抛弃你的教科书，看大师如何思考

    巴菲特对预测股票市场的走势与买卖时机缺乏信心，同样，他也不认为有任何资料能用于判断宏观经济形势。巴菲特不关注失业数字、利率和汇率，也不让政治因素干扰其投资决策过程。巴菲特认为，宏观经济就象跑道上的赛马一样，有些时候跑得快而有些时候跑得慢。巴菲特将兴趣更为集中在企业的基本情况上。不过，巴菲特非常关注通货膨胀，因为通货膨胀会影响企业的收益水平。
   那么，巴菲特眼中的通货膨胀是个什么东东呢？巴菲特始终认为通货膨胀是一个政治现象而非经济现象。因为迄今为止，仍然没有对政府支出进行严格限制。钞票的不断印刷推动通货膨胀率越来越高。巴菲特承认他不能确知高通货膨胀何时出现，但他认为赤字财政不可避免会导致通货膨胀。巴菲特对预算赤字的恐惧程度小于对贸易赤字的恐惧程度。因为美国经济实力强大，巴菲特相信国家能处理好预算赤字。但巴菲特非常担忧贸易逆差。可以说贸易逆差是形成他对通货膨胀“偏见”的一个不可缺少的因素。
    上个世纪80年代，美国人的消费超过其自身生产的产品。也就是说，美国人不仅消费了其本国生产的产品，而且他们的胃口还消化了外国的商品。在交换这些商品时，美国发行了各式各样的提单，包括美国政府债券、公司债券和美国银行存款。这些提单一直在以惊人的速度增长。但由于美国是一个富国，这些贸易逆差在一段时间内还不会引人注意，但最终这些提单会交换美国的财产和美国的生产设施。
    一个国家处理贸易逆差最简单的方法是通过国内的高通货膨胀来减少这些提单的价值。但巴菲特认为，外国投资者对美国偿还未来提单能力的信任被误导了。 当外国人持有的提单达到一个不可处理的水平时，通货膨胀的诱惑就不可抵御了。对一个债务国而言，通货膨胀是一个氢弹级的经济手段。基于这个原因，极少的债务国被允许以本币偿付债务，但因为美国经济的完整性，外国人愿意购买美国的债券。但如果美国用通货膨胀来逃避对外国的债务，那么因此而蒙受损失的将不仅仅是外国的债权人。
    高通货膨胀加重了公司对股东收益的负担。为使投资者获得真正的收益，公司必须获得比投资者的痛苦指数（指税收与通货膨胀的总和）更高的净资产收益率。
    所得税从来不会将公司正收益变为股东的负收益。如果通货膨胀率为0的话，即使所得税税率为90%，仍会有股东收益。但是，正如巴菲特在上个世纪70年代亲眼目睹的那样，随着通货膨胀率的上升，公司必须为股东提供更高的净资产收益率。对于净资产收益率达到20%的公司（很少有公司能达到这个水平）来说，处在12%的通货膨胀率之下，只能给股东留下很少的东西。当所得税税率为50%时，一个净资产收益率为20%、并且全部利润用于分红的公司，其实际净收益率只有10%。在12%的通货膨胀率之下，股东获得的购买力仅仅为年初的98%。当所得税税率为33%，如果通货膨胀率为8%，则净资产收益率为12%的公司对股东的回报便降为0。
    多年来，传统观念一致认为股票是与通货膨胀相对冲的工具。投资者也往往相信，公司自然会把通货膨胀的代价转嫁给消费者，从而保护公司股东的投资价值。但巴菲特不同意这种观点。他认为通货膨胀并不能保证公司获得更高的净资产收益率。
    一般来说，企业可以通过以下5种方法提高净资产收益率：
    1、提高资产周转率；
    2、增加经营利润；
    3、减少纳税；
    4、提高财务杠杆比率；
    5、使用更便宜的财务杠杆。
    在第一种方法中，通过对应收账款、存货和固定资产（厂房与设备）进行分析，巴菲特发现，应收账款通常与销售收入同比例增长，而无论这种增长是由于销售量增加或是价格提高的结果。因此，从这个角度看，并不能通过提高应收账款周转率来改善净资产收益率。但存货并不就是如此简单了。增加销售收入会相应增加存货周转率。短期内，存货会由于供应关系的瓦解、采购成本的变化等因素而变化无常，那些使用后进先出法核算存货的公司在通货膨胀时期能改善净资产收益率。但巴菲特认为，通货膨胀从1975年开始持续上升，但在1975年的前10年内，《财富》前500家大公司的存货周转率也仅从1.18%上升至1.29%。由于销售收入比资本支出增加更快，通货膨胀还有增加固定资产周转率的趋势。但是，如果这些固定资产被重置，资产周转率就会下降，直到通货膨胀的上升与销售收入及固定资产价值上升一致。
