《商界评论》：伪抄底现形记

底去吧，因为便宜！

抄底真的能捡到便宜吗？

事实上，中国企业的抄底多属于伪抄底！在风光一时后，一一现形。

金融业并购——狂躁型的伪抄底

在国内资本市场火爆的2007年，上市公司市值膨胀，而人民币的加速升值更让中国公司有了恐龙般的自我感觉。环顾宇内，那些名震全球的百年老店忽然便宜得离谱，心比天高的一批企业开始了以资本驱动的第一轮扩张。

在金融领域的代表作无疑是：中国平安参股富通。

2007年11月，中国平安宣布以18.1亿欧元在二级市场购买富通9501万股（均价19.05欧元/股）、约合总股本的4.18%，成为最大的单一股东。随后，平安又将股比增至4.99%。当时，中国平安的市值已达1万亿元，相当于富通的两倍。

平安参股富通在当时看起来是宗不错的交易。这家比利时公司是以经营银行及保险业务为主的国际金融服务提供商，拥有遍布全球50多个国家的网点以及6万名员工，手中管理的总资产近万亿欧元。富通业务结构与平安相似，2006年银行业务净利润占比72%。从各方面来说，与富通的深度合作可以全面提升平安的管理和业务水准。单从财务角度来看，参股富通也是有利可图的。过去16年间，富通股票累计回报率高达1232%（包括股价上涨和占每年利润45％的分红）。出手的时机也看似绝佳，因为过去一年内富通股价已经下降了42%。

人算不如天算，随着次贷危机在深度和广度的蔓延，大小国际金融机构股价一落千丈，平安对富通的投资浮亏超过90亿。为了自救，富通展开一项80亿欧元的融资计划。包括发行1.5亿新股（融资15亿）、价值20亿欧元的优先股、以售后租回方式套现15亿欧元和出售非核心资产。为了不被摊薄，平安出资8.1亿元按持股比例认购了5%的新股。三轮底抄下来，平安投资富通的成本约合人民币240亿元。平安还曾积极洽购富通投资（主营是资产管理业务）50%股份，金额高达21.5亿欧元（约合240.2亿人民币），幸而被监管部门的审批“耽误”了。

2009年2月11日，在富通集团布鲁塞尔股东大会上，平安率小股东否决了三笔出售资产交易，包括：荷兰政府购买富通在该国的资产、比利时政府收购富通银行、法国巴黎银行拟购买富通集团比利时银行75%的股权及其在比利时保险业务的10%。此前，平安平静地接受了比利时政府只补偿欧盟个人股东的不平等方案。一年多时间，平安数百亿投资又损失九成。这次，如果听任富通核心优质资产被全盘廉价出售最多不过再损失一成而已。平安为这一两成不惜撕破脸皮，开罪比、荷、法三国政商界，如果富通宣布破产，股东最终还是一无所获。平安的“强势”不过是恼羞成怒，除此之外，就是向同胞展示自己维护国家、民族 利益的“奋勇”而已。

点评：

回过头来看，抄底金融类资产风险是最大的。原因有三：一是金融资产流动性是极大的，一家机构管理的亿万金融资产可能在瞬间流失殆尽；二是金融资产的估值具有极大的不确定性，最典型的莫过于被精心包装的“次贷”；三是金融机构的核心竞争力依附于人才，而人是自由的、不可以被收购。

在金融机构海外抄底之中，平安的损失远超越前辈。除了大背景外，领导层的狂躁是重要原因。马明哲高达6000万元的年薪至今仍被诟病，2008年平安还曾祭出融资1600亿元赴海外抄底的惊天方案。

说到狂妄型的伪抄底不能不提的还有中信证券对贝尔斯登“功败垂成”的收购。2007年10月，美国老牌投行贝尔斯登从160美元深幅跌落，中信证券认为抄底时机已到。根据双方那时签定的换股协议，中信证券按每股121.33美元的价格获得贝尔斯登6%股权，涉及金额达10亿美元。由于交易需要经过多道审批，贝尔斯登却几个月也扛不下去，结果被大摩以每股2美元并购。如果不是监管部门的审批延误了交易，中信证券的抄底将面临98.4%的亏损！

