宝钢低头的政治红利与市场成本

2005年10月15日  23:24:7

4.28元的代价

    “作为第二批试点股改企业中大盘蓝筹股的典型代表，宝钢的成败得失甚至关系着整个央企后续股改的方向，值得慎重深思。”10月2日，上海荣正投资咨询公司的董事长郑培敏如是对记者分析。
    就在两日前，上海证券大厦硕大的电脑交易屏幕将G宝钢的股价定格在4.28元，接下来的7天里，这个数字将伴随着宝钢股份和它的股东们度过漫漫长假。
    不过，对于宝钢的员工来说，一切还在按部就班地进行。此前，当记者赶到位于浦电路370号的宝钢大厦时，集团宣传部拒绝了记者的采访要求：“宝钢很久前就下发了关于接受采访的严格要求，你说的这些话题我没法回答。”
    但作为一名普通的员工，他向记者坦言对于宝钢的股价以及近期在资本市场的遭遇有些不太理解。“大多数宝钢员工都不相信自己所在的公司，其价值能下滑到这么低的水平。”他认真地告诉记者，这种被低估的情况以前也出现过，毕竟中国的资本市场还在不断完善的过程中。
    记者从其他途径得到的消息也显示，宝钢正在度过有史以来最为难熬的一段静默期。
    宝钢的沉默，应该说源起于G宝钢的非流通股大股东——宝钢集团与流通股持有者之间，对于一份承诺对价协议的不同理解。
    按照协议的字面意思，股改后股价跌破4.53元后，宝钢应在前两个月投入累计不超过20亿元的资金增持，直到股价回归或资金用尽。
    然而当9月21日宝钢股份（股票代码：600019）发布公告称，集团用于增持宝钢股份的20亿首批资金全面用完时，投资者发现当日的G宝钢收盘价低于承诺价格，于是便理所当然地认为，宝钢失守了阵地。
    如果说跌破4.53元的承诺价格，宝钢由此吞下了“失信”的苦果，那么，等待它的局面是：以后在国内证券市场的融资将会更难，这对于正处于战略机构期的宝钢（日前国家钢铁产业政策，原则上外资不允许控股国内钢铁公司）而言，是一件很麻烦的事。
    此前，钢铁娘子谢企华曾经不止一次地表达过“干3000吨，看4000吨，想5000吨”的雄心壮志，她也一再强调“宝钢追求国内整体上市并不代表放弃海外上市”。然而海外之途前程漫漫，宝钢眼下的状况是，南下湛江的2000万吨项目已向国家有关部门申报。
    如果获批，届时谢企华将从哪里搬来这上千亿的真金白银呢？
    因首轮护盘不力而沦成资本市场众矢之的后，宝钢将在10月18日依照承诺使用第二轮增持资金再次为G宝钢股价埋单。在这个紧要关头，身处风浪中心的宝钢集团“司令部”却一直是出奇的平静，波澜不惊。
    “谢董（谢企华）在北京参加中央党校的央企培训，课余还要处理公司的事情。”9月29日，该公司职员刘志宇这样对记者说，“而且，关于股改的事情，公司规定只有谢董和徐总（徐乐江）才能接受采访。”
    刘志宇还透露，谢企华在北京的学习将至少持续半年，“9月底因为宝钢投产20周年曾经回来过一次，但除非有像这样的重大庆典或是领导人来视察，否则这段时间在上海你是不可能见到她的。”

