傅子恒 :寻找中国股市的超级成长股

寻找中国股市的超级成长股
（摘自拙著《证券分析师眼中的财务指标》（增订版），该书正在由经济管理出版社出版发行，敬请关注。）
我国证券市场从1990年底上海、深圳交易所成立之时计算至今已逾十五个年头。伴随着改革开放与我国经济的快速成长，上市公司数量也从初期的“老八股”不断增加，截至2006年年中，我国境内正常存续的、分别在上海与深圳两个证券交易所上市的A上市公司（不含已经摘牌退市的公司）总数为1372家（其中沪市831家，深市541家）；B股公司109家（沪市54家，深市55家），另有在香港上市的H股公司53家。
回顾我国证券市场的发展历程，我国股市从无到有不断发展的过程经历了许多的曲折与坎坷，但其方向与归宿是在不断的成长壮大之中逐步走向成熟规范及与国际惯例接轨。从股票价值分析与股价波动趋势来看，以上市公司业绩成长为核心的价值评估与长期投资理念日益成为主导性投资理念，尢其是在股权分置这一人为割裂不同股东之间利益一致性的制度性固疾消除之后，上市公司价值分析、寻找与挖掘上市公司的成长性，将成为最终决定投资胜负的关键因素，实际上，近年以来既有的统计资料已经为这一论断提供了注脚。
我国股市产生以来经历了若干个牛市上涨期与熊市下跌期，近年以来最大的一轮下跌阶段是2001年6月—2005年12月的熊市下跌周期，在这一下跌周期中，上证综合指数从2001年6月份2245.43点的高位，恰好到2005年6月最低下跌至998.22点，绝对最大跌幅为55.54%。而在这一超级熊市下跌行情中，仍有一批股票逆市保持了长期上涨的走势，分析可知，这些股票之所以能够抵御市场下跌的系统性风险，其共同的特点就是超强的赢利能力带来的业绩的高成长。
这里，我们对2001年1月1日-2005年12月31日5年期间，沪深A股市场逆市上涨的典型个股进行分析，由于这5年期间市场总体下跌空间相对足够巨大，时间相对足够长，因此这一分析的典型性也更具有足够的说服力；而且我们预计，随着我国证券市场日益成熟完善，如此罕见的长时期、宽幅度的波动状况今后在相当长的时间段时也难以再现，因此这一分析也将具有较强的历史文献意义。
这里以上证综合指数作为市场平均的波动对比标的。2000年12月29日（也即2000年最后一个交易日），上证综指收盘2073.47点，2005年12月30日（2005年最后一个交易日），上证综指收盘1161.05点，5年时间下跌912.42点，跌幅为44%。这一期间，两市共有115只股票逆市上涨，我们将上涨在30%以上的股票名称及涨升幅度列示如下：
表一：2001年1月1日-2005年12月31日沪深A股所有上涨30%以一的股票一览（同期上证综合指数下跌44%）
股票代码 股票名称   复权累计 总股本(2005年末)  所属行业
涨跌幅(%)       (万股)        _证监会大行业
600837    Ｇ 都 市    348.73       27559.45       农、林、牧、渔业
600309    Ｇ 万 华    227.66       84864       石油、化学、塑胶、塑料
002025    航天电器       205.4       9600       电子
002024    苏宁电器       175.54       33537.6       批发和零售贸易
600583    Ｇ 海 工    165.31       39600       采掘业
600786    东方锅炉       151.93       40141.52       机械、设备、仪表
600519    Ｇ 茅 台    147.77       47190       食品、饮料
000069    Ｇ华侨城       124.83       111120.5       社会服务业
000866    扬子石化       116.93       233000       石化
600694    大商股份       116.6       29371.87       批发和零售贸易
000402    Ｇ金融街       104.23       68869       房地产业
000792    盐湖钾肥       98.12       76755       石油、化学、塑胶、塑料
600406    国电南瑞       95.41       21255       机械、设备、仪表
600009    Ｇ沪机场       94.48       192695.8       交通运输、仓储业
600460    Ｇ士兰微       91.66       20204       电子
600616    Ｇ 食 品    86.05       30463.3       批发和零售贸易
600200    Ｇ 吴 中    83.66       41580       综合类
000538    云南白药       81.23       28987.6       医药、生物制品
600331    Ｇ 宏 达    77.66       41600       金属、非金属
002048    宁波华翔       73.39       9500       石油、化学、塑胶、塑料
600320    Ｇ 振 华    73.01       154092       机械、设备、仪表
000542    TCL 通讯       72.77              电子
000022    深赤湾Ａ       70.31       64476.37       交通运输、仓储业
600026    Ｇ 中 海    68.81       332600       交通运输、仓储业
