江平：三大机会----专访华尔街百强交易员江平

第一财经日报---专访华尔街百强交易员江平 作者：徐以升
2008年10月25日
从 “全球投资的挑战”到“全球投资的机会”，从2007年10月到2008年10月，华尔街著名华人投资专家江平对全球投资市场的大势判断出现了转折。
2007年10月全美华人金融协会（TCFA）举办年会，江平发表了题为《弱势美元与全球投资的挑战》的演讲，引起了投资界的强烈反响和极大关注。演讲中江平列数了当时四个主要方面的投资挑战或者说投资陷阱。今年3月24日，本报A10版全文刊登了这个演讲。江平在文章中提出了四个主要陷阱：一是美国所谓高质量高评级的债券；二是美元之外的G7国家货币；三是很多新兴市场国家的股票；四是石油之外的大宗商品。自去年10月至今的一年，虽然经历过短期的疯狂，这些投资方向均成为当下危机最深的渊源。
正当肇始美国房地产次按市场的风暴席卷全球投资市场，而且似乎愈演愈烈之际，江平却认为，由于全球资产价格大幅下调，更由于全球经济决策层的共同努力，哀鸿遍野的金融市场已经涌现出绝佳的投资机会，对国家资本和个人资本而言都是如此。
江平曾就职雷曼兄弟，2006年进入对冲基金SAC公司，2007及2008年先后创立了上海亿隆投资咨询有限公司及对冲基金——江平超级价值基金。作为一位被市场检验过的交易员，江平的判断及其判断的逻辑具有重要的参考价值。18日晚，在参加“2008西湖金融峰会”之后，江平在西子湖畔接受了《第一财经日报》的专访。
江平认为，在美国的通胀预期之下的该国股票市场已经凸显投资价值，加上香港H股和部分新兴市场国债，是江平认为的当前三大全球投资机会。巧合的是，著名投资家巴菲特17日在《纽约时报》专栏发表文章，“我已经开始买美国股票了。”
1、一年之前：疯狂的陷阱
《第一财经日报》：当我们回过头去看时，你在“弱势美元与全球投资的挑战”的演讲里作出了很多有价值的判断。很多投资者，包括国家和个人投资者，都没有过得了这些个挑战。
江平：当时说的挑战，其实强调的就是投资陷阱。当时第一个提的是经过包装的高质量债券，实际上是金玉其外、败絮其中，这以美国房地产按揭资产证券化市场最为严重，现在已经被打回原形。
第二个讲的是美元之外的其他 G7货币，特别是欧元。当时我认为美元相对这些主要的货币已经被低估了，现在这些货币跌得非常惨。
第三个当时讲的是新兴市场的股票投资，我当时提这一点时，很多人非常不理解 ，说新兴市场多好，经济增长很快等等。现在果不其然，新兴市场国家的股票，包括中国A股在内，跌幅比危机的发源国美国都要严重。
第四个当时提的是商品期货市场，这一点当时也是很多人很难理解的，新兴经济国家成长这么快，大宗商品怎么会不涨？但到现在很多金属类商品价格已经掉了50%、70%。
很遗憾的是，这些逆耳忠言并没有被大部分投资者所接受。
《第一财经日报》：当时你认为石油也许应该另当别论，也就是说石油在当时并没有被高估，当时价格在90美元/桶。
江平：石油市场的表现同样证明了这一点。现在的价格低于80美元，但比2007年10月时只跌了百分之十几，比其他金融类商品的表现好多了，而且现在价值可能是超跌。
《第一财经日报》：当时提出全球投资的挑战的背景是怎样的，当时次贷危机还没有如此全面爆发。
江平：2007年是疯狂的结束，多年积累的美元超量发行，将美元利率压得很低，资本都在追逐更好的回报，加上舆论的渲染，在几乎所有的资产领域都出现了高峰。我当时强调的是“挑战”，也就是以价值投资的理念很难再找得出好的投资方向。这是当时的大环境。
《第一财经日报》：这种大环境现在来看，也是危机不断加剧的根本原因。
江平：这次金融危机的根源是什么？华尔街里面的贪欲，人的本性，在金融运作过程当中，自然而然会膨胀。到了一定程度，不管是什么样的监管机构和规则都很难控制，而这就会出现危机。危机以前有，以后还会有。这次的区别就是有金融衍生品在里面，衍生品有很多的隐蔽性和欺骗性。
