探究日元败因

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究日元败因沈联涛 [2009年09月03日 11:08] 来源:  共有 0 条点评

  波动性太大,导致以日元交易费用不低,虽然拥有较高市场透明度,但难以成为储备货币

  【《财经网》专栏/专栏作家 沈联涛】目前,日本经济总量位居全球第二,仅次于美国,其2008年GDP是4.8万亿美元,美国是14.3万亿美元。由于持续的经常账户盈余,日本拥有世界上最多的外汇净头寸,外汇净头寸是指外汇资产超过负债的部分。2008年9月底,日本外汇总资产达到5万亿美元,外汇净资产为3.1万亿美元。相比之下,尽管中国有更多的外汇储备,但外汇净资产却少于日本。

  在20世纪60年代,日元兑美元汇率保持在360日元:1美元,日本经济以年均10%的速度增长。到了20世纪70年代,日元开始升值,同时发生了全球石油危机,导致日本经济增长率一下子降到5%左右。但是,更可怕的事情还在后面——巨大的股市和房地产泡沫,发生在1985年 “广场协议”之后,。“广场协议”使日元汇率由1985年的239日元:1美元上升到1992年的128日元:1美元,升值将近1倍。此后,日元继续升值,到1995年达到80美元:1美元的顶峰,然后开始逐渐回落,到1998年7月降到147日元:1美元。此后在日美联合干预下,日元才没有继续贬值。

  经济学教科书告诉我们,一国若有持续的贸易顺差,那么其货币应该升值。有趣的是,虽然日本经常账户持续保持盈余,但日元波动幅度却较大。事实上,日本必须输出大量的资本,以维护日元汇率相对稳定,保证日本产品竞争力。在20世纪80年代,日本开始试图使日元国际化,让日元成为国际储备货币,将东京建为全球金融中心。然而,自1992年以来,日本经济增长率最高不超过2%,17年的经济低迷使日元地位逐渐下降,同时在东京股票交易所上市的外国公司数量也减少了。

  日元为什么没能成为国际储备货币?毕竟,日本积极推动日元在其他国家的使用,包括提供大量的低利率政府援助贷款。日本的银行在20世纪80年代建立了许多海外分支机构,也发放了大量日元贷款。这些措施最初是有效果的,由于日元利息很低,起初很多国家借进日元,但是他们很快发现,美元兑日元汇率的高波动率使其面临很大的汇率风险,而规避汇率风险也是一笔不小的成本,所以借日元并没有给他们带来很大好处。

  日本积极推动日元成为储备货币,试图将东京建成国际金融中心,这都是日本的国家战略。面临人口老龄化趋势,日本希望从一个单一出口制造型国家,转变为能从现有庞大储蓄财富中获得长期回报的多元化国家。如果日元成为国际储备货币,那么日本央行可以获得铸币税好处,而且,东京作为全球金融中心,许多业务将在那里进行,东京可以获得服务性收入。 

  不过,尽管日本有可观的财富和强大的产业优势,并且积极推动日元国际化进程,但日元仍然没有成为主要储备货币,这令人费解,也值得我们思考。成为国际储备货币需要三个基本条件——稳定的币值,较低的交易费用和较高的透明度。遗憾的是,日元波动性太大,导致以日元交易费用不低,虽然拥有较高市场透明度,但是日元只满足一个条件,显然无法成为国际储备货币。

  日元的高波动率由几个因素引发,其中错误的政策是最主要因素。首先,日本作为主要的日元输出国,意味着日本境外流动着大量日元。虽然日本投资者购买美国国债,能获得比日元高4%的利息率,但是如果日元一年贬值4%,那么收益还是为零,而这种事情还经常发生。

  20世纪90年代,泰国借了很多日元,因为日元利息低。不过由于日元升值,其实际偿付的债务却可能增加,所以与借泰铢或美元相比,借日元不能得到更多好处。但是,如果借款人的收入是日元,那么他借日元就理所当然,因为可以用未来的日元收入支付债务,避免了汇率波动。另一方面,由于日元的长期升值趋势,日本出口商喜欢以日元结算出口商品,以美元结算进口商品。这样,他们收入的是没有汇率风险的日元,支出美元,则在日元升值时就可以减少支出费用。

  这实际上相当于把汇率风险转嫁到借款者身上,增大了日元的波动性。因为日元开始升值时,借款者和投资者都卖美元,买日元,以避免遭受美元贬值损失,使得日元汇率大幅度震荡。

  只有当一个国家具备多样化的金融和实体资产,并且这些资产具有良好流动性、能产生有吸引力的收益率,那么这个国家的货币才能成为储备货币。日本巨大资产泡沫破灭以后,金融资产和房地产市场急剧下滑,而且在零利率政策下,日本的债券、股票和银行存款的收益率都很低,由此导致日元资产在国际资本市场中的吸引力逐渐下降。日元占整个外汇市场的比重从1998年的20%,下降到2007年的13%。其中,1999年欧元的诞生,也进一步削弱了日元作为国际储备货币的地位。■

  作者为《财经》特约经济学家,香港证监会前主席