美股将牛八年

　　张尚斌/文

　　上世纪90年代后期入市的投资者非常不幸，市场一直被高估，直至2008年后期出现大跌。我们判断，从2008年10月开始的15年内，市场将获得正收益；从2009年4月13日开始的8年内，回报率将达11%。

　　作为价值投资者，巴菲特等人更愿从长期和宏观角度来看待市场估值的高低。迄今为止，Wirshire全市场指数体系总市值大约为87692亿美元，为最新披露GDP的61.8%。从历史估值角度来看，美国股市这些年的年均回报在11%左右，其中也包括股息收益，其水平现在约为3.31%。

　　如巴菲特所说，总市值与国民生产总值的比值是“任何情况下衡量市场估值的最佳单一标准”。从长期来看，股票市场的收益取决于以下几种因素：

　　第一，利率因素。利率对于金融体系的估值以及市场走势非常重要。利率越高，资产价格跌幅越大。这在于投资者要求的投资回报率直接跟无风险利率挂钩，后者可通过投资国债来获得。“因此，如果政府加息，国债以外的其他投资品种的价格必定会向下调整到与它们预期回报率相一致的水平。反之，如果政府利率下调，将推动其他投资品种价格上升。”沃伦·巴菲特如是说。

　　第二，企业长期利润增长。长期来看，企业利润率接近经济长期增长率，大约6%。当经济衰退时，企业利润成倍缩水；而在经济增长期，企业利润率又成倍地扩大。然而，长期来看企业利润率最终会回归到与整体经济增长率相一致的水平。衡量美国经济增长最好的指标是国民生产总值(GNP)。GNP虽然不同于国内生产总值(GDP)，但两个数值的差幅一直维持在1%以内。因此，这里用GDP来代表经济增长水平，以它的变化情况来表述企业长期利润率变化。

　　第三，市场估值。从长远来看，当前股市估值偏离了其真实价值。一般情况下，如果当前估值水平偏高，就会给未来的长期回报前景蒙上一层阴影。相反，如果当前估值水平较低，投资者未来就可能获得更高的长期回报。整个股票市场的估值水平，由总市值与GDP比值来衡量，这是巴菲特认为的“最佳单一衡量手段”。该比率每日更新一次，截至2009年4月13日，这一比率是61.8 % 。下图是从1971年至今的Wirshire全市场指数体系总市值与美国GDP比值变化。

　　我们从中可以看出，在过去将近40年内，总市值/GDP的波动范围很大。最低点在1982年35%的水平，而在2000年网络泡沫时达到了最高点——148%！也就意味着，股市在1982年时被超级低估，而在2000年被极度高估。其估值分类大致如下所示。

　　R=总市值/GDP     市场估值水平

　　R < 50% 明显低估

　　50% < R < 75%     适度低估

　　75% < R< 90%      适合

　　90% < R < 115%   适度高估

　　R > 115%       明显高估

　　当前的水平为61.8%    处于适度低估的范围内

　　个股投资回报的三大来源

　　关于个股投资，其回报主要取决于以下因素。

　　第一，业务增长情况。如果我们对某公司一个特定业务进行估价，该业务价值是由它盈利能力决定的。而价值增长源于业务收入的增长。如果市场认可，那么这种业务价值增长会最终体现在公司股价上。如果我们再来环顾整个经济，整个股票市场的价值增长来自公司盈利的增长。正如前面所述，在长期来看，企业盈利增长就等同于经济增长。

　　第二，股息收益。股息是一项重要的投资收益。股息来源于一个公司的现金收入。然而，上帝是公平的，高派息率也意味着会牺牲一部分增长率。因此，如果一个公司在分派股息时还能取得收入增长，那么对持股人来说，股息就是除股价上涨之外的额外回报。

　　第三，市场估值变化。尽管企业价值不会在短短一夜间就产生变化，但股价就不同。一些广为熟知衡量公司股价的指标，如P/E、 P/S、P/B等等，可以同时被用来衡量个股和整个股票市场。而巴菲特常常用的比率是TMC/GNP，即总市值/GNP比率，相当于整个经济的P/S比率。

　　鉴于以上三个因素，投资回报可用这个公式来预测：投资回报率=股息生息率+业务增长+市场估值变化。

　　股息生息率和业务增长都是很直观且容易得到的数据。而市场估值变化，只要我们知道在某个时段T内期初和期末的市场数据就可以算出。假设期初比率是Rb，期末比率是Re，那么，市场价值变动就是(Re/Rb)(1/T)-1 。因此，总投资回报率就是：投资回报率=股息生息率+业务增长+(Re/Rb)(1/T)-1。

　　这个方程其实非常接近约翰·休斯曼博士计算市场价值的方法。如果T=8，也就是一个经济的大致周期为8年。右上图紫色线是市场被低估时(TMC/GNP=40%)每个8年中的预期收益率；绿色线是市场估值状态为高估(TMC/GNP=120%)的水平；而青色则意味着整个市场接近其公平价值(TMC/GNP=80%)，粗红线则为股票市场实际的年均收益。从这条线和这轮经济周期，我们大致就可以判断出股票市场的趋势。此外，股票市场回报率波动跟利率变动也有关系。

　　从上图可以看出，上世纪90年代后期入市的投资者非常不幸，市场一直处于高估状态(红线处于青色线下方)，直到2008年以来的最近一段时间下跌，市场价格才出现低于其真实价值状态。我们据此判断，从2008年10月份开始的15年内，市场将获得正收益。而从2009年4月13日开始，股票市场将在未来8年内获得年均11%的回报率。

　　基于这个分析方法和以上因素，巴菲特在过去一段时间内没有大量增持。在1999年11月道琼斯指数在11000点时 ，也就是网络泡沫破灭前几个月，股市已经从1991年~1998年的8年间年均上涨了13%。

　　在一次对朋友和商界领袖讲话中，巴菲特提到，“我想说，再期待年均收益回到或者接近13%的水平已经变得不可能，你如果从名义收益里剔除通胀因素(无论通胀率如何波动都必须剔除)，实际收益率在4%左右。但4%并不准确，我认为实际收益可能会折损更多。”

　　两年后，道琼斯指数跌到9000点之时，巴菲特又说，“我现在预计长期投资回报率有走高趋势，扣除交易成本之后有望在7%左右。”如今9年过去了，又一轮牛市周期结束，许多投资者应当为自己没有注意这种分析方法而追悔莫及。

　　如今，道琼斯指数从14000点跌到8000点，巴菲特又开始了自己对未来8~10年的畅想。■