李迅雷的空间 -- 腾讯博客 - 坚守估值还是追随成长 对2011年资本市场的三点思考 -...

坚守估值还是追随成长 对2011年资本市场的三点思考

2010年中国无论是股市还债市，表现都不佳，尽管即将收官的2010年经济还是相当不错，GDP增长率在10%以上，通胀率也不过3.3%。高增长、高就业、低通胀，不知道全球有哪几个国家的经济可以与中国经济相媲美。但中国的股市却表现很差，在阿根廷、印尼等新兴市场股市均表现较好的情况下，上证指数却依然表现为下跌。下跌的主要原因是什么呢？我认为还是政策趋紧的原因，A股历来重政策，其与政策周期变化的相关性要高于经济周期。而政策往往会采取反周期的方式，这就是为何在过去那么多年中股市经常出现实体经济走好而股市变坏的反常现象。

然而，2010年年末A股的格局却是大盘股的动态市盈率已经跌至15倍左右，几乎是历史最低的，而创业板的市盈率在70-80倍之间，中小板市盈率也在38倍左右。中小市值股票的走势的良好表现却缺乏盈利面的支持，虽然未来的业绩弹性是比较大的。2011年中国经济增长的减速是必然的，上市公司的盈利增长预期将从2010年的30%左右降至20%左右。因此，2011年资本市场所面临的困惑至少有三方面：第一，经济减速导致的盈利增速下降，一个成长性不佳的市场前景如何？第二，大市值周期类股票估值水平尽管非常有吸引力，但在2011年政策依然趋紧的背景下，会不会造成未来盈利的负增长，从而使得它们失去估值优势？第三，如果只是选择有政策扶持、防御性较强的新兴产业，那么，面对估值水平已经透支未来，且未来的成长性又不是太确定的中市值股票，你不担心泡沫破灭吗？

关于这三个问题，我的思考是，首先，中国经济高速增长时代已经步入后期，因为经济的高速增加主要靠投资拉动，不可持续。今后，经济增长的速度将逐步放慢，中国已经步入资本过剩时代，企业盈利占GDP的比重将下降，“暴利型”上市公司的数量会减少，股市的波动幅度或会收敛，故期望2011年指数能大幅上扬似乎不太现实。但由于有了股指期货和融资融券等工具，使得这个市场的魅力不减，但投资需要更专业的技巧才能获取超额收益。但即便是盈利增长有所回落，也还是属于中高速增长水平，中国股市依然是全球最有吸引力的市场之一。

其次，目前有不少金融、地产、钢铁、煤炭等行业的股票被明显低估，很多带有H股的大市值A股的股价水平甚至低于H股20-30%。但为何投资者在2010年不愿去买这类被低估的股票呢？主要原因还是在于我们这样一个新兴市场的投资偏好与成熟市场是不同的，前者的风险偏好和回报预期都比较高。但若认为这些股票是因为国家宏观调控或本身属于传统产业或夕阳产业而只能给予比较低的估值，显然是依据不足的。因为中国的城市率目前虽然比大家一致认为的47%要高，但只是相当于日本60年代末的水平，大量的基础设施建设、房地产等，都需要钢铁、水泥、机械设备等传统产业的支持，都需要银行提供融资服务。因此，无论是新能源、新材料还是其他新兴产业的崛起，都不意味着传统产业衰退拐点的出现。就银行而言，早在15年前，央行就已经提出要提高直接融资的比重，但至今直接融资比重仍然没有明显提高，其背景就是城市化过程中的绝大部分融资无法通过直接融资来实现。因此，中国经济虽然会有短周期的波动，但7%-9%的增速维持5年以上的概率还是比较大的，上市公司盈利的平均增长率每年上升10%以上的概率也是比较大的，这对于传统产业市值占总市值70%以上的A股而言，在估值水平提升上具有长期的支持。因此，2011年增加对被低估的大市值传统行业股票的配置，把投资看作是一种收藏，应该不会跑输M2增速。

第三，面对已经持续两年的小盘股走强，与大盘股出现背离的现象，我不认为是所谓新兴产业崛起之使然，仍然是新兴市场参与者的投机偏好所决定的。对于所谓的看好成长性行业，必须得分清哪些成长只是昙花一现，哪些是可持续的，哪些成长性行业中的企业只是融资规模的增长而不能带来盈利增长，哪些企业虽然有成长，但股价已经远远透支了其成长预期。目前，小市值股票的泡沫已经不亚于网络股时代，但2011年是否马上发生风格转换呢？我想也未必，原因在于2011年上半年宏观政策的收紧还是会持续的，只有当下半年政策放松，周期性行业走出低谷，才是风格转换的契机。

2011年被忽视的机会或许在于投资者的集体误判，即对政策收紧的恐慌，而实际却并非如此，因为2010年的经济并未过热，过热的只是物价。2011年潜在的机会或许就是市场回归常态，就如货币政策转向那样。即价格回归价值，市场回归理性，而契机是否是2011年国际板的推出？共同基金的崛起和QFII的进入都曾给市场带来了倾向价值投资的风格转换，但都好景不长。说明中国资本市场要走向成熟是漫长的过程，但2011年肯定是这一漫长过程中得以进步的一年。2011年追随成长不应忘记估值，而坚守估值却不要被静态的估值水平所迷惑。