神马文学网日本经济衰退
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/26 07:25:24
日本经济的复苏已经不容置疑，长达15年的经济衰退即将结束的征兆已经出现。但是我们必须牢记的是，基本性和周期性的因素都可能影响经济形势。目前的日本只是在前一部分——也就是在过去15年间令其焦头烂额的那些特殊问题——的范畴内出现了明显的复苏迹象。而一些周期性或者外部因素，诸如汇率波动、全球化压力——尤其是来自中国的竞争压力，以及美国经济的混乱等，依然在产生着负面作用。因此，尽管最近的数据在基本性因素上显示了乐观的倾向，但是日本仍然必须时刻留意周期性的波动和外部压力。
这一章将以明确日本经济衰退的类型为出发点，然后在第二章中详细论证日本当前的经济复苏。全球形势以及经济周期的动向将在第六章和第七章中加以阐述。
一、结构问题与银行问题
无法解释日本经济的长期衰退
1.日本的经济复苏并非源于结构改革
关于导致日本长达15年经济衰退的原因，一直以来众说纷纭。有人将其归咎于结构缺陷或者银行问题，有人指责错误的货币政策及其造成的过高利率，还有人认为罪魁祸首是日本独特的文化，等等。也许可以这样总结，当众多外国媒体和公众人物纷纷指责日本的文化或者结构缺陷时，学术界则力主货币政策失败一说。而与此同时，金融界人士却把日本经济不景气的原因归结为银行问题。
结构缺陷论阵营的代表人物包括美国联邦储备委员会前主席艾伦?格林斯潘（Alan Greenspan）1，他认为日本能否摆脱“僵尸企业”（Zombie Companies，指依靠银行贷款苟延残喘、避免破产的企业）是问题的关键。还有日本前首相小泉纯一郎，他的行动口号是：“没有结构改革就没有经济复苏”。尽管结构改革这个词对于不同的人或许有着不同的意义，但是对于日本前首相小泉纯一郎和他的经济财政政策担当大臣竹中平藏（Heizo Takenaka）来说，就只意味着里根—撒切尔式的刺激供给改革。他们推动刺激供给改革的理由是：通常面向需求方的货币与财政刺激政策显然已经无法改变日本的经济形势。于1998年辞职的日本首相桥本龙太郎同样也是把推动结构改革作为复苏日本经济的关键所在。
在德国，结构问题同样被视为2000～2005年长达五年的德国经济大衰退的元凶，这是自第二次世界大战之后德国经历的最严重的经济衰退。在这期间，德国经济对来自于欧洲中央银行（ECB）的货币刺激政策反应迟钝，而同期欧元圈内的其他经济体却反应积极，这就更加支持了德国需要进行结构改革的主张。
在学术界，克鲁格曼（Paul Krugman，普林斯顿大学经济学教授，1998）辩称通货紧缩才是日本经济困境的主要原因，他甚至认为追究日本陷入通货紧缩的原因已经无关紧要。2为了抑制通货紧缩，克鲁格曼力主实施宽松的货币政策，以推动通货膨胀的发生为目标。这种不纠缠于通货紧缩的根源，而直接实施疗法的方式也得到了伯南克（2003）的赞同，他主张政府发行国债以增加货币流通量。另外还有斯文森（Lars E.O.Svensson，普林斯顿大学经济学教授，2003）和艾格尔逊（Gauti Eggertsson,纽约联邦储备银行资深经济学家，2003），他们建议实行价格水平目标制与货币贬值相结合的政策。这些专业学者都热衷于更加积极的货币政策，之所以如此，是因为在过去的30年中，艾森格林（Barry Eichengreen，2004）、艾森格林和萨克斯（Jeffrey Sachs，1985）、伯南克（2000）、罗默（Christina Romer，1991）以及特敏（Peter Temin，1994）等专家关于美国大萧条的研究专著全都认为：如果当时美国中央银行实施更积极的货币宽松政策，长期经济萧条以及流动性陷阱等现象是完全可以避免的。