我出生于普通家庭，坚信只有辛勤劳动才能创造财富。但是在华尔街我看到不一样的现象，发现有很多人挣钱非常容易。衍生品的出现更使得华尔街可以轻而易举地“化腐朽为神奇”。在雷曼时，我曾注意到个别外汇衍生品交易员靠调整参数使账面利润增加。雷曼的房贷债券交易部更成为了高速运转的印钞机。包括格林斯潘在内的一些美国权威人士，经常援引美国劳动生产率高速增长的“奇迹”。我则清楚地知道这些奇迹是怎么来的。我曾经将这些观点告知不少朋友，包括雷曼内部一些高管。遗憾的是，不少人太过信任华尔街分析师的观点，认为金融股不仅市盈率低，“有价值”，而且还在高速成长，以致招到了损失。雷曼现在已经崩溃了，不单是雷曼，如果不是美国救市的话，所有的投资银行都会破产。
2、全球投资机会之一：部分新兴市场国债
《第一财经日报》：危机演进到现在，各类市场的估值都下滑得厉害，你刚才说的这种大环境现在发生了变化。
江平：记得一年前，我有机会和国内一些投资者接触，我向他们提及，应投资中国大型企业的债券，当时这类债券的利率有6%到7%，这是一块宝藏一般的资产。但当时投资者对我的建议嗤之以鼻。到现在，这些债券已升值达15%，而股票市场的投资则很惨。
《第一财经日报》：你当时推荐的是，关注新兴市场的债券而远离新兴市场的股票。当下，这个建议是否依然有效？中国市场上债券正在受到追捧。
江平：在经过股票市场的深幅调整之后，现在我不肯定哪个更好，已经不可一概而论，股票选择好了会优于债券，但可以肯定地说，仍有不少股票将远远比不上债券。
《第一财经日报》：就是说，新兴市场的债券是你推荐的当下的全球投资机会之一？
江平：我主要讲的是新兴市场的zf类国家债券，而且现在的新兴市场出现了巨大的分化。我认为现在新兴国家的债务，包括内债和外债，有极好的回报机会。一些新兴市场国债为什么会这么便宜，部分原因是因为对冲基金高杠杆率的回调和清仓，导致了一些价格下跌；另外的原因是很多投资者买了新兴市场的股票，在招致巨大损失后转而做空新兴市场的国债来避险，因为国债市场的流动性更好一些。但这完全是没有道理的做法，股票才是没有价值的，而国债是被低估的。
《第一财经日报》：你说的这个投资机会可能会受到市场的质疑，毕竟在危机之下，像发达市场的冰岛、韩国，发展中市场的乌克兰、匈牙利、波罗的海三国及俄罗斯、巴西、阿根廷、印度等国现在都面临较大的问题。包括中国在内，大家担心的问题是资本外流、回到美国，给新兴市场带来大的冲击。
江平：首先，要把问题搞清楚，现在是美国欠大家的钱，不是大家欠美国的钱，这是个核心问题。1998年的时候，俄罗斯之所以崩溃，是因为俄罗斯欠别人的钱。但现在俄罗斯外汇储备充裕。新兴市场的整体基本面是很好的。
其次我也认为，新兴市场是有分化的。我看好的是中国、俄罗斯、阿根廷等部分国家的债券类资产，这些都非常优秀。但有一些国家目前市场的争议比较大，比如韩国和印度。我对巴西则保持警惕，这是一个被华尔街所强烈推荐的国家。
我想强调的是，从zf信用来看，新兴市场强于发达国家，但从私营企业的规范性来讲，美国等发达市场显然更高一筹。
《第一财经日报》：简单谈一谈巴西，前两年这个市场很受推崇，巴西货币雷亚尔也有大幅升值。但到最近巴西市场也开始出现严重的问题。
江平：是的，巴菲特再次栽在了货币上，他已经在外汇市场上一而再地栽跟头。2005年、2006年的时候，巴菲特在1.8、1.9（1美元兑1.8或1.9雷亚尔）附近买入了巴西货币，虽然后来涨到1.6左右，但现在又跌回到了2.3，巴菲特在巴西货币投资上现在是账面亏损。不仅巴西的货币，巴西的股票也是严重高估。去年巴西深海油田的发现，被华尔街借机大肆吹捧，但实际上这个深海油田完全是一个假利好，这里的深海石油是很难开采出来的，成本极高。
3、全球投资机会之二：美国股票市场
《第一财经日报》：发达国家的企业部门、新兴市场的zf，对应起来的话，大致是发达国家的股票市场，以及新兴市场的国债市场，是你理解的投资机会？
江平：是的。尤其是美国的股票市场，我认为美国市场上已经出现了很多非常非常好的资产。
《第一财经日报》：在危机之中，目前很多人士对美国市场的判断是，美国经济的衰退还未到底，在这种背景下，你怎么会认为股票市场具有如此投资价值呢？
江平：我要谈的是两点：第一，以我的理解来看，美国经济的问题没有市场所夸大的那么严重，没有我们想象的那么糟糕；第二，在当下美联储等救市机制的作用之下，经济整体上出现通缩的可能性可以被完全排除。
