论通缩型牛市－空头主力同我分歧的由来和发展

2009-03-23 | 论通缩型牛市－空头主力同我分歧的由来和发展

论通缩型牛市

－空头主力同我分歧的由来和发展

周洛华

我是最早在国内提出“通胀无牛市”观点的人，我曾经就这个题目在报纸上连载了九篇论述。撰写九论的想法最早来自于上个世纪60年代中苏论战时九评苏共中央公开信，记得当时第一篇评论的标题是“苏共领导同我们分歧的由来和发展”。因此我在 “通胀无牛市”的第一篇论述中，把“多头主力同我分歧的由来和发展”作为文章的副标题。

这篇通缩造牛的稿子在我脑子里酝酿已久，我猜想通货紧缩会随着金融危机的冲击而到来，只是我不肯定中国是否会出现以及什么时候会出现那种标准教科书式的通货紧缩（CPI连续6个月为负）。我确信无疑的是：如果出现通货紧缩，中国股市一定会迎来一轮牛市行情。所以，我打算撰写一系列有关通缩造牛的论述，今天是其中的第一篇，“空头主力同我分歧的由来和发展”。

我仔细地看了一下我周围那些叫嚣着金融危机将进一步打压股市的“空军宣传部队”，他们和2年前疯狂鼓吹“通货膨胀将导致资产价格上涨”，“可以跑不过刘翔，但要跑赢通货膨胀”，“通货膨胀根本上是货币现象，过多货币追逐资产，供求关系将导致股价上涨”等等错误言论的经济学家几乎是同一批人。对于普通人来说，这些专家们有着共同的特点：思维缜密，逻辑严谨，眉头紧缩，西装笔挺，在表达关键概念的时候喜欢用英语。

我认为如果我国出现了通货紧缩，就会导致股市出现一轮牛市。其内在逻辑和我当年在通货膨胀时期九论通胀无牛市的一般思路是一致的。现在略作解释，熟悉我“通胀无牛市”理论的读者可以对照阅读。

首先，通货膨胀和通货紧缩都是生产力现象。胡锦涛总书记在2008年6月视差某企业时曾经说过：“克服通货膨胀的主要手段应该是提高劳动生产率”，总书记的光辉论断旗帜鲜明地提出了“通货膨胀其实是生产力现象”，这个伟大的论述和邓小平理论、三个代表重要思想等一脉相承，是马克思主义“生产力决定论”的发展。胡锦涛总书记的讲话实质上，指明了我们只有发展新经济模式并提高生产力水平才能克服当前的危机，仅仅依靠所谓的创造性的金融工具和灵活的货币政策都不能使我们战胜金融海啸。

其次，股票的估值是N维向量空间的线性组合加上一个代表其经营能力的误差项。前面所谓N维向量其实是针对市场上可以交易可以对冲的头寸。比如：中国石油每年产量折合该公司股票每股含1桶石油，投资人就可以买入一股中国石油，同时做空一桶石油，与此同时，投资人手里还有一个误差项，这个误差项就是中国石油找到新油田的勘探能力。我们买股票其实是做多了该公司的经营能力，因为前面的N维向量都可以通过组合和对冲的方式进行复制。而且，在这个过程中,中国石油股票的投资人完全不必要考虑石油价格对中国石油的股价影响，因为这个因素实际是可以对冲的。

由此，我们就可以得出一个大致的结论：通货膨胀是由于企业通过挖掘自身潜力，通过提高劳动生产率来克服原材料涨价的能力已经达到了瓶颈，导致企业无法克服原材料涨价因素，被迫向下游客户传递。（在一个完全竞争的行业里面，企业愿意克服原材料涨价因素，因为这样可以帮助企业获得更多市场份额）而通货紧缩则说明一部分企业能够率先降价，说明他们已经具备了承受产品降价带来短期损失的能力，这类企业的市场份额将得到扩大，市场地位将得到加强。在通货紧缩的过程中，我们会看到更多的行业并购，这是优质经营基因对外复制的过程，有利于提升整个行业的劳动生产率。所以，通货膨胀和通货紧缩两者从本质上讲，是生产力现象，而不是货币现象。对于许多经济学家来说，这个结论是突然的，因为他们大多数人从来没有读懂弗里德曼著作的真实意图，并不是说通货膨胀是货币现象，而是说通货膨胀最终通过人们对货币购买力的预期来表现。

得到了这个结论之后，我们很快发现一个惊人的尴尬局面：我们过去所有熟悉的估值方法都不适合在通货紧缩的过程中给企业估值。什么市赢率，无风险利率，折现因子，净现值法则等等，都只能在一定假设约束条件下，勉强在通货膨胀时期起作用。（我已经在一篇论文中提出应该用对冲复制法取代净现值法，这篇文章得到了传统经济学家和财务专家们义无反顾的批判，他们的反对坚定了我的信仰）为什么会出现这样的局面呢？

如果今天CPI是5％，投资人会预期未来1年的通货膨胀率至少是5%，因此，任何一笔投资的预期收益率都必须在5％以上，否则投资人用做空当前货币做多该项资产的对冲交易策略就会出现亏损。而通货膨胀的加剧将最终导致大家都不去进行生产改造，因为利润最高的生意是去炒原材料。此时，你可以发现，通货膨胀越高，各上市公司的股价就必须接受一个更大的折扣，使得起股价看起来具有更大的吸引力，让投资人确信按照这个低价买入的股票可以至少产生5％的年收益。所以，通货膨胀越高，股价就越低。

如果今天的CPI是－5％，投资人会预期未来1年的货币购买力会增强5％。因此，任何一家上市公司，只要是产生盈利并能够严格按照高标准公司治理来回报股东的，对于股东来说，就应该做空现金做多股票。即便只有1％的利润，也存在对冲交易的可能。我曾经在股市下跌的漫漫熊途中大声疾呼加强公司治理，就是为了防止公司即便出现盈利，而普通股民无法受益的局面(详见《九请制度救市》系列文章)。

回想我在2007年推出通胀无牛市的观点，立即引得骂声一片，我还未来得及答复这些批评者，他们就已经随着中国A股市场一同沉没了。这篇通缩型牛市的文章就算我临江浊酒，对那些真诚而愚蠢的批评者的统一答复吧。