尽管这些观点都具有一定的价值，但是日本所经历的这场极其罕见的漫长经济衰退必然有其独特之处，因此，找出这场持续了15年之久的经济衰退的主要驱动者就显得异常重要。为此，我将首先驱散一些对于日本过去15年经历的迷思，与此同时，详细地逐一验证前述各种观点的现实可行性。我将从那些与结构问题和银行问题有关的观点开始，因为这将为之后对于货币政策和文化问题等观点的探讨奠定基础。
“没有结构改革就没有经济复苏”的口号被2006年9月下野的日本前首相小泉纯一郎鼓吹得深入人心。首先我同意日本确实存在诸多结构性问题——毕竟，我本人也曾经为老布什总统于1991年发起的美日结构协议直接提供过一些建议。3但是这些问题并非日本长久陷于经济衰退的根本原因。我从来就不相信这些问题的早日解决能够重振日本经济，就如同我从来都不认为小泉时代结构改革的两个主要成果——日本高速公路集团和邮政部门的民营化对于目前日本的经济复苏有过任何贡献一样。
我们如何才能确定结构问题并非日本经济长期衰退的根源所在呢？为了回答这个问题，首先必须了解那些因结构缺陷而深受困扰的经济体的主要特征。
从结构问题上为经济困境寻求解释的历史其实并不久远。20世纪70年代末期，美国总统罗纳德?里根和英国首相撒切尔夫人最早提出，传统宏观经济学关于总需求的理论已经无法解决这两个国家所面临的经济难题。当时，英美两国已经完全沦为结构缺陷问题的温床，工人罢工频繁、企业生产力低下，因为本国产品不可靠，美国消费者开始转而购买日本企业生产的汽车。美联储试图刺激经济的积极货币政策最终却导致了两位数的通货膨胀率，与此同时，由于消费者对本国低劣产品的摒弃导致进口扩大，进而使得贸易逆差不断攀升，从而迫使美元贬值，加大了通货膨胀的压力，高通胀反过来又加速了美元贬值。当美联储最终希望通过加息来遏制物价上涨时，企业只能开始暂缓投资。正是这样的恶性循环导致美国经济陷入泥沼。
2.针对供给方的结构问题
当一个经济体深受结构缺陷的困扰时，频繁罢工等问题将使企业难以提供质优价廉的产品。这样的一个经济体自然会产生巨额贸易逆差、高通货膨胀率以及货币贬值，而这些又会进一步导致高利率，最终伤害企业的投资意愿。这种无力提供优良产品和服务的缺陷是由微观层面的问题（譬如结构问题）导致的，而宏观层面上的货币与财政政策无法对其进行矫正。
但是当年的主流经济学家们都认为美英两国面对的问题可以通过适当的宏观调控政策来加以解决。许多人嘲笑里根和撒切尔的刺激供给改革是“巫术经济”（Voodoo Economics），认为里根的主张毫无可取之处，这些政策只不过是骗人的鬼把戏。当时日本的绝大多数经济学家也对刺激供给政策持轻蔑态度，将里根的政策讥讽为“赏樱豪饮经济”，这一说法出自日本的一个古老传说：有兄弟俩带了一桶清酒打算去卖给在樱花树下设宴豪饮的人们，结果却是他们自己把酒全喝光了。他们一个人先卖一杯酒给自己的兄弟，然后再用这笔钱从对方那里买回一杯酒自己喝，这兄弟俩就这样一来一往，最后把那桶酒喝了个底朝天。
尽管我本人从20世纪70年代末期作为一名经济学研究生求学，到之后供职于美联储期间，一直都完全浸淫于传统经济学领域之中。但是我仍然支持里根的主张，因为我相信传统的宏观经济政策无法解决当时美国的问题，相反，切实提高这个国家提供优良产品与服务的能力才是必不可少的。我现在依然坚信自己当初的判断是正确的。英国经济当时面临的也是同样的问题，撒切尔首相所推动的也正是相同的刺激供给的改革。
