曹仁超：无人够胆长线看好

 
 8月16日，周日。去年8月雷曼兄弟这间美国第五大投资银行在经营80年后，股价从2007年最高价170美元狂泻到2008年8月的2美元，最后因没有企业肯出手挽救而破产。十年前1998年美国长期资本管理公司出现危机，联储局却组织十四个金融机构联手挽救，这次因雷曼兄弟初期拒绝参与挽救计划书，导致其他大银行决定“看它会怎么死”！最后雷曼兄弟真的死了，但不到四十八小时之后，联储局迅速开放贴现窗给各投资银行及其他金融机构，令高盛、摩根大通等未受影响，却无法阻止金融海啸席卷全球。
 

恒指重返雷曼出事前水平
　　今年8月3日格林斯潘说，美国经济衰退已近尾声；但中国环球财经研究院院长宋鸿兵表示，美国由消费带动型经济，随着金融危机发生及人口老化，未来十几年将处于消费下降通道，由于美国这批老龄人士在金融危机中损失近半，未来不得不节衣缩食。今年3月，美国政府7800亿美元刺激计划，只创造15万到20万个就业机会，仍未能改善失业率。综合上述分析，他认为美国高消费时代已结束，过去由欧美消费者大量消费引发的经济繁荣亦已结束。外国不少经济学家希望中国能带动东南亚国家消费，对抗全球消费品产能过剩问题，但宋鸿兵说，中国人口老化问题亦将在2035年前出现，只较美国迟20多年。中国外需不振，今年有赖政府大量投资去拉动经济。至于消费，中国社会贫富悬殊，1％人口控制50％财富，不像外国有一个庞大的中产阶级。这次中国由出口拉动改为内需拉动，将有一段痛苦的转型期。

　　眼前透过非传统货币政策制造出来的股市上升，最终结局如何？没有人可事先知道，现在恒指已重返雷曼兄弟出事前的水平。如你作五次预测，而每次中的概率是50％的话，加起来全中的概率低于10％。换言之，你所作的预测愈多，命中的概率便愈低！现在这么凶险的市场内，股票价格既可以狂升亦可以暴跌，预测命中率便更低。股市重返“正常”水平后（即金融海啸前水平），经济又会怎么样？能否重返“正常”水平？据《时代》杂志报道，2007年至今，美国成熟企业营业额跌幅为30％甚至50％；downsizing已成为大趋势！

　　标普500指数自1970年到2007年过去38年，平均每年投资回报10％（由负26％一年到正37％一年都有）。未来10年到20年，标普500仍可每年产生10％回报率吗？著名的对冲基金经理Richard Bookstaber认为，信贷收缩期由2008年开始，现在产品只有依靠减价去吸引更多买家，当然也有短期反弹日子。为支持量化宽松政策，估计2008-2009年（10月止）美国财政赤字高达1.8万亿美元，较对上年度急升4倍。这么庞大的财赤可维持多久而仍然不出事？今年内，美资银行可用0.25厘息向联储局借入资金去购买十年期债券息率3.75厘，实赚3.5厘去“制造”银行纯利；也可以利用低息将资金借给客户，支持他们去买楼买车甚至炒股票，但上述情况属于“正常”吗？如果是“不正常”，那么，上述情况又可维持多久？

衰退只是“中场休息”？
　　本周是雷曼兄弟出事一周年。去年今日，由此引发的金融海啸，透过各国政府推出量化宽松货币政策而成功阻止全球金融体系崩溃，令恒生指数重返雷曼兄弟事件出事前水平。但衰退是不是就此结束，还是只是“中场休息”？对冲基金经理Michael Steinhardt认为，今时今日没有人够胆长线看好，人人都捕捉短期仍可再升多少，理由是在信贷收缩环境下，是不可能出现长期经济繁荣，人人都猜测由3月7日开始的美股上升到底可维持多久？7月底美股抛空为今年2月以来最低（尤其金融股），只抛空87亿股，即大补仓行动到7月底已大致上完成。
 

　　美元方面，根据Daily Sentiment Index，短期只有5%分析员看好，未来十天也只有8.7%看好、未来30天有12.4%分析员看好。但技术上看，美元汇率指数在去年3月17日70.7见底，反弹到今年3月4日89.624，如调整前升幅61.8%，可见77.6，上述情况美元汇率指数在上周已出现，那样的话，是不是到了开始看好美元的时候？（小心2008年3月美元事件重演；去年在联储局不断减息下人人看淡美元，但美元汇价却上升）未来一年美国政府仍需2万亿美元去填补财政赤字及贸易赤字。奥巴马上台后，美国人似乎真的相信经济已开始改变，而忽视3月7日开始的股市上升，是来自流动性过剩而非企业纯利止跌回升。流动性过剩只能制造泡沫，没有人知道眼前这个股市上升泡沫可以有多大及有多长日子，但总有再爆破的一天（因缺乏业绩支持）。过去日本共花19年时间去洗刷上世纪80年代的经济泡沫，美国可以在一年内完成洗刷过程吗？