在钢铁市场与资本市场之间玩平衡

    一面是海水，一面是火焰，这也许是宝钢处境的真实写照。
    原材料成本的大幅上升以及铁路运力的紧张正步步蚕食着钢铁行业的利润，这令宝钢的股价承受着来自行业分析师们的尖锐打压，而8月23日宣布的第四季度降价公告更是将投资者的热情打入了冰冷的深海。
    尽管宝钢此举是为了保住下游市场、打击竞争对手而作出的“战略性撤退”，而且为了避免对G宝钢的股价造成压力，已经将调价的时机从第三季度延后到第四季度。但是，如果不是后来一份漂亮的中报呈现在投资者面前，宝钢恐怕没有那么容易逃脱怠慢资本市场的罪过。
    10月4日，小雨连绵，宝山区干净的街道空无一人，偶尔有几家钢材商的店面亮着灯光，一副冷清的局面全然不似流火7月的繁盛。
    “如果再不降价，恐怕只有几家资本雄厚的公司能撑过这个冬天。”位于友谊路上一家物资公司的销售经理对记者说，“降价其实也只是心理上的一个安慰而已，对于经销商来说只要不怕库存就不必降价，就看你肯不肯出货。”
    实际上，从第二季度开始，受到国家一系列针对钢铁及相关行业的宏观调控政策出炉的影响，国内钢材价格就跌声一片。对此，上海市钢铁产业预警专家组成员、上海钢联电子商务有限公司副总经理贾良群指出，宝钢第二、三季度相继开出与上季持平的价格，“虽然可以说是为了稳定市场价格，增强日渐离散的市场信心，但不可否认这个价格也使其下游用户成本控制受到不小的冲击”。
    问题还不仅仅在于成本。此间媒体9月曾披露，第三季度香港的钢材开始进入上海市场，还有首钢、南钢都来争夺市场。上海市场上的经销商们当然不愿拱手让出市场份额，所以敏感的他们首先开始依据自己公司的价格进行调整，价格战开始在下游悄然打响。
    然而此时的宝钢，还在以资本市场的名义为高企的价格和利润护盘。
    “前两年钢市大好的时候，是上游钢厂在影响价格，但现在情况正好相反，买方市场里钢厂不好再强势了，单一的企业怎么可能护得住行业大盘？”香山钢市一名贸易商如此质疑，言语之中不乏对宝钢的指责。
    他所说的“供过于求”的买方市场，现在看来也并非虚言。
    1996年到2000年连续5年负增长后，国内钢铁行业开始出现了42%的增长，价格回升的喜悦同样反映在财务报表上，盈利的结果是钢铁投资的大幅增加。而2002年开始的“大炼钢铁”，多数将在2005、2006年开花结果，即使考虑到新陈代谢的产能淘汰，国内的钢材供给短时期内也会出现较多增量。
    与此同时，由于2004年国家对房地产行业的资金和土地严控直接影响了对钢材的庞大需求，而这些需求很多又是来自于投资增加或对投资增加的预期，因此一旦预期被打破，后果将使钢铁需求面临着急剧下滑的趋势，过剩成为必然。
    汇丰银行官员预测，2005年底中国将从钢铁净进口国成为净出口国，国内市场钢铁产量过剩将达到8000万吨，约占全球供给总量的8％。
    在大量消耗高档钢材的汽车、工程机械、建材行业投资降温之际，为庞大产能所困的钢铁行业，开始面临一个无法预期的痛苦选择：减产或者降价。
    减产意味着市场份额的降低，而降价更意味着行业利润的蒸发，每一个决策都有可能是致命的失误。虽然韩国浦项制铁凭借其在国内市场65％的垄断程度，继第三季度三个月连续减产以来，又在酝酿第四季度的减产计划，但对于中国的钢铁企业来说，减产仅仅是个遥远的梦。
    “以中国钢铁行业过低的集中度，是不利于进行产量的有效控制的。”这点即使是钢铁工业协会的前任会长吴溪淳也不得不承认。
    宝钢只能接受行业规律所预设的这种尴尬处境，小心翼翼地辗转腾挪。