当里根开始执政时，美国正承受着两位数的通货膨胀率和罕见的高利率：当时的短期利率为22%，长期利率为14%，30年期固定房贷利率则为17%。罢工是家常便饭，庞大的贸易赤字仍在不断增长，美元大幅贬值，这个国家的工厂无法生产出优质的产品。
3.遭遇需求不足的日本经济日本过去15年的经济状况几乎与美英两国20世纪80年代的状况完全相反：长短期利率与房贷利率双双跌至历史最低点；除了2004年9月日本职业棒球选手举行的罢工以外，在过去10年间几乎没有任何其他罢工行动；物价只跌不涨；日本一直以全球最大的贸易顺差国夸耀于世，直到最近才被中国和德国取代；除此之外，日元是如此强劲，以至于从2003年至2004年间，日本政府创纪录地动用了30万亿日元来干预汇市以阻止日元升值。
所有这些数据都显示了日本经济供给有余而需求不足的特征。日本产品在世界各地都大受欢迎，唯独在日本本国例外，其根源并非产品品质不佳，而是国内需求的不足。
在企业层面上，日本企业近来日益猛增的利润颇受瞩目。然而其中绝大多数利润都来自对外贸易，只有为数不多的企业利润来自于国内市场。因为企业虽然大力开拓国内市场，但却无法改变内销疲软的局面，所以越来越多的日本企业开始重新向海外市场配置资源，而这又进一步促进了外销，扩大了贸易顺差。总而言之，过去15年日本所处的困境与25年前美国所面临的状况恰好相反。因为供给有余而需求不足，所以结构问题虽然存在，但是这绝非长期经济衰退的罪魁祸首。表1-1提供了日本经济现状与25年前美国经济状况的比较。
表1-1 结构问题不能解释日本的经济困境大衰退期间的日本 里根时代的美国短期利率 0 ≈22%长期利率 ≈1.5% ≈14%房贷利率 ≈3%～4% ≈17%罢工问题 无 罢工频繁物价 通货紧缩 两位数的通货膨胀率国际贸易 世界最大贸易顺差国 逆差汇率 大规模干涉以阻止日元升值 美元急速贬值基本经济形势 供给有余、需求不足 需求旺盛、供给不足注：房贷利率选取30年期固定房贷利率。
资料来源：野村综合研究所。
4.日本的经济复苏并非由于银行问题得到解决有观点认为银行系统应该为日本的经济衰退承担首要责任。按照这种观点，银行系统的问题以及由此造成的信贷紧缩遏制了资金流入经济活动之中。然而，如果说银行成了日本经济增长的瓶颈，换言之，如果银行不再愿意放贷，那么我们就理应观察到信贷紧缩导致的几个典型现象。
对于急需资金的企业，替代银行贷款的最佳途径就是在企业债券市场发行债券。尽管这个方案仅对上市公司有效，但是在日本依然有超过3 800家企业在无法从银行申请到贷款时，可以转而到资本市场发行债券或股票来应对资金短缺。
但是在日本经济衰退期间，这种现象并没有发生。图1-1顶端的曲线追踪记录了从1990年迄今为止日本企业的未偿债券总额的变动情况。自2002年起，未偿债券总额开始稳步下降——也就是说，债券偿付额已经超过了新增发行额。一般说来，这种现象在利率近乎于零的情况下是难以想象的。即便我们同意银行或许出于某些原因拒绝向企业发放贷款，但这些企业有权决定自己是否发行债券。如果企业急需资金，我们理应观察到企业未偿债券额的急速攀升。然而事实却是，这样的债券额反而在急速回落。
图1-1 金融指标并不支持信贷紧缩的观点