狂妄型的伪抄底还应算上中国投资公司30亿美元入股黑石，接受没有投票权、锁定四年的苛刻条件却几乎没有享受折让。如果黑石已跌至5美元一股，中国投资的30亿美元只剩5亿美元市值，浮亏83%（折合170亿元人民币）。万幸的是中国监管当局，否决了国开行对花旗银行的抄底。

要抄底，起码要知道底在哪儿。而狂妄使人失去应有的谨慎和判断能力，平安、中信证券、中国投资、国开行一个比一个牛。古语说“斯人也而有斯疾”，应在中国平安们身上就是“这样的人才有这样的病”。

不知底而抄底，属于伪抄。

收购资源——名为抄底实为抢占

2007年末，世界矿产巨头必和必拓对力拓的恶意收购近日图穷匕现，据传涉及金额超过1000亿美元。必和必拓、淡水河谷和力拓控制了全球铁矿石运量的70％。世界第一、第三矿产巨头合并后，在铝、铁、铜生产及焦煤、热煤、铁矿、铜矿等领域都将成为绝对的霸主。作为一个对国际大宗商品依赖程度越来越高的消费国（2007年中国矿石进口量占总需求量的一半，而原油进口则占需求的40%），中国对必和必拓收购力拓的担心是有绝对根据的。2008年2月，中铝联合美国铝业在伦敦市场突然收购英国力拓12%股份。在140.5亿美元总代价中，中国铝业出了128.5亿美元。按现金为王的法则，中国铝业是交易的主角，美国铝业只是小伙伴。

力拓成立于1873年，是全球第三大多元化矿产资源公司，总部位于英国，目前该公司是全球前三大铁矿石生产商之一，同时还涉及铜、铝、能源、钻石、黄金、工业矿物等业务。但在大宗商品牛市中判断错误，贸然投资欠下390亿美元债务。

尽管中铝强调入股力拓的商业目的，但其背负的国家利益及体现出的国家意志却也不可否认。中铝的收购资金来自国开行，而国开行的股东之一中投公司还担任此宗并购的财务顾问。中国政商两界对必和必拓并购力拓并没有发出多少空头的反对，而是以有力的实际行动阻击了两大巨头的合流。

中国铝业收购当日，力拓收报于每股49.56英镑，中铝支付的每股约60英镑的价格比收盘价溢价约21%。随着次贷危机蔓延，国际大宗商品价格大幅回落，力拓等矿产公司的股价出现一路下跌。仅从财务角度看，中国铝业对力拓的第一轮投资损失惨重，几近腰斩。

2009年2月12日，中国铝业宣布向力拓集团投入195亿美元。其中72亿美元用于认购力拓集团可转股债券。另外123亿美元注入与力拓集团组建合资企业，力拓投入旗下八大核心优质资产。如果此次认购的可转债全数转为股票将使中铝在力拓集团的持股比例由9.3%升至18%。伴随着这项投资，中国铝业获得向力拓15人董事会委派2名董事的权力。

不过，中国铝业二次出手仍然没得到便宜货。72亿美元可换股债券有45美元和60美元两种执行价，平均溢价率达89%；按中铝出资123亿美元推算，力拓矿石、铝、铜矿资产溢价率约为25%。

受困于矿产资源瓶颈的中国铝业，别无选择地采取了“走出去”的战略。中国铝业两次出手力拓，动用资金约330亿美元。除此之外，中铝还以8.6亿美元收购了秘鲁铜业的全部股权；投资30亿澳元参与开发澳大利亚昆士兰州铝土矿（储量约4.2亿吨）；投资12亿美元（占股比40%）在沙特建设年产100万吨的电解铝厂……不过，中国铝业距弹冠相庆还有不小距离。首先是要获得澳大利亚、英国、美国及中国政府批准。其次还要过力拓股东这一关，那些同时在力拓与必和必拓两家持股的国际投资者似乎更希望两家联姻。如果收购因对方原因失败，中国铝业将获1.95亿美元“分手费”。

2008年另一宗引人注目的跨国并购是中钢集团13亿美元收购澳大利亚中西公司（Midwest）50.97%的股份。Midwest是专门从事铁矿资源开发的公司，在西澳中西部地区拥有丰富的铁矿资源，如赤铁矿、磁铁矿等。这是中国企业首次利用海外资本市场的游戏规则，以敌意并购的方式取得控股权。