而在一个通胀的背景下，在发达国家选择股票市场而不是债券进行投资是最好的选择，买股票最怕的是通缩。过去几年美国官方宣布的2%到3%的通胀水平完全可能是未来通胀的下限水平，至于会不会高通胀还不好说，但可以排除通缩。
我最近做了一些研究，像美国的道琼斯指数成份公司，跟8年前相比，现在的盈利红利水平增加了1倍，我们知道8年前股票是高估的，但并没有高估100%，后来是跌了30%到40%。8年前美国的国债利息是6%，而现在是3%。这凸显了当下美国股票市场的投资价值。
《第一财经日报》：但我们毕竟处于金融危机之中。我们还关心的是，如果说股票市场有投资机会，如果把美国上市公司大致分为金融类和非金融类、传统型产业类企业的话，哪类更有投资价值？
江平：主要是美国的大型非金融类企业，金融类的大型银行今后也会有投资价值。
《第一财经日报》：现在在美国，包括中国，都有一些通缩论点。其核心理由有两条：一是整体经济的下行，二是以大宗商品为代表的商品价格的回落，导致价格下跌。你认为这是否成立？
江平：这种理由我都同意，但我强调的是，经济运作不会是和物理现象一样，计算了一个数据之后经济就会往这里运行，经济运行有复杂的人为因素的影响，这是很重要的。
比如美国经济体系中美联储的角色，如果美联储真的是按通胀目标，一有通胀就加息一有通缩就降息，那也算好。但问题是，观察美联储的表现你会发现，它在通胀的升和降两个方向上的态度是完全不对称的，在加息的时候犹犹豫豫，而降息的时候毫不客气，这种经济运行中人为因素的影响，将使得我们对经济陷入长期通缩的前景完全排除。
4、全球投资机会之三：香港H股及日经指数
《第一财经日报》：股票市场是单指美国股市，还是说其他发达国家或地区的股市也都包括？新兴市场的股票呢？
江平：发达市场这边，我很看好美国股票。欧洲和日本都有投资机会，但我尚未做细致的研究。新兴市场股票仍应谨慎，但我认为很多香港H股股票已被严重低估。
《第一财经日报》：先简单提日本，有声音认为，一个要进入老龄化的国家，整体上投资并没有太大价值。
江平：日本企业成长性不一定最高，但价值已不错，投资日经指数回报一定会超过投资日本国债。
《第一财经日报》：香港市场为什么说被严重低估了？
江平：这有很多原因。其一，是各类投资机构去杠杆化所进行的被动清仓。其二，是很多投资者买了其他地方的资产，但是通过做空香港股市来对冲风险。港股，包括H股的流动性大，适合投资者这类操作。
比如，就有投资者投资了中国A股或私募股权基金（PE）的股票，他通过做空H股来对冲风险。但这种做法只会招致更大损失。
《第一财经日报》：你刚提到了中国A股可以进行选择投资了，A股和H股联系密切，你对H股的良好预期，对中国A股的总体判断呢？
江平：从价值投资的角度来说，目前A股上已经有好的股票，当然仍然有不少垃圾股票。
5、现在是中国卖出美国国债的最佳时机
《第一财经日报》：你刚刚的逻辑是，判断整体的通胀预期，然后这个形势下认为股票投资更优。但中国外汇储备头寸现在在债券领域居多。
江平：在通胀预期之下，高比例投资债券不是最好的选择。美国2%的国债绝对不能投，现在美国zf的欠债太多，而利息回报低。十年之后美国国债是可能违约不还的，我要特别强调这一点。
《第一财经日报》：关于美国国债的长期违约可能，我们报纸也做过一些讨论，但整体来看，这个观点在国内的认同度和讨论度不大。
江平：可以理解，长期违约是美国财政体系整体重组的最坏可能，那么我们首先可以关注也是我预期的，就是美国可能会首先采取向美国国债的海外投资者征税的办法，来施行变相的债务重整。今后我们可以继续来观察和讨论这个问题。
《第一财经日报》：你强调的是从增量来讲中国不能再更多地投资美国国债，从存量看来，中国已经是美国国债的第二持有人，加上美国机构债券，累计美元资产过万亿美元。这种存量资产该如何调整？
江平：现在是中国卖出美国国债的好机会。在金融危机之下，目前美国国债投资很紧俏，市场需求量大，利率被压到了很低的水平。在这种时候，正是中国卖出的时候。如果等到今后大家都意识到了通胀的严重性，以及长期来讲美国国债的问题，市场需求少时，这么大的投资者再去抛售美国国债会非常难，就会引起金融危机，以及很多压力。而现在人人都要这个2%、1%甚至0收益的美国国债，我们卖出，让他们能够买到，助人为乐，自己得利，这有什么不好呢？