000063    Ｇ 中 兴    66.05       95952.17       信息技术业
002049    晶源电子       62       7550       金属、非金属
600550    Ｇ 天 威    58.31       33000       机械、设备、仪表
600085    Ｇ同仁堂       57.96       43402.19       医药、生物制品
600717    Ｇ天津港       56.96       144884       交通运输、仓储业
000088    Ｇ盐田港       54.17       124500       交通运输、仓储业
600585    Ｇ 海 螺    52.4       125568       金属、非金属
000039    Ｇ 中 集    49.87       201696.7       金属、非金属
002031    巨轮股份       48.5       18330       机械、设备、仪表
000869    Ｇ 张 裕    46.1 40560       食品、饮料
600900    Ｇ 长 电    45.05       818673.8       电力、煤气及水的生产和供应业
600005    Ｇ 武 钢    43.31       783800       金属、非金属
600002    齐鲁石化       43.19       195000       石化
600410    Ｇ 华 胜    43.13       12220       信息技术业
600012    Ｇ 皖 通    42.96       165861       交通运输、仓储业
600030    Ｇ 中 信    42.31       248150       金融、保险业
002028    思源电气       41.67       10600       机械、设备、仪表
600886    Ｇ 华 靖    41.06       56349.17       电力、煤气及水的生产和供应业
600521    Ｇ 华 海    40.34       23400       医药、生物制品
600415    小商品城       38.84       12496.86       社会服务业
002022    科华生物       38.74       8250       医药、生物制品
600361    Ｇ 综 超    38.15       25114.58       批发和零售贸易
002046    轴研科技       38.08       6500       机械、设备、仪表
000617    石油济柴       37.6       19968       机械、设备、仪表
600428    Ｇ 中 远    37.33       65520       交通运输、仓储业
600549    Ｇ 厦 钨    36.5 24000       金属、非金属
000002    Ｇ万科Ａ       36.47       372052.8       房地产业
600348    Ｇ 国 阳    35.2 48100       采掘业
600018    Ｇ 上 港    34.1       180440       交通运输、仓储业
000895    双汇发展       32.81       51355.5       食品、饮料
000898    Ｇ 鞍 钢    30.32       296298.6       金属、非金属
上述股票中，如果扣除2004年6月份之后陆续发行上市的中小企业板块个股，则共有92只。重新列出中小企业板块之外的、上涨30%股票的其他财务指标如下：
表二：2001年1月1日-2005年12月31日沪深A股所有除中小企业板块之外保持上涨股票的每股收益指标（同期上证综合指数下跌44%）
股票代码 股票名称   复权  摊薄每股收益（2001~2005）
累计涨跌幅  01年     02年   03年   04年   05年
(%)
600837    Ｇ 都 市    348.73       0.4068       0.3114       0.4061       0.6631       0.5012
600309    Ｇ 万 华    227.66       0.42 0.4001       0.6   0.62       0.73
600583    Ｇ 海 工    165.31       0.61 0.5301       0.71 1.1101       1.48
600786    东方锅炉       151.93       -0.8549       0.0812       0.7935       1.0295       2.0139
600519    Ｇ 茅 台    147.77       1.31 1.3701       1.94 2.09       2.37
000069    Ｇ华侨城       124.83       0.4031       0.604       0.22 0.319       0.432
000866    扬子石化       116.93       0.02      0.27 0.7125        2.01   1.51
600694    大商股份       116.6       0.33 0.31       0.31 0.5301       0.831