2008年末，中石化一宗海外并购获批：130亿元人民币收购加拿大TYK公司。2009年春节后，五矿17亿美元全资收购世界第二大锌矿开采商Oz Minerals。据悉，由于亏损累累该公司已停牌数月，而五矿是唯一寻求整体收购的买家。

点评：

一切财富归根到底来自两种资源，一是人力资源，二是自然资源。既然不缺人，制约中国发展的终极瓶颈就是自然资源。近年，随着中国的崛起，石油、矿石等大宗资源价格开始了一波又一波的飙升。在这样的背景下，中国当然要收矿产资源，贵时要收、便宜时更要收。但凡是资源，曾经达到的最高价早晚会被突破。对一支股票来说，曾经达到过的100美元也许是永远的最高点。在那个高位进入者根本没有解套的可能，中国平安就是最好的例证。而以每盎司1000美元时购入黄金的投资人，从中长期视角来看根本没有被套的可能性。

其实，自改革开放以来，外界对强大中国收购资源之举戒心十足。中海油对尤尼科的收购不是就被美国政府否决了吗？次货危机给了我们机会染指资源，一味图便宜可能就失去战机。比如中国铝业对力拓股权的收购，如果不出个好价钱力拓股东能接受吗？澳大利亚政府能批准吗？

对资源的收购名为抄底实为抢占，价格是次要因素，关键是让我进来！对于金融资源，一着失算就会血本无归。而买我们缺少的东西，永远不会错！我们虽没有必要像当年的日本，满世界收购不动产，却应当抓住战机，收购各类稀缺资源。但政府部门、行业协会或大企业之间要做好协调工作，避免相互恶性竞争，抬高收购价格。中国分别与俄罗斯和沙特订立的原油采购协议，五大电力集团海外长期购煤动向，都符合将资金优势转化为资源优势的战略。

抄底——大潮还未到

“抄底”并不是中国的专利。其实欧美国家也会来中国抄，比如可口可乐并购汇源果汁。欧美国家内部也会相互抄，如西门子董事会宣布备好20 亿欧元用于近期并购，据预测欧洲并购活动中的80%将发生在欧洲本土企业之间。另外，抄底者并非独此一家，印度就是我们有力的竞争者。印度企业在欧美的并购已走在中国企业的前面，在钢铁、医药、IT领域都有大型并购的成功案例，如最近塔塔对捷豹的收购。

在金融和资源领域出手的多为实力超群的央企。在其它产业的抄底大军中终于有了民营企业的影子。重点集中在渠道、技术和装备制造业。发生在这些领域的跨国并购日益呈现错综复杂、相互抄底的局面。

比如福建双飞日化有限公司从2005年起为美国著名化妆品牌代工。次贷危机中，美国公司破产，双飞因147万美元债权而成为这家有80多年历史的美国老牌化妆品公司的主人。在正常情况下，用这样低的价格将品牌老店及数千个销售渠道商收入囊中是不可想象的。类似的还有美克家具收购Schnadig、联想收购SwitchboxLabs创业公司等。

在百年不遇的全球金融危机面前，中国目前受冲击较小。国家、强势企业及民间的流动资金又相当充足，“抄底”渐成为热门词汇，恰如二十年前的“下海”、炒股、炒矿产、炒人才、炒技术、炒房……我们实在无法预测还有哪些东西可炒，但哪些不可抄却越来越清楚了：金融资产没底儿，慎抄；劳动力相对密集的企业是无底洞，远离。例如，按目下市值计算，通用、福特加总仅为80亿美元，不到600亿元人民币。正常年景，仅仅福特这块百年品牌也值这个价钱！但抄了两家企业，数十万产业工人你得负责到底。看看上汽：5亿美元取得双龙半数股权、养着8000个不得辞退的韩国“大爷”、累计亏损近30亿元，顶了个偷韩国技术的恶名，还被要求再投60亿元……哪里有什么底儿？

随着金融风暴的影响，平安等急先锋相继惨遭套牢，中国企业海外抄底的步伐明显放缓。据清科集团等研究机构的调查，2008年中国企业跨国并购的金额并未出现爆发式增长。有意愿、有实力的企业面对急剧动荡的市场，还在观望。

正所谓：一动不如一静。真正的海外抄底大潮还将看2009年！