刺激政策或改变减速轨迹

来源:百度文库 编辑:神马文学网 时间:2024/03/29 08:50:38
M1增速见底
刺激政策或改变减速轨迹

□国泰君安 姜超
08年12月,在连续下降7个月以后,M1增速小幅反弹至9%。意味着宽松货币政策效果开始逐步显现,08年11月极有可能是M1的阶段性底部。信贷增速的改变将影响到经济减速的轨迹,经济见底的时间将延迟到09年4季度以后。
M1增速见底
08年12月,在连续下降7个月以后,M1增速小幅反弹至9%。虽然反弹幅度不大,但也远高于我们在12月16日报告中预测的5%。超预期的原因是企业活期存款当月增量约4500亿,远超此前100亿的月均规模。M1的反弹意味着宽松货币政策效果开始逐步显现,因而08年11月极有可能是M1的阶段性底部,比我们此前预测的12月见底略有提前。
在宽松的货币政策下,M1的见底并非意外,因为央行近期不断释放基础货币,对M1也有直接影响。值得深究的是M2增速在12月的大幅反弹:17.8%的增速比11月提高了3%,而M2与基础货币的关系十分有限。我们认为,M2增速的反弹将只是短期现象。
核心的理由在于,信贷为我国M2的主导性因素,08年12月M2的反弹即归功于贷款增速的大幅回升,从16%升至18.8%,增幅也有近3%。但目前的信贷增速反弹完全是政府短期刺激政策的反映,并没有持续性。
之所以说信贷的超增完全是政策所致,可以从新增信贷的结构中看出:08年4季度新增贷款14300亿,其中短期贷款占9000亿,而中长期贷款只有5000亿。与07年4季度相比,贷款多增了11500亿,然而其中企业短期贷款就多增了10500亿,其中仅票据融资也多增了近8000亿。从以往的经验来看,企业短期贷款具有明显的季节性,1季度最多,之后按季度递减。而08年4季度企业短期贷款的激增一定是大幅挤占09年1季度资金需求的结果,改变的将是企业贷款的季节模式而并非其增加了信贷需求。真正对经济增长有支持作用的是长期贷款,然而居民中长期贷款依然同比少增,意味着房市还在恶化,而且企业中长期贷款也并未大幅多增。
而信贷增速的改变也将影响到经济减速的轨迹。之前我们预计09年的中国经济会连续3个季度减速,09年3季度可能见底。但考虑到政策刺激下的超额信贷对经济的强烈刺激,因而09年1季度的GDP很可能超预期反弹,之后随着信贷增速的下降,经济将从09年2季度开始重新减速,而经济见底的时间也将延迟到09年4季度以后。
年内长债收益率仍会创新低
信贷以及经济的超预期反弹将对长债投资造成压力,因而1季度的长债行情也许没有之前预计的那么乐观。但是我们依然维持年内长债收益率创新低的判断,理由是从各国尤其是98年中国的经验来看,98年下半年开始的政府政策同样推升了当时的信贷增速和经济增长,但是经济在短暂回升后于99年初重回减速轨道。只要经济减速的趋势不改,就对长债收益率的低位构成支撑。而即便1季度的经济增长超预期,但是cpi自2月份起变负依然是可以预期到的现实,加之全球长债收益率同创新低的背景,我们认为即便发生调整,长债收益率回升的空间也有限,假如10年期国债利率调整到3%以上,就可以放心介入。与长期限的国债和金融债等无风险品种相比,我们目前最为看好的是5年期以内的高等级信用债,其中3、5 年期的中票最具投资价值,因为其流动性最佳。而评级在AA+以上、央企或者省企背景的企业债、公司债、分离债与中票性质完全一样,也是投资良选。