000402    Ｇ金融街       104.23       1.2   1.13       0.7   0.6801       0.59
000792    盐湖钾肥       98.12       0.3668       0.36 0.1903       0.3841       0.6721
600406    国电南瑞       95.41       0     0.52       0.5179       0.4001       0.48
600009    Ｇ沪机场       94.48       0.4011       0.429       0.347       0.6701       0.721
600460    Ｇ士兰微       91.66       0.48 0.58       0.6   0.3401       0.2801
600616    Ｇ 食 品    86.05       0.21 0.1701       0.4001       0.37 0.5601
600200    Ｇ 吴 中    83.66       0.3001       0.217       0.125       0.131       0.0841
000538    云南白药       81.23       0.4001       0.5042       0.6122       0.7094       0.7947
600331    Ｇ 宏 达    77.66       0.1711       0.3049       0.3571       0.2326       0.4443
600320    Ｇ 振 华    73.01       0.42 0.3       0.61 0.44       0.78
000022    深赤湾Ａ       70.31       0.2276       0.48 0.823       1.0801       0.905
600026    Ｇ 中 海    68.81       0.118       0.172       0.2953       0.5689       0.816
000063    Ｇ 中 兴    66.05       1.026       1.02 1.128       1.05 1.24
600550    Ｇ 天 威    58.31       0.2001       0.1001       0.12 0.15       0.31
600085    Ｇ同仁堂       57.96       0.601       0.753       0.722       0.7931       0.694
600717    Ｇ天津港       56.96       0.41 0.45       0.44 0.2001       0.5
000088    Ｇ盐田港       54.17       0.643       0.95 1.3221       0.5371       0.5501
600585    Ｇ 海 螺    52.4 0.21       0.22 0.59       0.8001       0.32
000039    Ｇ 中 集    49.87       1.5961       0.91 1.0801       2.37 1.32
000869    Ｇ 张 裕    46.1 0.66       0.43 0.485       0.503       0.77
600900    Ｇ 长 电    45.05      0       0.08 0.183       0.387       0.408
600005    Ｇ 武 钢    43.31       0.3361       0.285       0.227       0.409       0.616
600002    齐鲁石化       43.19       0.011   0.022     0.32       0.66       0.94
600410    Ｇ 华 胜    43.13       0.72 0.76       0.87 0.8738       0.831
600012    Ｇ 皖 通    42.96       0.18 0.16       0.1711       0.244       0.4001
600030    Ｇ 中 信    42.31       0.3   0.04       0.15 0.0701       0.16
600886    Ｇ 华 靖    41.06       -0.141       -0.1211       0.76 0.583       0.6701
600521    Ｇ 华 海    40.34       0.656       0.778       0.79 0.66       0.5501
600415    小商品城       38.84       0.32 0.42       0.63 0.83       1.56
600361    Ｇ 综 超    38.15       0.36 0.2912       0.51 0.39       0.52
000617    石油济柴       37.6       0.1935       0.33 0.4593       0.73 0.62
600428    Ｇ 中 远    37.33       0.37 0.23       0.31 0.8001       1.05
