巴菲特炒期货，做衍生产品可能巨亏的真相(转)

   巴菲特炒期货，做衍生产品可能巨亏的真相。 
 
    这一次由次贷及其衍生产品引发的全球金融危机，让大部分的投资者谈“衍生产品”色变。近期市场不断传出，巴菲特的Berkshire Hathaway公司在衍生产品上的风险敞口有371亿美元，并已遭受了数十亿美元的损失。 对巴菲特染指衍生产品提出最大质疑的，即是一位著名的卖空投资者道格拉斯（Doug Kass, the short-seller ）。达拉斯在08年的时候就看空Berkshire，并在其股价$140,000的时候，就一直卖空。近期Berkshire的股价跌至$8,000左右，道格拉斯这次卖空获利甚丰。道格拉斯近期更在媒体上放言：Berkshire在股指期货合约部位有超过100亿美元的账面损失。这一言之凿凿传说，使很多追随巴菲特的价值投资者感到困惑：一向坚持价值投资的巴菲特何以染指投机性极高的衍生产品？这是否是误传？ 上周末，在一年一度的例行发布的《致投资者信》中，巴菲特就投资者关注的衍生品问题，作了较为详细的解释。Berkshire公司目前确实持有251份衍生产品合约，风险敞口371亿美元。 巴菲特也承认衍生产品十分危险（dangerous),并列举了大量关于衍生产品的风险。但他很负责地告诉投资者，公司在这方面的投资是十分理性，并仔细衡量了风险和收益。巴菲特在提到衍生产品的风险时，举了一个例子：若要避免性病，既不仅要注意你和谁睡在一起，更要关注她（他）曾经和睡在一起。衍生产品的风险一方面来至于高杠杆；另一方面来至于基础产品，如果基础产品健康，则承受的风险有限。所以判断基础产品的健康与否是关键。 Berkshire Hathaway所持的251份衍生产品合约，其中大部分是股指认沽期权（equity put)合约,这些股指认沽期权合约主要是基于全球四大股票市场的指数：美股S&P 500；英国FTSE 100；欧洲Euro Stoxx 50；和日本Nikkei 225。这些衍生品的行权日大多在2019-2028年，即大多数合约存续期都有10-20年，在行权日之前合约的对手方不能提前行权。现在Berkshire Hathaway的所谓损失，也仅是按合约的市场公允价值（mark to market)计算的账面损失，而不是实际损失。所谓的371亿美元的损失是建立在上述4大指数全部跌至零的假设，这显然是一个近乎天方夜谭的假设条件。巴菲特提出的一个假定条件是，如果上述4大指数平均跌25%，那在2019年至2028年，则Berkshire Hathaway则需要赔付90亿美元，但49亿美元的（出售认沽期权合约）权利金及这笔权利金10-20年的投资收益足以弥补这笔赔付支出。假如49亿美元，投资15年，按年回报率10%计，总收益为205亿美元，这既是这笔保险生意的盈亏平衡点。同时这意味着，这些衍生产品合同项下的标的物——全球4大指数，在合约到期日10-20年后，跌幅超过50%（比行权指数低50%），才有可能产生真正意义上的财务损失。但这种极端情况的可能性是极低的。如果到期日时，指数的跌幅很小，或高于合约的行权指数，巴菲特形容权利金10-20年的投资收益，就像蛋糕上的糖霜。 信中，巴菲特在描述这批衍生产品的风险和收益时，特别举了一个极端的例子：假定卖出一份100年期的，基于标准普尔500指数的认沽合约，合约价值10亿美元，行权价格为903点（2008年12月31日收市价），依据布莱克-斯科尔思的期权定价公式（Black-Scholes Formula）计算的合约期权金（premium）为250万美元。在过去20世纪的100年里，由于公司留存收益的积累和增加，推动道琼斯工业指数翻了175倍。假定在未来的100年后，我们遭遇了极端的情况，指数跌50%；根据过往的数据，在100年后指数跌50%的概率远远低于1%。假定为1%的概率，这张合约在行权日（2018年12月31日）的时候，put option合约的出售方需赔付合约买入方500万美元。其公式：10亿美元 X 1% X 50% = 0.05亿美元。即这张认沽期权合约的出售方承担的最大的风险是赔付500万美元，但合约出售方之前已经收取了250万美元的期权金，实际可能的损失只有250万美元（500万美元 — 250万美元）。如果我们把前期收到的期权金当作一项100年期的长期贷款看，则年利率只有0.7%！如果有100年期的，年利率只有0.7%的钱借，有谁会担心风险？