《第一财经日报》：这和当下的大势还是稍有不同。
江平：所以对于运作来说，必须有一个独立的思维和分析，而且必须跟华尔街投行完全划清界限，这是我多年闯荡华尔街的经验和教训。
比如说石油，这次石油价格上涨到140、接近150美元/桶的时候，中国可能在奥运之前买了很多油，而这个时间正好是华尔街分析师跳出来，说石油会涨到150、200美元/桶，甚至无限制涨下去。
总之，目前是减持美国国债的最好时机。
《第一财经日报》：很多人会有一个问题，减持，尤其是大幅减持美国国债资产，中国外汇储备可以投资什么？
江平：在一年前的疯狂时期，我还真不好回答。但现在市场的投资机会是明显的。从我个人来看，美国股票、G7股票、石油、新兴市场国家债务、部分和中国相关的大宗商品尤其是有战略价值的商品、中国H股等等都会有较好的投资机会。
比如说，对俄罗斯国家债务、货币、股票或直接投资都可考虑。制约中国经济发展的核心问题还是石油问题，当下靠什么都是靠不住的，风能、太阳能等新能源领域的替代都比不上石油，而煤炭的污染又太严重，可以说中国和俄罗斯是完全互补的，中国需要用战略的眼光来配置国家投资。
《第一财经日报》：刚刚谈了国家投资，对于个人投资者来说呢？
江平：一样的，只是投资渠道少一些罢了。我相信如果这个时候做QDII或者“港股直通车”是个好的时机。为什么不在这个时候出政策，让我们中国的投资者也可以去境外抄底，赚点钱呢？
投资者本身要成熟，不能有暴利心态。当然，更重要的是金融机构。金融机构要对投资者负好责任，要把投资者的利益放在首位，投资管理人一定要有耐心来分析市场和判断市场，要有一种逆向思维，不要哗众取宠，吸引大家的眼光。作为管理者，永远不亏钱是做不到的，但是一定要把别人的钱当做自己的钱看待。
6、华尔街的欺骗不等同于“阴谋论”
《第一财经日报》：你多次讲到华尔街的欺骗，以及要与华尔街保持距离。国内也有一些声音，谈及华尔街的“阴谋论”，你认同这一点吗？
江平：不，生意上的欺骗和“阴谋论”是完全不同的。生意就是生意，以次充好、骗钱这都是做生意，“金玉其外、败絮其中”也都是生意。我有一次到一家川菜餐厅里去吃饭，有服务生向我推荐水煮鱼，但我和这家餐厅的一位厨师是朋友，他不让我点，说这条鱼是好多天地来回冷冻过，不好吃了，把这条鱼推销出去，这个服务生会有提成的。华尔街的欺骗和这种是一个道理，而这说不上是阴谋。
《第一财经日报》：你对中国经济的观点似乎非常乐观。国内有很多人认为，在外需下滑的影响下，中国经济的短中期前景非常不乐观，而且还面临资本外流的风险。
江平：外需对经济的冲击肯定会有的，但我相信中国zf对经济的调控能力，中国的财政体系能够支撑做到这一点。
至于资本外流，前段时间美国危机，我当时真希望中国的工行、建行在美国也有分支机构 ，我好将钱存进去，这里是靠得住的。如果有人离开这样靠得住的地方，而去靠不住的地方，那想走走好了。
《第一财经日报》：作为一个长年高回报的顶尖交易员，谈一谈是什么市场的投资让你获得了这么高的利润？
江平：亚洲和拉美是我们两个主要的投资阵地。在过去的多年中，我们一直坚定不移地看好中国，当然看好中国不一定一直都要买A股。过去几年，我们先后投资过中国的货币、房地产、B股、A股、H股、大型公司债券和国债，现在又刚回到港股，在这些市场的投资把握都不错。
《第一财经日报》：改革开放30年，很多人认为中国经济积累了许多需要改变的东西，大到甚至是经济模式问题。最后请谈一下你理解的中国经济下一歩的方向，这对投资者而言可能也意味着商业机会。
江平：中国的转型是必须的，降低出口带动对经济增长的作用，从高污染、高耗能产业到环保型、科学发展，这是大方向上的。另外，诸如儿童的健康、基础教育、职业教育等投资，各方面提高国民素质，都是可以做的大方向。对于一个国家来讲，没有什么比投资下一代，投资教育回报更好的了。
经济模式转型，来得晚不如来得早。中国外贸企业不能总是靠廉价劳动力、出口低价格产品来获得竞争力。由于历史的原因，我们这一代中国人收入低，干同样的活只能拿欧美人、日本人工资的一个零头，难道这种情况还会长期持续下去，直到我们的下一代吗？中国经济会健康地发展，劳动生产率会不断上升，工资会不断上调，人民币会不断升值，做同样的工作，中国人将会得到同样的报酬，这是必然的趋势。