600549    Ｇ 厦 钨    36.5 0.6801       0.42 0.45       0.46 0.7136
000002    Ｇ万科Ａ       36.47       0.592       0.606       0.388       0.386       0.363
600348    Ｇ 国 阳    35.2 0.3401       0.52 0.43       0.723       1.2093
600018    Ｇ 上 港    34.1 0.7822       0.8628       0.5535       0.6406       0.6591
000895    双汇发展       32.81       0.58 0.59       0.7702       0.5811       0.7226
000898    Ｇ 鞍 钢    30.32       0.1361       0.2001       0.484       0.6   0.702
从上述两表所列示的股票，尢其是第二张表中所列股票的五年业绩表现情况，我们可以得出以下的若干结论：
1、2001-2005五年中，在市场下跌44%的条件下，能够逆市上涨的股票全部无一例外的都是绩优股。从每股收益指标来看，表二股票中，除东方锅炉、华靖电力、东方电机三只股票极个别年份出现亏损之外，所有的股票都保持盈利，且大部分公司大部分年份的每股收益在0.3元以上。而且，三只个别年份出现亏损的公司中，其在亏损之后迅速走出低迷呈现超常规增长，业绩水平大幅改观而步入绩优股行列；
2、统计显示，大部分股票在大部分年份保持了业绩的快速增长，使得上述股票在绩优的同时还具备高成长的特质，其中涨幅超过100%的股票如都市股份、烟台万华、东方锅炉、贵州茅台、华侨城、扬子石化、金融街、盐湖钾肥等净利润年平均增长率超过50%。而且从成长性指标也可以看出，那些净利润率增长越高、越稳定（年度波动越小）的公司的二级市股价表现也就越好，即股价表现与上市公事业绩的高速长及增长的稳定性高度相关；
3、涨升股票在行业上呈现出多样性，电子信息、石化、商贸、机械制造、有色金属、食品饮料、社会服务、地产、金融、交通运输、航空航天、医药等，涉及了证监会分类的大部分行业。虽然石化、有色金属、交通运输等一些景气度近年以来持续上升的行业表现突出一些，但整体来看，可以说股票业绩表现与行业有关联，但更多差异主要体现于上市公司自身经营方面（最直观的体现就是景气上升行业中仍有业绩欠佳的公司，而一些景气中性甚至下降的行业行业也有表现较好的公司）；
4、业绩与股价表现与股本规模无关，总股本数百亿(如中石化等)、数十亿、数亿的股票都有涉及；
5、业绩与股价表现与地域无关，上述股票中在我国地域的分布广阔，东部经济发达地区、东北地区以及中西部欠发达地区等都有涉及；
6、业绩与股价表现与二级市场绝对价格无关，绝对价格在几十元、二十几元、十数元、几元的区间内都有分布，如贵州茅台、小商品城、华胜天城、海油工程、云南白药、张裕、中兴通讯等股票2005年末的收盘价都在20元之上，而中海发展、天津港、武钢股份、中信证券、华靖电力、万科A、鞍钢新轧、民生银行、中石化等绝对价格在5元以下或5元左右。
另外，还需要指出的是，上述5年下跌行情中逆市涨升的股票中，在股市上涨行情中一般也能够涨升超越市场平均水平，这里也有统计资料可以提供证明：
在股市2001-2005年5年期间的大熊市周期中，出现过若干次的涨升行情，其中上涨时间持续三个月以上、涨升幅度超过20%的波段共有两次，一次是2003年1月初至同年四月中旬，同期上证综指波动区间为1319.86-1603.07，涨幅为21.46%；一次是2003年10月中旬至2004年4月初，上证综指波动区间为1346.48-1768.64，涨幅31.35%。此外，自2005年下半年开始，股市以股权分置改革为契机，在政策面一路呵护之下终于步出5年的持续低迷期，股指自2005年7月中旬1000点左右起步，至2006年6月30日收盘1672.21，最高涨升至1695.58点，波段涨幅超过60%。笔者将5年熊市时期涨幅在20%以上的56只股票在上述这三次上涨行情中的表现进行统计列表如下，可以大部分股票在上涨过程中同时也超过市场平均水平而“跑赢大市”。
表三：2001-2006年股市三次上涨过程中的绩优高成长股的表现
股票代码 股票名称       2001-2005  2003年1月3日-4月18日
复权区间涨跌(%)
同期上证综指下跌44%   复权涨跌(%);同期上证综指上涨21.46%   2003年10月14日-2004年4月2日复权涨跌(%);同期上证综指上涨31.35%       2005年7月15日-2006年6月12日复权间涨跌(%);同期上证综指上涨51.33%
600837    Ｇ 都 市    307.84       29.54       49.21       46.84
600309    Ｇ 万 华    229.78       18.55       41.01       101.68
600583    Ｇ 海 工    165.32       14.67       40.69       150.38
600519    Ｇ 茅 台    147.77       6.72 67.63       140.07
600786    东方锅炉       143.29       28.56       87.28       112.01
000069    Ｇ华侨城       138.44       25.89       18.43       85.33
000866    扬子石化       128.37       38.77       100.69       43.72
