最大多头转向 A股熊兵压境

编者按/ “牛市”还在吗？围绕着“牛熊分界线”——半年线，A股市场展开了激烈的搏杀。突袭而来的货币“寒流”让满仓的主力机构无法撤离。虽然监管层一再强调“维稳”，但本报记者通过对一线机构的调查了解，由于担心经济二次探底，他们的心态已经发生了重大转变，这也许预示着A股下一轮搏杀的主题将演变成政策调控、“主力自救”和保守防御。

“不信——侥幸——死扛——认错——纠偏”，仅仅一个月，市场暴跌800点，基金经理的心态发生了颠覆性的变化。流动性宽松、经济复苏、牛市基础牢固，曾经火热的词语，已经被基金经理们抛弃，如今，挂在在基金经理嘴上的新名词已经变成了经济二次探底。

3000点：侥幸

人心如水。8月4日以来，上证综指自年内的新高3478.01点，迅速下探至2639.76点。与此同时，市场情绪亦由狂热看到4000点，转为看低至2300点。

陈方(化名)是在2001年加入国内大型基金公司的，至今担任基金经理已有整整6年。但这一次，他不得不承认自己看错了。

早在7月31日，银行渠道的朋友提醒陈方，信贷资金已经开始收紧，7月份金融机构的新增贷款估计只有3000亿元左右。但当时，他的第一反应是，“不可能”。

陈方的不信并非没有道理。

今年前3个月，新增贷款均突破万亿元，其中3月份更达到1.89万亿元的历史天量。4、5月份下滑至5918亿元和6645亿元，而6月的新增贷款又冲到1.53万亿元。怎么可能在7月就下滑到3000亿元呢？基于上半年的信贷数据分析，陈方判断银行渠道所说的3000亿元只是草根调研，“并不靠谱”，他估计“7月信贷数据至少还有5000亿元”。

等到8月11日，央行公布的数据显示人民币新增贷款为3559亿元，远低于其预期的5000亿元，这让陈方很是意外。

不过，他查阅往年的信贷数据后发现，银行贷款投放通常会有季节性波动的特点，3月、6月和9月等季末月份新增贷款往往较多，4月、7月和10月等季初月份，新增贷款往往较少。另外，从规模看，7月新增贷款确实不如上半年，但仍大大超出前7年当月的平均水平。为此，陈方判断7月信贷数据低于预期只是季节性的原因，8月数据至少还会有5000亿元。

而支撑他做出这个判断的另外一个重要因素是他坚信宽松的信贷政策在10月前不会改变。“上半年投放的大项目都是3~5年期，贷款也是分3~5期投放，目前经济刚出现复苏的苗头就收贷款，很容易造成经济大幅波动，最坏的情况是经济会二次探底，这责任谁能承担？”基于信贷在10月前不会收紧的分析，陈方判断股市至少还可以炒到10月再收手。

然而，数据与陈方的乐观估计还是有所差异。7月数据显示，不仅是新增信贷数据低于预期，工业增加值亦只有10.8%，也低于此前预期的12%。更值得注意的是，7月地产行业新开工面积同比微涨0.7%，环比下降42%，远低于6月份环比增长55%、同比增长11.6%的数据。

未来投资能否持续，会不会对未来中国经济造成二次见底？少量机构开始反思，是否经济复苏并没有预期的乐观。“经济复苏过程难免有些反复，但宏观经济向好是不争的事实”，陈方的这种想法，在公募基金圈中颇有代表性。

“资本市场应该不会有反映”，回过头来看，陈方承认自己当时抱着一种侥幸心理。但不乐观因素在资本市场还是有明显反映，自8月4日至11日，市场出现2009年少见的连续下跌，而且跌幅达200点。

此时，陈方只觉得这是股市连续上涨的技术性回调，3000点肯定是能扛得住的。“牛市基础很牢固，市场只是正常回调”，自8月4日至17日，市场跌破3000关口，陈方也只是看着，并没有觉得恐慌或悲观。他相信，到了3000点之后，市场很快会回到3500点之上，“一个月就涨回去了”。

2800点：死扛

但市场的走势一再超出了陈方的预期。8月17日，陈方认为能守住的3000点关口，一击即破。19日，又一根大阴线砸了下来，上证综指更下挫至2761.40点。“边跌边减”，陈方的同事判断宽松的流动性出现逆转，纷纷大幅减仓10%，但陈方还在犹豫，始终没动。

短短两周，市场从3400点直接泻到了2700点，这种类似2008年的“崩盘式下跌”，让陈方很是困惑。就在8月17日，陈方与一帮基金经理们吃饭，大家纷纷觉得中长期没什么问题，都说：“没想到会调整这么深。”

“2008年是看不到希望，但今年至少经济是企稳的。”看着市场跌跌不休，陈方只能颇为无奈地感慨，A股总是不理性，上涨阶段炒过火，调整时期也要“跌过头”。不过，自知已经丧失了最好减仓时机的他，也只能选择“死扛”。

近日，陈方从银行渠道再次了解到信贷在收紧，但他总觉得不可能收缩到3000亿元的规模。毕竟，“上半年已经投放了7.4万亿元，铺了这么大摊子，政府已是骑虎难下，下半年的信贷不可能大规模收缩，否则岂不是人为造成金融危机？”

虽然陈方对8月信贷数据抱有强烈的信心，但8月28日，A股再次以下跌反映对信贷数据的担忧。市场纷纷流传四大行8月新增贷款约1000亿元，按照四大行信贷投放规模约占一半的常规情况估算，8月信贷数据不到3000亿元，比7月的3559亿元还低。

