董登新:一招根治中国IPO制度的痼疾

来源:百度文库 编辑:神马文学网 时间:2024/03/29 17:46:45
董登新:一招根治中国IPO制度的痼疾

  笔者按:新股发行制度的弊端一直是中国股市的一块“心病”,如何根治?民间众说纷纭,观点五花八门,包括什么红鞋绿鞋的,也包括什么“人均X手”的,如此等等,实际上,这些药方均属治标不治本的“偏方”。笔者认为,中国IPO制度改革的办法很简单,关键是要“重构市场化定价机制”,褪除“政策市”的过度行政干预。

  (一)市场畸形

  众所周知,在现行核准制下,中国新股发行(IPO)制度一直存在两大主要矛盾和问题:

  (1)新股申购中签率超低,世界罕见。在中国,除个别超级大盘股申购中签率“略高”,约为1%——3%外,大多数新股申购中签率仅为千分之一,甚至万分之一。相反,在境外成熟发达市场,新股申购中签率可以高达百分之百,甚至还会出现新股发行不成功的案例。

  (2)新股上市首日涨幅惊人,同样世界罕见。在中国,新股上市首日股价翻番是最基本的要求,大多数个股上市首日涨幅可达200%,有的甚至高达500%以上。相反,在境外成熟发达市场,大约1/3的新股上市首日可能跌破发行价,而上市首日涨幅超过30%的新股也只有大约1/3,当然,新股上市首日也有涨幅惊人的情形(如百度),但这只是少数个例。

  从表面现象上,中国投资者似乎个个都愿意参与“抢购新股”和“炒新狂潮”,因为超低的申购中签率和惊人的新股上市首日涨幅无不证明了这一点。然而,尽管如此,我们的机构和股民却仍在一个劲地指责:上市公司圈钱,新股发行价太高!

  新股发行价太高?太高,你还抢购?你还参与狂炒?其实,傻子都知道问题出在哪里:当二级市场平均市盈率高达60倍、70倍时,而一级市场的发行市盈率却只有20倍、30倍!一、二级市场如此巨大的差价,这意味着什么?这意味着只要你新股申购中签,只要新股上市,你就可以获得巨大的差价利润,这样的暴利机会股民会轻易放过吗?机构会轻易放过吗?当然不会,因此,小散户小资金、大机构大资金都愿全力以赴申购新股(俗称“打新”),这样的新股申购,当然会有超低中签率啦!所以,在中国股市,新股申购中签就像中***一样,难上难。

  退一步讲,即便新股申购没有中签,股民也会觉着很正常,因为中签实在是很困难的一件事。但是,不要急,还有机会——等到新股上市首日,万一出现开盘价偶然低估或是涨得不够,比方说,该新股上市首日原本可以上涨300%,但开盘只涨了200%,那么,也就是说我还可以大胆抢入新股待涨。正是由于人们普遍存在的这种心态和逻辑,在中国股市,炒新行情基本上都是“一日行情”,随后便是套牢与解套的等待!

  (二)体制缺陷

  从行政审批制过渡到现行核准制,这是新股发行制度的进步。然而,在现行的核准制下,过度的行政干预是中国股市存在的最大体制缺陷。其主要表现为:

  (1)20倍发行市盈率的“潜规则”,实际上就是过度行政干预的另类表现形式。当二级市场平均市盈率高达30倍时,一级市场发行市盈率控制在20倍左右是可行的。然而,当二级市场平均市盈率高达70倍时,比方2007年下半年,如果一级市场发行市盈率仍被硬生生地控制在20倍发行市盈率的“红线”之下,这岂不是荒唐之极的事情?在此情况下,如此巨大的一、二级市场差价应该让谁来抢呢?结果只有一个:超低的申购中签率、上市首日狂涨!这便是体制缺陷所带来的IPO市场畸形。

  其实,一级市场类似于“批发市场”,二级市场则类似于“零售市场”。如果一、二级市场差价过大,或者说,如果“批零差价”过大,商人就会存在暴利,那么,流通领域必定陷入混战和过度投机,并会直接冲击生产领域的正常秩序。

  (2)人为控制IPO节奏,这是“政策市”的体制根源。由于20倍的新股发行市盈率已成市场“潜规则”,因此,在牛市,即便二级市场平均市盈率高达70倍,新股发行市盈率也只能是20倍左右;在熊市,即便二级市场平均市盈率跌至15倍,按“潜规则”行事,发行人照样有权利按20倍市盈率发行新股(即“价格倒挂”)。这便是“潜规则”带来的尴尬与滑稽。

  为了杜绝“不自觉”的发行人在熊市高价发行新股,或是为了防止大盘加速下跌,于是,证监会不得不又整出了另一个中国特色的“潜规则”:凡是熊市,一律不允许IPO,这被官方或股民戏称“暂停IPO”。这就是标准的中国“政策市”。

  事实上,在一个“市场化”的股市中,IPO节奏的把握应该交由市场来决定。比方,牛市时市场会抬高新股发行市盈率,因此,发行人都愿意在牛市发行新股;熊市时则市场必然会压低新股发行市盈率,因此,发行人一般不愿在熊市发行新股。这便是市场本来的规则。但在中国,这一市场规则已被行政干预下的“潜规则”所破坏,现在到了该恢复的时候了。

  (三)市场化对策

  市场的问题,必须要用市场化的途径和手段来解决。面对中国新股发行制度长期存在的头痛问题,有人主张采用“头痛医头”、“脚痛医脚”的办法来治疗。其中,最为固执的观点之一,就是主张采用“人均X手”的方法来平均配售新股。这显然是一种平均主义“大锅饭”,是计划经济时代配给制或凭票供应的翻版。它是反市场规则的,也是治标不治本且无法施行的。

  试想:如果我们不改变新股发行的定价机制,而是继续遵循20倍发行市盈率的行政潜规则,那么,“人均X手”的新股配售制度必然导致股票账户大战——身份证可以买卖,因为只要有身份证就可以开立股票账户,就有资格参与新股配售;因为只要按账户“人均X手”配售,账户越多,申购数量就越多,新股上市就可以赚得更多。大量虚设的股票账户,只参与平均配售新股,而不进入二级市场买卖股票,难道这样就叫公平了吗?

  有人说,要不,就按二级市场“账户市值”来平均配售新股?实际上,这仍是换烫不换药的,大机构与大资金照样是新股配售的大户,可偏有人说这样做可以让散户或中小投资者获得更多的公平和利益。

  因此,笔者认为“人均X手”是本末倒置的“头痛医头”或“脚痛医脚”。既然是一个便宜三个爱,既然是新股发行价有便宜可图,既然是一、二级市场差价过大,那么,我们何不采用最为简单的“市场化”定价机制,完全比照二级市场平均市盈率或行业市盈率来为新股发行定价——水涨船高、水落石出?

  市场化的定价机制遵循非均衡套利的原则,可以大大缩小一、二级市场差价。只有当新股发行价格提高到申购者无暴利可图时,许多人就会理性地放弃新股申购;只有当一、二级市场差价很小时,“炒新狂潮”才会变得平淡无奇,新股上市首日也就有了“跌破发行价”的正常现象,涨幅超过100%将成个例。这便是中国股市的“市场化”回归!

  只要安排好“市场化”的定价机制,让新股发行市盈率随二级市场平均市盈率而动,那么,无论是IPO节奏,抑或是“人均X手”配售,都将变得毫无意义。同时,在新股的申购上,机构与散户也将变得更加理性而心态平和;在新股上市首日的炒作上,机构和散户也将变得更加理性而心态平和。(中金博客)