2009年大小非减持压力有多大？

大小非减持压力有多大？

1. 大小非：产业资本与金融资本重构价值中枢

2009年对A股市场而言可谓“祸”不单行，除了面临经济下行压力外，还有迎来大小非解禁(反思“解禁之重”)的高峰期。如果说2008年度1245.97亿股的大小非解禁压力已成为市场不能承受之“重”，那么2009年度 6833.05亿股的大小非解禁量（其中股改大小非2193.43亿股，新老划断后IPO大小非4639.62亿股）更是让投资者谈“非”色变。但我们对大小非对2009年的影响仍客观辩证看待。

1.1 2009年将迎来解禁高峰，有多少大小非筹码可能“松动”？

实证分析显示，持股比例不同的大小非减持意愿有天壤之别，而细分后的大小非减持“意愿”（减持占解禁比）相对稳定。因此为了更好地量化大小非的减持压力，我们需要对大小非进行进一步的细分，即按持股比例细分为七类：5%以下、5-10%、10-20%、20-30%、30-40%、40-50%、50%以上。

尽管2009年及2010年度大小非解禁量惊人，但绝大部分均是减持意愿极低的控股大非，占比高达82%。

我们对大小非结构进一步剖析发现，这些控股的大非筹码，又高度集中在汇金公司、财政部以及中国石油(行情 股吧)集团等三大控股股东中，即这三只“超大非”就占了所有大小非的43.46%。

因此，而这三只新老划断IPO所形成的“超大非”，在目前弱势中不但不会减持，甚至还会增持。从近期可知，作为国家股的三家“超大非”，为了维护市场的稳定，已在二级市场对其控股公司中国石油、 工商银行(行情 股吧)及 中国银行(行情 股吧)进行了增持。因此，可以说，这些控股大非解禁后对二级市场的影响与未解禁没有区别。

因此，剔除三大“超大非”后，2009年解禁数量就从6833亿股锐降至2760亿股，2010年的解禁数量也从3396亿股下降至1817亿股。

我们根据已披露的减持数据进行统计分析，结合中国证券登记结算公司披露的“减持占比”数据，我们可以发现各细分大小非自解禁流通以来的减持“意愿”（即累计减持量占相应的累计解禁量比）。

因此我们通过细分后的大小非减持“意愿”及其大小非分类后的解禁数量就可对大小非的减持压力进行量化。

从图中数据可知，尽管IPO所产生的大小非解禁量相当于股改所产生的大小非解禁量的两倍，但对大小非进行结构性量化后发现，其IPO分类大小非合计减持压力为392.78亿股，远小于股改分类大小非合计减持压力637.5亿股。

我们对2009年及2010年大小非进行结构性剖析后发现，2009年及2010年大小非减持压力远非市场想像的可怕：2009年的解禁量虽是2008年5倍多，但2009年可能松动的筹码约为291.69亿股，仅比2008年258.99亿元的减持压力多出13%；另外，尽管2009年持股50%以上的大非解禁量惊人，但对2009年构成较大的减持压力的仍是小非。

1.2 产业资本与金融资本重构价值中枢

我们对大小非减持“意愿”进行业绩特征实证分析发现，亏损股以及高市盈率的大小非成为抛售重点；而那些业绩、回报稳定，介入门槛高的绩优股，被减持量很少；同业绩特征一样，高市盈率行业的大小非也成为减持的重点，而低市盈率行业的大小非筹码高度锁定。

换个角度来看“大小非”减持，背后深层次问题是产业资本借助股改开始返回市场。以前二级市场跟产业资本并没有直接关系，30倍市盈率、60倍市盈率对产业资本来说并无差别，各类投资机构在股票定价上握有重要的话语权。但随着大小非的解禁，市场进入了股改的下半场，产业资本逐渐参与股权定价，改变了证券市场既往的博弈结构：相较金融资本投资者，产业资本拥有更深的产业背景和产业经验，虽然在股权价值的理解和判断上比不上金融资本，但由于其集中持有大量股权，并能参与或影响上市公司的经营决策，具备诸多先天优势，正在取代机构投资者成为市场博弈的关键力量。从市场发展趋势看，在全流通时代，证券市场上的资产价格将更多被实物市场上资产价格所导向。

可见大小非的逐步解禁，实物资本与金融资本的套利机制逐步形成。产业资本与市场原有金融资本博弈，将导致市场重构价值中枢；过去小部分股权流通形成的高估值时代在产业资本介入后，已经成为过去；昔日因盘小而高溢价的概念股、三线股以及垃圾股，在全流通后将会加速回归。

1.3 减缓大小非减持压力的平准基金出台可预期

为了稳定市场A股市场，管理层出台了一系列的“抑制”大小非减持的政策“利好”，如大小非减持的大宗交易制度、引入可交换债券、券商二次发售等创新手段。但值得关注的是，这些政策预期均未到预期的效果，政策利好出台后A股要么是稍纵即逝，那么是加速下跌。另外，我们对大宗交易制度出台后大小非减持情况进行实证分析发现，确实政策出台后二级市场大小非减持数量明显减少，但大小非通过大宗交易平台减持量却锐增；若二级市场减持量加上通过大宗交易平台的减持量不但没有减少，反而是逐月大幅递增。

为什么会出现这种事与愿违的效果呢？

虽然监管部门对全流通环境下的限售股解禁问题给予了高度重视。但证监会也只能在其职责范围内，采取一些市场化创新措施而非是行政命令，应对新市场体制下的新问题，来疏导和规范股东的转让行为。正如证监会发言人所言，无论是股改限售股还是“新老划断”之后产生的限售股，其锁定期的确定都建立在合乎法律要求、合乎股东权益的基础上，人为延长限售股锁定期缺乏依据；股权分置改革解决了股权分置这样一个重大历史遗留问题，结束了上市公司两类股份、两个市场、两种价格并存的情况，是我国资本市场基础性制度建设的实质性突破；市场不能回到股权分置改革之前的老路上、重复此前花大力气消除的多种弊端，股权分置改革的成果来之不易，应该加以珍惜。

而这些针对大小非的市场化创新手段实际上对大小非造成的“堰塞湖”难以起到理想的疏导作用，甚至连治标的效果都没有。即市场化创新政策均不能解决大小非数量多、规模大、解禁时间集中、成本过低等重重问题；另外，由于“抑制”大小非政策的频频出台，这使得“大小非股东”担心未来管理层可能会出台更严格的限制减持的政策而加大了择机减持意愿。

因此，要在既不改变股改确立的、具有法律基础的“游戏规则”,又能够如期兑现大小非解禁的承诺等，我们认为成立一个缓解大小非减持压力的平准基金是稳定市场行之有效的举措。近期前证监会主席周正庆就公开呼吁成立弥补大小非减持资金缺口的平准基金，因此平准基金出台仍可期待。

大小非平准基金可由外汇储备、财政部及汇金公司等出资，规模3000亿元左右即可有效弥补因大小非减持而构成的资金缺口。从上分析可知，2009年可能减持的大小非筹码约292亿股，按目前的平均股价计算，其总减持压力也就2000亿元左右。 (本文来源：国海证券 )