股改标本的政治红利与市场成本

    最终宝钢选择了降价，这是无法避免的，但却是资本市场所不愿意看到的，因为这肯定会影响G宝钢的利润水平，从而令投资者获利的希望变得不可捉摸。
    于是，对宝钢乃至整个行业的失望情绪开始弥漫，并有进一步扩大的趋势。最近钢铁行业协会某权威人士一改去年以来持有的钢铁业良性运行的观点，开始明显看淡该行业的未来发展前景。他认为，行业“暴利”时代结束，开始进入微利时代。
    国泰君安8月底的研究报告也指出，今年年中，钢铁产量同比增长已达到近5年来的高峰，但从销售收入看，自去年见顶以来，钢铁类上市公司销售收入的增长速度一直在下滑。鉴于宏观调控抑制了房地产业等下游行业的需求，国泰君安认为，在产能急速扩张之后，钢铁行业的利润率将进一步下降，因此将其行业评级定为“减持”。
    市场开始抛弃钢铁，也顺带抛弃了宝钢。
    截至9月30日停止交易时，宝钢股价已经跌至4.28元，这在郑培敏看来，简直是不可思议的事情，“我一直相信，宝钢对证券市场的让步已经远远超出了它应该做的水平”。
    郑认为，宝钢的承诺价格4.53元从根本上来说是由决策层确定的，而且某种程度上看这也是照顾流通股股东利益的一项“政治任务”，然而在实施股改之初，国资委根本没有想到过市场会跌破这个价格，宝钢的失守乃至失信，很大程度上在于“决策层对中国资本市场的不成熟度缺乏清醒的认识”。
    事实上，即使是国资委也承认，由于股改初期支付对价理论基础不足，造成很多国有非流通股股东不知该如何对价，由此造成对价搞简单对比、平均主义，对于对价方式的标准要求比较趋同。
    这样做的结果是：那些历史上高价发行，且价值严重高估的上市公司支付对价不高，占了便宜，比如ST等级的公司；而发行及市场定价合理的上市公司对价相对却很高，吃了很大的亏，比如宝钢股份和长江电力。
    郑将这归结为“噪音投资者”惹的祸，“从短期来看，这反映决策层低估了市场的变化莫测，从长期来看，实际上是投资者们低估了宝钢等蓝筹的股票价值”。
    “这可能带来新的历史问题。”一名国资委的人士认为，对于非流通股股东来说，股改的结果不是股东权益减少就是股东责任加大。而后者一个典型的例子便是作出增持承诺的上市公司，如宝钢股份。
    为了避免上述问题的再次出现，9月23日，国资委产权局股权处助理调研员曹录波表示，对价水平需考虑六个因素，即上市公司的基本面、市盈率、融资情况、流通股发行价格、国有股东最低持股比例以及非流通股股东持股成本。
    他并再次强调《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》（即246号文）中所指出的“应积极探索股权分置改革的多种实现形式”的意义。“从试点工作到现在，几批企业股改都呈现出送股为主的特点，比较单调，单纯送股容易造成非流通股股东持股权利的进一步损失。”
    很明显，国资委已经开始反思单纯为了股改之初积聚人气而制定的简单对价之计。
    虽然按照投资者的想法来说，他们所支持的对价似乎应该是“完全自由的市场化”产物。但是，记者采访的众多业内人士则谨慎地认为，不考虑各类公司的实际情况，仅仅凭借投资者的利益和好恶来作判断，很难说是不是遵循了真正的市场化原则。
    宝钢已经因所谓“完全的市场化”付出了代价，然而，等待资本市场的代价恐怕远不止稳定股价这么简单。
    郑培敏说，一些有战略眼光的机构投资人、特别是有国际成熟资本市场投资经验的QFII已经开始在考虑趁低买进宝钢股份，“国内市场暂时的失去理智或投机过度，并不能否定优质蓝筹公司内在的投资价值”。
    无独有偶，10月6日刚刚从外地赶回来的上海市钢铁产业预警专家组成员虞瑞泰也告诉记者，在上个月给摩根士丹利、美林等国际投行人士做过钢铁行业的投资报告后，他明显感受到那里与国内资本市场迥然不同的气氛。
    “很难想象他们会对中国的钢铁行业有那么大的兴趣，尤其是对于宝钢。”虞在电话里说，毕竟宝钢是中国最优秀的钢铁企业的代表。言下之意是，这样的企业如果都无法处理好与资本市场的关系，更遑论其他了。