    多数企业经理人认为总有增加经营利润的可能，从而相应能增加净资产收益率。但巴菲特指出，通货膨胀对经理们控制成本的帮助作用极小。公司面对的非利息、非税收成本是原材料、能源和劳动成本。在通货膨胀期间，这些成本通常是上升的。从统计角度看，美国大多数制造业公司在20世纪60年代取得了8.6%的税前销售利润率，到处于通货膨胀上升时期的1975年，这个比率是8%，呈现出通货膨胀上升，经营利润率下降的态势。
    在考虑较低的所得税时，巴菲特提请人们设想投资者持有D类股票，而A、B、C类股票被联邦、州和地方政府持有并代表它们各自的独立税收权。虽然A、B、C类股票的股东不拥有公司的资产，但它们确实占有公司收入的很大份额。A、B、C类股票的股东可以投票决定增加它们在公司收入中的份额。但A、B、C类股票的股东这样做的时候，D类股票股东的收入就减少了，净资产收益率相应下降。在通货膨胀上升时期，投资者能设想A、B、C类股票的股东会减少它们在公司收入中的份额吗？
    公司可以通过提高财务杠杆或使用更便宜的财务杠杆提高净资产收益率。然而，通货膨胀不会导致借款利率下降，相反，在通货膨胀时期，资本需要升值，迫使借款人提高利率。另外，当通货膨胀率上升时，由于借款人对未来的不信任，需要将他们的借款利率予以上浮，即使实际利率不增加，以利率略高的贷款替代到期的低利率贷款也会增加公司的财务费用。
    具有讽刺意义的是，那些能够偿还债务的公司往往只有很少的贷款需求，而那些拼命挣扎以求保持盈利的公司总是站在银行窗口的最前面。那些因为通货膨胀而预计有更高的资本需求的公司不得不大举借债。在公司运营速度减慢和资本需求增加的情况下，公司因持续经营而需要在资本市场寻求更多的资金，或者，在更戏剧性的情况下，削减红利的支付。如果管理得当，增加财务杠杆能增加净资产收益率。然而，在通货膨胀上升时，更高的财务杠杆带来的好处会被更高的利率所抵消。
    巴菲特考察了战后美国的净资产收益率的历史记录，并且由此总结出收益水平波动很小。在考察二战后每隔10年的情况时，巴菲特注意到道.琼斯工业指数对应的公司在1945年—1955年的10年间，净资产收益率平均为12.8%；1945年—1965年期间，净资产收益率平均为10.1%；1945年—1975年期间，净资产收益率平均为10.7%。而《财富》500家最大公司中，1945年—1955年10年间，净资产收益率平均为11.2%；1945年—1965年期间，净资产收益率平均为11%；1945年—1975年期间，大多数美国公司的净资产收益率在10%—12%之间。净资产收益率的历史记录显示出与通货膨胀的上升与下降毫无关系。至此，巴菲特令人信服地证实了高通货膨胀与公司谋求更高的净资产收益率毫无帮助。
巴菲特深知不能从通货膨胀中获利，转而寻找其他方法予以规避那些会被通货膨胀伤害的公司。巴菲特认为，需要大量固定资产支出来维持经营的企业往往会受到通货膨胀的伤害；需要较少的固定资产支出的企业也会受到通货膨胀的伤害，但伤害程度要小得多；经济商誉高的企业受到的伤害最小。

   看大师如何思考——巴菲特眼中的经济商誉

    在上一帖中我们谈到，巴菲特深知不能从通货膨胀中获利，并转而寻找其他方法予以规避那些会被通货膨胀伤害的公司。通过对美国经济的长期观察，巴菲特得出结论：需要大量固定资产支出来维持经营的企业往往会受到通货膨胀的伤害；需要较少的固定资产支出的企业也会受到通货膨胀的伤害，但伤害程度要小得多；经济商誉高的企业受到通货膨胀的伤害最小。
    在本贴中我们将探讨经济商誉是个什么东东以及经济商誉高的企业为什么受到通货膨胀的伤害最小？
经济商誉与会计商誉不同。后者是企业资产负债表中的一个科目，是企业资产账面价值的一部分。而经济商誉则是一个内涵更深但很难精确定义的项目，它对企业的内在价值具有重要的影响。
