成立的人民币基金之一。德同资本则已在去年早些时候成立了一支人民币基金，当时亦属北京市政府首批批准成立的人民币基金。

从战略角度考虑，建立人民币基金将使得投资机构能更多地服务于国内投资者。许雷表示，在国内日益增加的流动性推动下，加上本土的有限合伙人对私募股权投资行业产品的理解日益透彻，本土有限合伙人的角色将越来越重要，特别是当他们看到某些抢占先机的人民币基金带来的回报时更是如此。

德同资本的田立新说，在西方市场，社保基金和保险公司是私募股权投资机构主要的融资来源。但在中国，从这两个渠道融资面临着许多限制。因此，人民币基金的融资渠道必须更多元化，譬如机构投资者和国内富裕的个人投资者。

但目前，中国的有限合伙人还不够“成熟”。因为私募股权投资在中国属于新生事物，某些行业惯例，包括2%的管理费加上七到八年的锁定投资年限并不特别有吸引力。但是田预测，私募股权投资将逐渐成为中国初出茅庐的理财行业中一个重要的资产类别。

他认为，中国富裕的年轻人会比自己的前辈更愿意接受高风险高回报的投资产品。现在市场上已经有通过人民币基金运作的中等规模的投资获得丰厚收益的例子。“这是一种迟早会被市场接受的资产类别。人民币基金标志着‘新机遇时代的开始’”。

本土优势？

但这个“新机遇时代”恐怕更有利于本土投资机构，而非外国投资公司。其中一个因素是，外国投资者面临的监管门槛仍然比本土投资者要高。

根据现有的监管规定，还没有条款允许有限责任合伙企业或非法人实体（譬如FIVCIE）可以在中国开设证券账户，而这个户头正是在上市公司持股的必要条件。实际上这意味着绝大多数人民币基金缺乏通过中国A股市场退出的机制。许雷表示，“对这个问题有必要出台新的司法解释。” 实际上，中国证监会在10月13日已经发布了修改《证券登记结算管理办法》的征求意见稿，将允许包括创投在内的合伙企业、中外合资企业等开设证券账户，目前该办法正在听取公众意见。许雷相信正式的规则将会在不久之后出台。

但还有个问题还是有待解决，许雷表示，目前规定外国人不能担任人民币基金的一般合伙人。虽然可以有例外，但这需要由地方政府来判断和特批。

事实情况是，绝大多数人民币基金仍然是由本土投资机构持有的。位于深圳的一家投资银行、财务咨询公司中国首创投资（China First Capital）的董事长彼得·弗尔曼（Peter Fuhrman）指出，“很少、很少有外国私募股权投资机构能够在近期内募集到人民币基金。即使在欧美，成功的私募股权投资者要从已经长期合作的有限合伙人那里募集资金，可能也要花上三年的时间。在中国，本土投资公司的人脉关系使他们拥有相当明显的优势，他们可以寻找到具有潜力的本土投资者。”

的确，田立新也认为精通本土情况是在中国取得成功的最关键因素之一。“我认为你必须理解中国。如果你不理解中国或者对它一知半解，那就会非常困难。我们的管理团队都是中国人。我们在这里已经有相当长的时间，所以我们理解中国，包括这里的人、网络、政府关系以及如何与当地创业者沟通。”

弗尔曼说，未来几年内当外国投资者正在努力创立自己的基金时，国内的投资公司正忙着运作几十亿的人民币资金。“中国公司有着巨大的而且也许是无法超越的优势。”

许多国外机构可能对于成立人民币基金仍然持谨慎的态度。美迈斯的萨斯曼总结道，“在不知道这些人民币基金工具如何运作以及可能面临的障碍之前，外国基金发起人不会贸然行事。”

最终获益者

除了这些不确定因素，有一点是明确的，即中国的企业家将从私募股权投资在中国的发展中获益，无论资金是来自海外还是国内。虽然由于中国经济在持续发展以及国内银行发行了巨额贷款，中国并不缺乏资金，但是鉴于中国的银行系统还是非常偏向大型国有企业，国内的中小公司仍然很难获得贷款。现在的希望是这些创业者将会获得更多的资金来源。

人民币基金的崛起将会拓宽私募股权投资行业在中国的规模。沃顿商学院创业与管理学教授拉斐尔·阿密特（Raffi Amit）说，“人民币基金的存在将拓宽风险投资的行业范围与地理范围。2009年上半年的数据显示，中国超过95%的私募股权投资基金落在了三个省份。未来这种情况可能会发生变化。”进一步的涵义是，他表示，“风险资本供给的增加将对中国的创新产生深远的影响。中国的创业者与发明家将更容易获得风险资本。”

在这个方面，私募股权投资将能提供比现金更多的价值。阿密特指出，“中国不缺少富有创新意识的创业者。但是中国缺少的是那些经受过良好训练，能够有效管理利润增长、打造优秀的有韧性的企业的企业家。”

这些技能对一些准备上市的年轻公司来说至关重要。许雷说，“我们也会帮助他们做好上市的准备——帮助他们改善管理实践，包括战略、财务、营销、人力资源与公司治理。我们发现有很多公司在缴税、环境保护和员工福利方面做得不够规范。但要上市他们就必须在这些方面进行改善。”

目睹中国创业板本周的上市，踌躇满志的中国创业者将希望人民币基金的日益扩展能给他们带来更多的利益。