美国人过去36年实际收入没有上升
　　前景展望，美国经济最大可能性是进入“缓慢及低增长时期”，理由包括：一、消费者经过长达25年借钱增加消费后，步入消费紧缩期。二、金融机构进入去杠杆化时段。三、

　　商品价格危机（由去年8月开始，虽然今年出现反弹）。四、进入政府主导经济时期（同上世纪80年代开始放宽管制期刚相反）。五、保护主义抬头期（同上世纪80年代经济环球化大趋势刚相反）。六、大部分人仍不相信低通胀期（甚至通缩期）来临。钟摆由1982年向右摆到2008年又再向左摆。全球GDP增长率由1982年起到2007年的平均每年3.6％下降到2008年后的2％（由2008年消费占全球GDP71％下降到2018年只占66.5％，即重返1980年前水平）。美国人民储蓄率将由2007年接近零重返正常的9％水平。

　　扣除通胀率，今天美国人实际收入同1973年水平接近，即整整36年美国人收入并没有实际上升，但消费却不断递增，理由是通胀率从1981年起受到控制后，1982到2007年美国出现长达25年的股票、债券及地产市场大牛市，令美国人大量借钱消费，因此而增加的消费数字达35万亿美元，带动全球过去30年经济繁荣期。随着金融危机出现，美国人会否继续借钱消费（近期是政府借钱去挽救“两房”、AIG及许多大银行，因此刺激股市上升，但最终经济能否复苏，还看美国消费者是不是愿意或有否能力增加消费）？市场上充斥着不同报告，有不少是互相矛盾，最后谁对谁错，要到2010年才清楚。

　　过去20年，日本证明不能依赖政府增加货币供应及开支而令经济保持繁荣。7月美国政府财政赤字高达1810亿美元，因收入减少17％、开支上升21％。估计全年财政赤字达1.3万亿到1.8万亿美元（美国国会最近通过拨款5.5亿美元去购买八架私人飞机作为接送国会议员之用，理由系旧有飞机已过时，但上述飞机过去使用率只有15％。此举令人想起三大车厂CEO坐私人飞机去华盛顿向国会求救一事）。
 

　　1930年，格雷厄姆当年只有36岁，已拥有接近100万美元资金及充满自信。当年他曾遇上一位93岁的投资者名叫John Disc，力劝格雷汉姆不应借钱投资股票。1930年上

　　半年道指大幅反弹，4月份294点较1929年11月低点升幅达48.5％，一向充满自信的格雷厄姆认为熊市已在1929年11月结束，因此而做孖展44%（即每100元投资中有44元是借来的钱），最后在John Disc力劝之下格雷厄姆在1930年结束前总算还清欠款，才令1931年及1932年格雷厄姆的投资亏损维持在可接受水平。附表是格雷厄姆大师的四年投资表现，合共损失本金70％【表】；其后他到大学教书及写成投资界奉为“圣经”的《聪明的投资者》一书，教出全球首富巴菲特，令他的投资理论名闻天下。2009年会否是另一个1930年？

　　大萧条期间格雷厄姆投资损失：

格雷厄姆联合账户

道琼斯工业平均指数

1929年

-20%

-15%

1930年

-50%

-29%

1931年

-16%

-48%

1932年

-3%

-17%

四年损失

-70%

-74%

　谚语曰：“一将功成万骨枯”，股市情况也是一样。“The majority of investors must lose money, so that a small minority can become rich.”；简称“MLOM”法则。大家要记住：股市是一处大部分人输钱，才能令一小部人发达的地方。如你属于股市内的大多数，差不多可以肯定你迟早输钱。

　　现在中国钢铁产能6.6亿吨，市场需求4.7亿吨，产能过剩1.9亿，在建项目产能5800万吨。工业和信息化部部长李毅中表示，中国三年内不再批准新建项目，决定加快淘汰落后生产力。中国炼铁能力中有1亿吨属于落后产能，炼钢能力中有5000万吨属于落后产能，淘汰正在进行中。

　　1980年开始的黄金长期跌市、1997年三季度开始的香港楼价熊市、2007年10月开始的恒指熊市，都告诉大家：天下并无安全地方。另外，2001年开始的金价上升、2003年三季度开始的本港楼价反弹、2008年10月至今的港股反弹，同样可为你带来惊人利润。请不要成为市场上的大多数，培养独立思考能力。

　　到了今天，美国经济是复苏还是反弹？去年11月我老曹说，1929年道指由9月381点回落到11月12日198点后，反弹到1930年4月294点，升幅达48.4%，但真正低点却在1932年。这一次道指由2009年3月6日6469点开始的反弹也接近48％，会否重演1930年事件？另一次跌市，道指由1973年开始下跌，1974年10月12日到1975年7月15日，同样在五个月内上升47.1%，但美股大牛市要到1982年8月12日才开始。这次又会怎么样？