    巴菲特指出，经济商誉的首要经济特征是那些净资产收益率超过平均水平的企业，其资产的实际价值要大于账面价值。例如，蓝筹票据公司于1972年收购喜诗糖果公司时出价2500万美元。而当时喜诗糖果公司资产的账面价值为800万美元，且没有负债，年税后利润为200万美元，净资产收益率为25%。巴菲特认为，这种高收益并不是喜诗糖果公司账面上的厂房、设备等资产所带来的，而是喜诗糖果公司作为一个优秀的糖果供应商的声誉所创造的。由于声誉好，喜诗糖果公司可以以远高于产品成本的价格定价，这就是经济商誉的本质。只要这个好声望继续保持，就会持续产生高收益；而经济商誉也会保持稳定，甚至可能增加。（说明：在收购喜诗糖果公司之前，巴菲特基本是完全追随其恩师格雷厄姆的投资策略，采用的是“雪茄烟蒂”投资法，在其合伙人芒格的大力鼓励下，巴菲特最终以超过账面价值3倍多的价格购买了喜诗糖果公司，并从此尝到了甜头，从而促进了其投资哲学、投资理念的重大转变。以后有机会时，在别的帖子还会谈到这一案例。）
    根据以前的公认会计准则，会计商誉必须在一定期限内予以摊销，因此，会计商誉不但不会增加，反而会减少。当一家企业被以高于账面价值的价格收购时，超出账面价值的部分被成为商誉，被分配到资产负债表的资产方。与其他资产一样，这部分商誉经过50年的摊销，每年会有1/50的商誉减少并冲减当年收益。既然蓝筹票据公司以超出喜诗糖果公司账面价值1700万美元的溢价收购了喜诗糖果公司，一个商誉账户就建立在蓝筹票据公司资产负债表的资产方。每年这个商誉的1/50即425000美元，从资产负债表摊销并冲减当年收益。经过若干年后，会计商誉减少了，但只要喜诗糖果公司的良好声望持续存在，其经济商誉会继续增值。
    经济商誉的存在不仅使净资产收益率超过平均水平，而且经济商誉本身的价值也往往随通货膨胀的上升而上升。理解经济商誉的这一经济特性是理解巴菲特投资哲学和投资理念的基础。为说明其中的道理，巴菲特将喜诗糖果公司与一家假想的B公司进行比较。喜诗糖果公司800万美元的账面净资产每年盈利200万美元，假设B公司每年也能盈利200万美元，但需要1800万美元的资产。假设B公司没有债务，则其净资产收益率为11%，属于美国同行业的平均水平，因此，B公司的经济商誉可能很少甚至没有。B公司以1800万美元的市场价格出售，这正是其资产的账面价值。但是，收购那些净资产收益铝高于平均水平的企业时，经常要支付高于其账面净资产价值的价格。巴菲特的蓝筹票据公司支付了2500万美元收购喜诗糖果公司，超出B公司账面价值700万美元。尽管两家公司的年收益相同，但喜诗糖果公司的账面价值只有B公司的一半不到。巴菲特让我们考虑一下，账面价值少的喜诗糖果公司的市场价值是否大于B公司？答案是肯定。巴菲特指出，只要你相信我们生活在一个通货膨胀的世界里，这个答案就是肯定的。
    为了评估通货膨胀对这两家公司的影响，设想如果通货膨胀使资产账面价值增加1倍，为保持净资产收益率水平不变，两家公司都可以通过价格倍增将税后收入增至400万美元。喜诗糖果公司与B公司的关键区别在于通货膨胀对资产价值的影响。通货膨胀可以允许这两家公司都涨价，但同时也需要增加资本支出。巴菲特指出，如果销售量增加1倍，则需要在存货上进行更多的投资来支持这一销售水平。尽管固定资产对通货膨胀的反应也许会比存货慢，但厂房、设备最终要被成本更高的厂房、设备所替代。
    既然喜诗糖果公司只用800万美元的资产就获得了200万美元的收益，为使收益达到400万美元，只需要增加800万美元的资产。而B公司却需要增加1800万美元的资产方能赚取另外的200万美元收入。B公司现在投入运营的资产为3600万美元，获得400万美元的收益，净资产收益率为11%。B公司应该以差不多3600万美元的价格出售。此时，B公司股东的每1美元投资创造了1美元的市场价值。而喜诗糖果公司则用1600万美元的资产赚取了400万美元的收益，市场价值应为5000万美元。巴菲特指出，喜诗糖果公司仅用800万美元的投资就创造了2500万美元的市场价值，换言之，每1美元的投资所赚取的市场价值超过3美元。
    资产周转率慢的企业通常只能获得教低的净资产收益率。这些企业需要增加资本支出才能保持盈利水平。在高通货膨胀时期，这些资产庞大的企业几乎很难获得足够的现金来满足资本支出的增加、回购股票以及显著提高红利水平的需要。从本质上说，需要大量资本支出的企业是现金的耗用者，而非现金的生产者。