600694    大商股份       117.86       18.28       12.25       244.76
000402    Ｇ金融街       105.52       44.88       34.44       79.22
600009    Ｇ沪机场       100.44       25.58       52.27      0
600406    国电南瑞       95.41       0     74.44       124.35
000792    盐湖钾肥       95.2       26.07       73.1 120.72
600460    Ｇ士兰微       91.66       -6.24       133.63       104.18
600717    Ｇ天津港       89.79       32.3 9.41       38.4
000538    Ｇ云白药       89.56       -6.4 18.44       122.74
600616    Ｇ 食 品    87.79       35.35       29.28       112.64
600320    Ｇ 振 华    87.05       19.58       60.71       220.36
000022    Ｇ深赤湾       84.5       29.54       53.16       -9.91
600200    Ｇ 吴 中    82.22       8.11 -13.02       17.29
600331    Ｇ 宏 达    77.66       9.21 61       191.39
600026    Ｇ 中 海    68.81       36.72       51.47       38.91
000088    Ｇ盐田港       65.94       33.55       30.85       25.66
600085    Ｇ同仁堂       65.51       33.58       -2.65       1.91
000063    Ｇ 中 兴    61.39       60.33       52.24       33.5
600550    Ｇ 天 威    58.32       12.71       14.64       273.33
000039    Ｇ 中 集    53.84       21.26       45.63       64.43
600585    Ｇ 海 螺    52.4 27.66       81.22       126.47
600005    Ｇ 武 钢    52.16       25.06       98.56       12.14
600002    齐鲁石化       50       32.8 109.35       59.66
000869    Ｇ 张 裕    47.7 4.89       47.62       244.24
000002    Ｇ万科Ａ       46.72       50.98       55.32       63.7
600900    Ｇ 长 电    45.06      0       51.46       1.2
600410    Ｇ 华 胜    43.13      0       0     103.23
600012    Ｇ 皖 通    42.96       29.8 9.33       1.06
600886    Ｇ 华 靖    42.36       66.76       81.11       -4.65
600030    Ｇ 中 信    42.31       63.88       34.41       204.15
600521    Ｇ 华 海    40.35       -7.62       54.3 -7.37
600415    小商品城       38.85       28.61       13.99       155.55
000617    石油济柴       38.54       9.84 48.37       75.19
600361    Ｇ 综 超    38.15       5.14 17.34       238.58
600428    Ｇ 中 远    37.34       13.48       94.23       24.09
600549    Ｇ 厦 钨    36.5 11.48       32.92       254.99
600348    Ｇ 国 阳    35.2 0       52.5 103.75
000898    Ｇ 鞍 钢    34.32       24.2 63.81       89.77
600018    Ｇ 上 港    34.11       56.05       22.1 36.82
000895    双汇发展       31.46       37.52       47.37       110.61
600636    Ｇ三爱富       29.83       1.13 18.12       61.9
600033    福建高速       28.76       31.07       5.19 -4.02
600420    Ｇ 现 代    28    0     0       147.21
600475    Ｇ 华 光    27.02      0       40.72       82.04