不同于那些在20世纪80年代末期的泡沫经济（也被称为平成泡沫）破灭之后的日本同行，在日本的众多外资银行并不存在严重的不良贷款问题，而这也为上述这种常见观点提供了更多颠覆性的反证。如果是因为日本银行本身的不良资产和呆坏账影响了它们对于日本企业正常借贷需求的供给能力，那么对于在日外资银行来说，这正好应该是抢占市场份额的绝佳时机。传统上，对于外国金融机构来说，开拓日本市场一向都是一个艰巨的挑战，因为在日本，银行方面的任何抉择往往都要受到企业与人际关系的重要影响。假如日资银行不再愿意放贷，那么我们理应观察到外资银行对日本企业放贷的显著增长，以及外资银行分支机构在日本本土的迅速扩张，但事实并非如此。
1997年之前，外资银行需要获得日本金融大臣的许可才能够在日本开设新的支行。1997年，随着被称为“大爆炸”的金融改革，这一规则烟消云散。因此理论上，在日本，外资银行可以在它们认为合适的任何时间、任何地点开设新的支行。然而这一变革却并没有导致外资银行支行数量在日本的显著增加。尽管少数外资银行扩大了在消费贷款市场的份额，如图1-1中间的曲线所显示的那样，但是过去十几年中，在日外资银行放贷额的增长可以说是微不足道，甚至有几个时期呈现出急速下降的趋势。这就说明日本银行放贷能力的低下并不足以成为阻碍日本经济发展的瓶颈，因为同期的外资银行也同样无法扩大它们的放贷规模。
第三种将日本经济衰退归咎于银行问题的观点认为，问题的根源出在银行利率上。许多中小型企业和非上市公司因为缺乏利用资本市场的渠道，不得不依靠银行贷款来满足资金需求。假如银行是由于不良资产与呆坏账的原因而难以向这些企业发放贷款，那么市场的力量理应导致贷款利率的提升。其中的原理是：如果借贷方远多于放贷方，那么借贷方就会甘愿支付更高的利率来争夺数量有限的贷款。
然而这种现象并没有在现实中出现。正如图1-1下端的曲线所表明的，在过去15年中，银行利率一直在持续降低，并最终跌至历史最低点。在此期间，包括一些中小企业在内的许多企业主管都直接向我咨询：当利率处于如此低位时，是否可以放心借贷。他们难以相信银行会愿意以如此低的利率放贷，担心背后另有玄机。假如银行问题确实成了日本经济发展的瓶颈，那么利率理应攀升，外资银行在日本国内信贷市场的份额也将会扩大，并且企业债券市场应该呈现出欣欣向荣的景象。然而，现实却与这些截然相反。
5.日本的经历与美国20世纪90年代早期遭遇的信贷紧缩完全相反
之所以指出以上三种现象，是因为这三种现象在美国20世纪90年代早期经历的那场严重的信贷紧缩中都表现得非常明显。那次紧缩的肇因源于对杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）和商业不动产市场的整治，加上1989年美国众多储蓄借贷（S&L）机构的崩溃（这场经济灾难最终花费了纳税人1 600亿美元来收拾残局）。当时的情况是，对于杠杆收购和房地产市场的整治已经让美国银行界焦头烂额，而对于先前储蓄借贷机构危机的错误调控使得形势更是雪上加霜。为此，美国政府银行监管部门对商业银行资金状况进行了紧急调查，并得出结论认为许多银行存在着严重的资金不足，因此最终导致了1991～1993年间全美范围内的信贷紧缩。
面对信贷的紧缩，美国的上市公司转而投向了债券市场，掀起了企业债券发行的热潮。在此期间，在美外资银行在商业和工业信贷市场所占份额迅速扩大。4
日本的银行在当年那场浪潮中也受益匪浅。当时正在东京工作的我经常接到在美国企业担任财务主管的高中和大学同窗从日本打来的电话。当我询问他们来日本的目的时，回答都是因为美国银行削减了他们公司的贷款额度，因此他们就转而到日本来寻求日资银行的帮助。
