李健：分析房价的思路和角度

（上海财经大学财经研究所 李健）

　　我国目前房产价格应该定位于什么水平？目前价格水平是否合理？争论颇多，莫衷一是，大体说来有以下几种分析视角：

　　第一种视角是“购买力横向比较”：将中国各地“房价与当地居民平均年收入水平之比”进行国际横向比较。这类比较分析的结论众所周知：中国目前的房地产价格相对过高。关于房价收入比指标，联合国认定的合理标准是3∶1以内；世界银行认为应控制在5∶1以内。目前，西方发达的国际性大都市该指标大致在6∶1左右，我国大多数大中城市在8∶1～15∶1，平均水平在10:1以上。考虑到建筑寿命、建筑质量、是否永久土地使用权等其他诸多“性价比”因素，则会进一步强化“中国房价偏高论”。

　　但是，由于房地产在空间上的不可移动性（即不动产）、国民国籍转换的比例极低、国内迁徙成本较高等诸多原因，不同地理空间中的房地产市场的“购买力平价”类分析存在瑕疵。

　　第二种视角是“社会经济发展前景”：分析内容包括经济增长速度，人们收入水平增长前景，城市化速度——尤其是未来十年、三十年、五十年农村人口向现有城市转移的规模和速度，土地供应与成本，建筑成本等。由于不少人对中国经济增长、居民收入增长以及农村人口向城市迁徙的前景乐观，因此此类分析相对第一种视角更显乐观。有人甚至认为中国房地产价格还有很大的上升空间。但中国未来社会经济发展的不确定性很高，因此也有截然相反的悲观意见：一是对经济增长尤其是人们收入水平增长前景的担忧，二是对未来进入大中城市的农民的规模以及这一群体的购买力的置疑，加上我国房地产市场有限土地使用年限和建筑质量以及建筑寿命等因素的考虑，对房地产市场的未来前景比较担忧。总之，由于对未来三五十年远景预测参差不齐，房地产定价分析确切性相对不高。

　　第三种视角是“未来收入贴现”：按照现代财务理论，能产生现金流的资产应定价为未来全部收入流的贴现值。这一理论具体到房地产市场即：当前房价应该等于未来所有租金的贴现。在理论框架上这种分析没有任何漏洞。问题的关键仅在于两点：第一是未来的租金走势预测，第二是市场认同的平均贴现率。它们依然是比较困难的事情。相对而言，贴现率的落实比租金流的预测更容易一些。

　　由于目前我国房产购买中使用银行按揭贷款比例非常高，同时考虑到更加市场化的“黑市利率”，以即期银行按揭贷款利率代替即期贴现率不失合理性。如果房产是永久产权，年租金与总房价之比应大体上与即期银行按揭贷款利率相当。目前，我国住房按揭贷款利率在6%左右，各城市的房产年租金与总房价之比总体在5%左右，北京、上海、杭州等大城市因近年房价的快速上涨还不同程度地低于这一水平，因此短期内属于“得不偿失”。如果长期平均水平是“银行按揭贷款利率”（贴现率）高于“房产年租金与总房价之比”，则买房总体上“得不偿失”。如果再考虑到我国目前已建商品房的高空置率和1.22亿平方米的天量空置规模，租房市场已经出现的普遍的“买方市场”和三五年内很可能会继续走低的大趋势，以及我国房产50年或70年的有限土地使用权年限和大致与之一致（甚至有可能更低）的建筑寿命（包括设计寿命和实际使用寿命），我们可以比较明确地得到：我国目前房地产总体定价水平偏高。

　　总体而言，第三种分析视角和分析方法相对更加严密、确切，分析结论也因此更具合理性。更严格地说，第三种视角分析完全包容第二类视角及相关分析。综合以上三种分析视角及其结论，我们可以认为，“目前房价水平相对过高”具有更高的合理性。但这并没有完全排除两种对立的极端情形：极高的收入增长速度和城市化速度对应之下的租金价格急速增长；经济大危机等原因对应之下的恶性通货膨胀。这两种极端情形的发生都将增加目前房价高企的合理性，虽然综合各方面因素分析这两者的发生概率应该远没有中间部分大。

　　近年来，我国住房市场价格急速走高的原因是多方面的。地方政府因为土地出让金、税收、GDP政绩等方面的利益驱动，有意无意地默许一些房地产商以及专业炒房群体利用国有商业银行信贷渠道狭窄的急迫心情和信贷管理方面的漏洞，“假按揭”盛行，加上一般公众在“市场连续逼空”以及“财富效应诱惑”的双重压力之下的跟风行为，房价被一步步推高。与此同时，由于调控方式以及政令不畅等原因，中央政府对地方政府、房地产经营企业以及银行的多次调控，效果并不尽如人意。如果放任我国房地产市场价格继续走高，一方面很容易激化社会矛盾，影响社会稳定，另一方面房价泡沫破灭是必然的，并且房价走得越高最后下跌对社会经济的破坏越大，甚至可能因为大堆的银行坏帐、三角债、烂尾楼引发金融危机以至全面的经济危机。过去几十年，美国、日本、香港等经济体在这方面有过深刻教训。

　　目前，中央政府的宏观调控正在进行之中，调控的关键在于执行，在于对症下药，同时要特别注意避免房价急速深幅调整的情形发生，风险必须逐步释放。

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