600875    Ｇ 东 电    26.7 30.56       41.42       72.07
600269    赣粤高速       25.22       25.59       48.38       33.05
600978    Ｇ 宜 华    24.81      0       0     64.94
600271    Ｇ 航 信    22.17      0       3.47 147.32
600150    Ｇ 重 机    22.04       9.98 37.61       157.25
600352    Ｇ 龙 盛    21.23      0       38.34      5
上表显示，56只股票中在三波上涨行情中大部分超过市场平均水平。其中在03年1-4月那轮涨升行情中超越平均水平的有28只；03年10月-04年4月上涨行情中超越平均水平的共有38只；05年下半年至06年年6月的上涨行情中超越平均水平的有36只，而且，在该轮行情中涨升翻番（涨幅超过100%）的个股有25只之多。由此可以看出，基于业绩高增长基础之上的“熊市牛股”，在上涨行情中多数也是上涨之中“更牛的股票”。与之相应，那些在市场上涨时期涨幅相对较小、但长期却保持了较大涨升幅度的股票，则说明其在涨升时并不太理会股指的变动，其长线的涨升方式属于长期稳定上扬的一类。
综合以上的分析我们可以看出，在弱市市场中，能够逆大市上涨有效抵御市场下跌的系统性风险且在涨升中又能超越大盘的股票行业千差万别，经营范围千差万别，股本规模千差万别，地域分布千差万别，绝对价格表现各异，所不变的或者说其共同之处就是都是业绩十分优异且保持高成长的公司，这是对五年熊市下跌周期中强势股票进行分析得出的基本结论。因此，如何寻找与分析绩优成长性上市公司，就成了证券市场规避风险最终投资获胜的关键。
这里，我们从具体的绩优上市公司的案例入手，透过财务指标，考察这些公司经营与管理情况，并按图索冀，寻找能够在未来长期增长的高成长公司。我们相信这会对投资者的未来投资及对上市公司的深入分析具有良好的参考与指导意义。
（内容摘自傅子恒著《证券分析师眼中的财务指标》（增订版），该书正在由经济管理出版社出版发行，联系电话：010—63320530 ，51915615， 56915612。敬请关注。）
《证券分析师眼中的财务指标》（增订版）大纲
内容提要
引子：从证券投资的角度看财务指标
上篇  从理论到实务：证券分析师眼中的财务指标
第一章   以职业的眼光看报表：跨过证券投资的“专业门槛”
第一节 会计报表决定“生死存亡”
第二节  真实性是核心
第三节  我国财务会计法规体系的特点
第四节  信息披露的质量监管
1、我国资本市场的组织结构
2、国家监管：政府的努力——营造规范化的市场
第二章 企业的“家底”一览无余：资产负债表导读
第一节 从资产负债表看企业素质
1、资产负债表概览
2、企业的家底一览无余：资产负债及其构成
第二节 核心评价的几个方面：
第三节 “造好”指标的“着手之处”和常用方法
第四节 证券市场的几个案例
第三章 透视企业“成长”的窗口：利润及利润分配表导读
第一节 反映公司赢利能力的一张报表
1、利润构成的四个层次
2、损益分析的三个层次
1）第一层次——透视“附加值”
2）第二层次――关注“期间费用”
3）第三层次――关注主业外的收入
3、利润分配表的简单分析
4、体现公司赢利能力的几个指标
5、业绩与风险的两个“放大效应”：经营杠杆和财务杠杆
第二节 资产重组的影响
1、不同的方式不同的影响
2、简单的结论与需注意的要点
第四章　检验企业“造血机制”的试金石：现金流量表导读
第一节 概念和基础
1、现金的概念
2、以“收付实现法”为基础的报表
3、直接法和间接法
第二节 检验企业“造血机制”的试金石――现金流量表解读
1、企业自身“造血机制”的关键――“经营活动现金流量”考察
2、具体的情况需具体地分析――“投资活动产生的现金流量”考察
3、“输血机制”是否通畅――“筹资活动现金流量”考察
4、“现金及现金等价物净增加额”的最终评价
5、关于现金流量表的附表
6、现金流量表分析的几个重要指标
第五章　鉴微知著：会计报表附注导读
第六章　全局鸟瞰：会计综合报告的阅读
第一节 年度报告的新格式：新报表更注重格式化
第二节 需要关注的几个内容
第七章　来自证券市场的信息：报表外的敏感指标
第一节 会计报表的局限
第二节 报表以外的股价决定因素：证券市场的敏感点
第八章 　开放格局下的全球视野：境外事件与会计准则的反思与借鉴
第一节 中国会计准则的国际化进程
1、全球共容：开放格局下的国际会计体系与会计准则
2、初步接轨：中国会计准则国际化的进程及其评价
第二节 华尔街丑闻引发的启示与反思
第三节 前车之鉴：美国财务丑闻给我国上市公司与会计监管的启示
第四节  QFII：开放格局下的我国资本市场与上市公司
1、从A、B股、H股股价与市盈率落差说起
2、资本市场谨慎打开一个门缝
下篇  来自证券市场的具体案例：高成长公司的财务报有哪些特点
第一章      基于统计资料的具体分析：选择“绩优+高成长”公司是证券投资最终胜出的关键
第二章  条条大道通罗马：绩优高成长公司的成功途径及其财务表现
第一节   自主创新，高成长的动力之源：烟台万华，振华港机，中兴通讯
第二节   稀缺品牌，垄断利润：贵州茅台，云南白药，同仁堂
第三节   行业变化，景气复苏：海油工程，东方锅炉，扬子石化，山东铝业
第四节   传统产业，新经营模式：苏宁电器，大商股份，深万科
第五节   基础服务，行业扩张：上海机场  深赤湾  盐田港
第六节   地域优势，独特经营：华侨城，小商品城
第七节   新资源、新产品引发成长想象：盐湖钾肥 天威股份，片仔癀
第八节   资产重组，永恒的魅力：都市股份，金融街