这些数据给陈方再次带来了巨大的心理冲击。到了这时，陈方开始相信新增信贷已经连续两个月在收缩，不过，他还是更倾向于相信“这种收缩只是暂时的”，等到9月，这种局面会有所改变。

2600点：认错

不过，宏观经济其他方面的数据，却一再地冲击他的信心。

上半年，陈方对市场上涨的逻辑判断是宽松的信贷政策和政府投资，刺激房地产市场的上涨，并直接推动房地产新开工增加，再带动钢铁、水泥等制造业的回暖，最后是引发民间投资项目增加，经济复苏。但如今，在此逻辑链条上，房地产作为关键的一环，其表现却超出了他的预期。

陈方发现，房地产的销量自8月以来也开始出现走弱的迹象。特别是8月底以来，深圳一天的成交量只有100套左右。而与此形成鲜明对照的是，5月高峰期时，深圳日均成交量达到400套以上，即便是春节期间，成交量也有200套左右。“这已是2008年年中时期的销售水平，根本看不到‘金九银十’的迹象。”

当陈方发现深圳一手房和二手房的成交量都在明显下降时，朋友购房的经历更增加了他的这种担忧。就在8月底，深圳一位已购买了多套房的朋友去银行申请贷款，但遭到了银行的拒绝。

成交量下滑，会不会进一步传导到房地产的新开工面积走弱？当4万亿元的政府投资之后，民间投资是否还能跟上去？陈方开始担忧，“如果房地产的成交量再不起来，其相关的行业会不会又来一次产能过剩的问题？”

这亦是其他机构担忧的一个问题。8月底，上海一家主流研究机构高层去钢铁行业的一家上市公司调研，发现这家企业上半年的产量已经超过2007年最好的水平。然而，当这家钢铁企业调研下游的开工率时，却发现需求远没有达到2007年的水平。

他们认为，一方面是当时中间商基于看涨钢材期货，在囤积钢材；另一方面说明实际需求远没有预期的那么强劲。

想到这些不确定的因素，陈方开始担忧经济是否会出现二次探底。此时的他，不得不承认自己是看错了。“现在还没动，是对微调还抱有最后一丝希望。”但如果9月房地产的成交量再不起来，陈方将决定是否把占持仓近50%的金融、地产、有色、钢铁股斩掉。

目前：“躲猫猫”

陈方的心态正是基金经理的典型心态变化。自8月4日以来，中间只经历了一个月，但机构已普遍由牛市进攻心态转向熊市的防御思维。

9月2日，市场开始传言汇金增持三大银行股，有基金经理向记者直言：“总算有机会可以减仓了。”他趁势开始抛金融、地产、有色等周期性行业。

其他一些基金经理亦借机尽快调仓，由前期的周期性行业转为医药、零售百货等防御型品种。此外，前期将持仓降下来的券商和私募，也都不敢加仓，认为“市场没有放量，不敢跟”。

不过，这种情绪在9月3日又出现了微妙的转变。

9月3日上午11时，证监会在9月15日至10月15日期间，暂停发行新股一个月的传闻开始在市场流传。“监管层不一定会公开公布这个消息，有可能在内部做一些安排。”前述券商研究高层认为，新股停发一个月的消息无法求证，但从近期管理层的一些讲话来看，政府还是想维护市场稳定。

同时，另外一个消息也在市场流传。“银监会对商业银行次级债的扣减规定有所放松”，9月3日下午2时，中金公司的销售人员给私募、基金等客户发送了上述内容的邮件。“这个规定对银行的资本金会有所放松，缓解商业银行融资的压力。”深圳一家阳光私募总经理发现，9月3日的市场开始放量，决定小幅加仓银行和地产股。

博时首席策略分析师杨锐认为，回归个股品质将是下一阶段的思路，在群体性抱团取暖的策略下，高端白酒和医药行业等防御性的配置可能会有不错的表现。

调整结构已成为机构的共识。公开数据显示，医药股频繁出现在交易龙虎榜单上。9月1日，3个机构席位共计买入4364万元的天坛生物[23.89 9.99%]，此外，美罗药业[7.91 -1.86%]、鲁抗医药[5.58 3.53%]、西南药业[8.24 2.62%]、康恩贝[10.91 4.10%]等个股的大额买单频繁出现。

最后：补跌？

机构群体转向防御的心态，让市场更担忧羊群效应将引发新一轮的下跌。

“在市场调整阶段，基金行为顺序通常为降仓位、调结构，最后是补跌。而目前，机构调结构才刚开始。”太平洋[15.65 -0.51%]保险管理有限公司的内部人士透露，他们目前处于观望阶段，等待市场的最后一跌。

“就如2008年一样，刚开始跌时，机构都将资金转到医药股。一开始，其他行业的股票都迅速下挫，只有医药股横盘调整。当越来越多的资金‘躲’进去，大家会发现已经没有后续资金接盘了。结果医药股在半个月下跌了50%，而且是无量下跌。”前述太保人士认为，2008年的“躲猫猫”效应还会重新上演一遍。

这亦是很多机构担忧的地方。“目前的医药股、零售百货普遍为25~30倍市盈率，估值并不便宜。短期内，资金抱团取暖，确实有溢价效应。但调整到一定阶段，其他行业估值下降，相比之下，这些前期抗跌品种的估值显得高估，必然还会下跌。”上海一位股票型基金经理承认，基金调仓是为了追求相对收益，但在熊市防御的心态下，市场会走得很犹豫，很难发生持续性的上升行情。

“而根据过往市场中期调整的经验，下跌通常分为三个阶段：一开始是大家不知道为什么会跌，觉得莫名其妙；然后是有理由地下跌，寻找各种下跌的理由；而等到最后，当大家都觉得不可能跌时，再跌最后一把。”前述券商研究高层说。