巴菲特坚信，在通货膨胀时期，只有很少量的企业能聚集大量财富，因为这些企业能将它们的经济商誉与最小的资本支出需求结合起来。当收入增加时，这些企业的管理层可以增加红利或者回购股票。巴菲特认为，“在通货膨胀期间，经济商誉是不断施惠的礼物”。由于巴菲特曾蒙受过不良企业带来的危害，因此，股神对那些收益率很低的企业非常敏感。正是对喜诗糖果公司的投资经验使股神深切地认识到经济商誉的价值。巴菲特曾说：“在喜诗糖果公司身上所学到的投资经验使我们在其他一些普通股上大获厚利”。

    看大师如何思考：巴菲特眼中的名牌烈性酒酿造业

    1991年，巴菲特的伯克希尔.哈撒维公司投资近2.5亿美元购买了3,127.4万股吉尼斯公司(Guinness Plc)的股票，占吉尼斯公司股份总额的1.6%。当时，吉尼斯公司是全球最大的生产和销售名酒饮料的公司，是英国第4大出口商和第11大公司。《吉尼斯世界纪录大全》也是该公司出版的。吉尼斯公司属下有两个主要子公司：联合酿酒（烈性酒）公司和吉尼斯啤酒国际公司。
    联合酿酒公司是苏格兰威士忌的全球头号生产和经销商，生产世界上最畅销的“苏格兰”、“琼妮.沃克”品牌及其他在不同地区广受欢迎的苏格兰威士忌，公司经营利润居全球同行公司之首。吉尼斯啤酒国际公司按生产量排名全球第7大啤酒商，按经营利润则排名第3。
    截止当时，吉尼斯公司是伯克希尔.哈撒维公司第一次对外国公司作出重大投资。因为巴菲特认为，吉尼斯公司和可口可乐公司几乎是同一类型。他在可口可乐公司积累的投资经验很适合吉尼斯公司。可口可乐公司尽管扎根在美国，但大部分利润来自全球性业务，吉尼斯公司也是如此。“事实上，在利润来源的地理含义上，吉尼斯公司和可口可乐公司显示了惊人的相似”。
    在经济特性上，吉尼斯公司和可口可乐公司的相似点也很引人注目。饮料行业，不管是酒类饮料还是非酒类饮料，都有一个共同的吸引人的特性，那就是对资本支出和营运资本的需求往往低于公司创造的现金流量。饮料行业特别是酒类饮料行业基本上无需进行产品产品开发和更新换代工作，生产成本只占销售收入的很少部分。因此，饮料公司的净资产收益率比较高，并且经营成功的饮料公司的净资产收益率是不断增长的。象可口可乐公司一样，吉尼斯公司不仅拥有显著的经济商誉，而且同样能因此增加公司的资产价值。表现在它们的产品都是以经济特许权的方式经营的，不仅具有市场销售增长的潜力，而且由于其产品需求的价格弹性较小，具有价格提升的空间，公司还具有赚取超过平均水平收益的能力。
    然而，令人费解的是，为什么在人们日益减少饮酒量的情况下，酿酒公司的前景仍然很好呢？
在美国，烈性酒的消费量在过去的10年间（指上个世纪80年代）以每年3%的速度递减，全世界烈性酒的消费量也在减少。1991年，西方国家酒类销售量为5.25亿箱，比1990年减少了1%。但正如吉尼斯公司的总裁安东尼.托恩特所指出的那样，“消费量并不是一项业务是否拥有机会的最佳指示器”。
    酒类企业接受了成熟市场（如美国、英国和北欧市场等）烈性酒消费量减少的事实后，相应改变了营销策略。它们转而努力说服消费者饮用更好更贵的酒。酒类企业的全球性市场宣传定位为“美好生活美酒相伴”，这个宣传定位在成熟市场和发展中国家被广泛传播。不过，酿酒企业的大部分利润来自于发展中国家。随着生活水平的提高，泰国、巴西、东欧等国家和地区都在大量订购昂贵的西方国家的名酒以显示他们的财富和地位。查理.芒格认为，“吉尼斯公司有着把她的酒产品转化为地位象征的非凡能力，即价格愈贵，饮用者地位愈高”。
这种策略唯一不太奏效的市场是美国。经济衰退迫使消费者仔细考虑高价名牌产品的内在价值。但专家们预言，这种购买行为是短期的，因为酒的消费与香烟不同，大多数酒类产品购买是有一定周期的，酒的消费者并未面临着象香烟购买者那样因日常消费所带来的价格压力。
    酿酒企业先于大多数其他消费品企业之前很久就掌握了三个重要概念。第一，它们懂得它们的全球性品牌是高盈利性的。著名品牌有随时间而增值的趋势，并且酒类新产品几乎打不进市场。第二，控制产品在国外市场的价格和销售的重要性。酿酒企业很快就意识到，当出口的酒瓶堆放在船坞上时，它们就失去了对它们价值非凡的名牌产品的控制。所以当酿酒企业推出新的品牌时，它们同时还必须具有与之相应的销售网络。第三，酿酒企业并不羞于和竞争者合作。由于缺少可口可乐公司那样的财务实力以及渗透新市场所需要的销售系统和资产，酿酒企业往往采取合资、合作等形式共担风险、共享利润。