这样的贷款条件又去哪里找呢？ 如果加多一个假设条件：投资者将250万美元的期权金投资，并获得10%的年均收益。100年后则可获得345亿美元。这其实是大部分保险公司生存之道。 如果我们就Berkshire目前持仓的股指衍生合约，做一个小小的财务压力测试，假定：Berkshire获得一笔长达15年（平均行权期限）的贷款，金额是49亿美元；该笔贷款用于投资，平均年收益率为10%。15年后，则本金和收益合计约：205亿美元。这即是Berkshire公司对这批衍生产品合约的财务平衡点，同时也意味着，在15年后衍生产品的基础产品——标准普尔500指数跌幅要超过70%，公司财务才会出现实际的亏损。 如果参考，巴菲特过去44年的年均复式回报率高达20%投资绩效，我们可以看到这批衍生产品合约的风险十分有限，而收益潜力巨大。因为当这批合约的到期日时，如果相关指数高于合约的行权价，则意味着49亿美金和其产生的投资收益则可袋袋平安！这种袋袋平安的机率其实十分高，即使出现极端情况，只要跌幅不超过50%，巴菲特都还是有所斩获。这些衍生产品合约更像是一份保险合同，甚或长期贷款合同。所以巴菲特并没有把这些衍生合约暂时的账面损失视为“愚蠢的事”，反而处之泰然。 眼下当金融危机施虐的时候，或许正是销售这类（保险）和合约的最佳时机。一则由于恐慌，市场存在对这类衍生合约的巨大需求；二则在这个时候可以卖出“好价”。这其实有一个时间窗口的问题，因为只有在这种危机的时候，“风险”才有可能被错误“定价（mispriced）。这也是巴菲特所强调的，即当下风险被高估了。 比如，一条商业街刚刚经历了一场大火，其中数家店铺被烧成灰烬。这时候保险公司可借机出动销售财产保险合约，一份赔付十万元的合约，平时保费500元，但现在保险公司将保费提高到1500元（提高风险溢价）。那些平时为了节省500元保费的商户这时可能更愿意付1500元买一份万一失火的保单。但，这个时候恰恰是再次发生火灾概率最低的时候。这既是恐慌造成的风险定价错误(mispriced)。这又如同汶川大地震后，财产保险合约签约大幅提升，但短期内发生同样规模的大地震的概率其实是降低的。 巴菲特提到的风险被错误定价的情况，正是市场遭遇了百年不遇的金融风暴，投资者的信心受到摧毁才产生“暂时的市场失效”。巴菲特卖的股指认沽合约，其实就是一份保险合约，只有发生意外是，才会赔付。这一次的金融风暴可谓“百年不遇”级，即100年里发生的概率只有1/100。现在刚刚发生金融海啸，我们很难想象在未来的10-20年还会来一次同样级别的危机。以巴菲特在去年底的时候销售标准普尔指数500的认沽期指合约为例，行权价为903点（已经比高位的1300点跌了30%），我们很难想象10-20年后标普500指数会跌到450点。这样的概率可能就是1/500（500年一遇）！投资者有必要担心这种500年一遇的风险吗？ 我们不必谈“衍生”色变，其实股票又何尝不是“衍生产品”呢？股票即是企业或实业的衍生物，股票买的是未来的收益权和未来的现金流。大部分的金融产品都是实物财富的衍生物。衍生金融产品的风险往往不在其本身，而在其衍生的基础产品。这次的次贷危机，归根结底是由美国房产的资产泡沫造成的。衍生产品的问题在于过分的高杠杆化和过分的复杂化。巴菲特公司销售的股指认沽合约并非什么创新的天外来物，而是很成熟的金融产品，并不复杂。 近期关于巴菲特投资衍生产品造成巨大损失的说法，一部分来至于普通投资者对衍生产品的不理解（对普通投资者确实有难度）；一部分来至于以讹传讹。我相信股内媒体关于这方面的报道更多的来至于后者，因为并没有多少人认真看完巴菲特《致投资者信》。我更愿意把这些报道看作“明星的娱乐绯闻”。在当下恶劣的金融环境中，对于那些像误闯入羽毛球场的“小鸟们”，这些娱乐绯闻无疑是一副心理安慰剂。当看到一只老鹰也被拍的遍体鳞伤时，他们瑟瑟发抖的心灵或许可以寻得一丝安慰？  如果回顾巴菲特过去半个世纪的投资记录，我们会发现他持股最早，时间最长的一只股票就是GEICO保险公司，在巴菲特的投资组合中，保险公司也占了相当的比重。巴菲特对保险行业情有独钟，也深得保险经营之道，保险是经营风险的行业，同样投资之道也是风险经营之道。都要理性地计算风险，仔细权衡风险和收益的匹配，投资即是一门技术，更是一门艺术，即经营风险的技术和艺术。吃饭还有被噎的时候，投资焉能无险乎？今天巴菲特能累计如此巨大的财富，又何尝不是“险”中求呢？