然而，在过去15年间，几乎没有日本企业的代表到纽约、香港或者台北去寻求能够提供日元信贷的银行的帮助。对于日本企业家来说，花上三个小时飞到台北，以和日本几乎相同的低利率从中国台湾银行获得贷款，是一件轻而易举的事情，但事实上却没有人这样做。
我们再转到第三个问题：银行贷款利率问题。1991年美国的经济形势是如此恶劣，以至于时任美联储主席的格林斯潘将联邦基金利率调低至3%。但是美国银行却仍然因为资金不足而无法放贷，不管中央银行如何降低短期利率，始终无法解决资金不足的问题。而由于众多企业都在寻求借贷，对于有限信贷资金的竞争使得基本贷款利率飙升至6%，甚至更高。这使得银行可以在抵消3%的信贷成本后，将另外的3%～4%装入自己的口袋。格林斯潘连续三年容忍了这种“揩油”的行为。对于银行来说，因此获得的利润相当于它们全部资产的10%，甚至更多。因为银行必须保持占其总资产8%的准备金率，这些宛如天上掉馅饼一样的利润完全弥补了美国银行最初所面临的资金不足，从而使信贷紧缩得以终结。随着银行问题的解决，美国经济在1994年终于开始了强劲的复苏。
而在日本，在2005年经济开始复苏之前的情况却是完全相反：银行贷款利率持续低落；外资银行的市场占有率同样在减少；企业债券发行总额下降。如果一个国家的经济困境主要是由信贷紧缩引起的，那么，这些现象都不应该发生。事实上，这些现象恰恰证明了日本所面临的经济困境既不是来自结构问题，也不是来自银行问题。
当然，这也并不是说日本的银行系统就不存在问题。尽管摩迪（Moody,世界知名的认证评级组织）对于日资银行的评级已经有所改善，但是直到2007年5月5，仍然没有任何一家日本主要银行的评级超过“D”，而通常认为对于银行来说，“B－”是能够接受的最低标准，这也显示了即使是在不良贷款危机解决之后，日本的银行系统依旧问题重重。不过即便如此也必须再次指出的是：即使在初期就能够解决以上这些问题，也无法引导日本经济走向全面复苏。
二、经济泡沫破灭引发的资产负债表衰退
1.20世纪90年代日本经历的资产负债表衰退
如果日本经济的根本问题与结构和银行无关的话，那么是否就可以认为，如同许多专家、学者所主张的，是错误的货币政策导致了日本经济的衰退呢？为了回答这个问题，我们必须注意一个在任何一本经济学或者商学教科书中都不曾提及的，日本经济所特有的货币现象。或许一些读者会认为这是天方夜谭，但在过去的十余年中，在零利率的情况下，日本企业依旧在忙于偿还债务。遍访全世界所有大学的经济学系或者工商管理学院，没有任何一位学者会在课堂上说，当资金实质上是免费时，企业应该去偿还债务。
他们不会这样讲授的理由非常简单。在零利率时，如果一个企业依然在偿还债务，这就说明这个企业即便在资金取得成本为零的情况下都无法有效地利用资金，而这样的企业根本就没有继续存在下去的必要，应该早日“关张大吉”，将资金还给股东，好让他们把钱投向那些知道如何有效运用这些资金的企业。简而言之，企业之所以存在是因为它们比其他实体更会赚钱。个人直接或间接地将他们的储蓄投资给有盈利能力的企业，作为交换，收取利息或者参与分红。但是这种运作方式不会容忍一个拒绝借贷的企业，当利率和通货膨胀率双双为零时，很少有人会试图去清算既有债务。这就是为什么没有哪家工商管理学院的课本会登载这样的案例。
然而大约从1995年起，日本企业不仅开始停止申请新的贷款，而且竟然无视几乎为零的短期利率，反而开始偿还既有债务。图1-2展示了短期利率与日本企业从银行和资本市场获得贷款规模的对照。在1995年时，利率已经接近于零，但是日本企业不仅没有增加借贷，反而开始加速还贷。事实上，在1990年经济泡沫破灭之后，尽管当时日本还存在着通货膨胀，日本企业降低借贷规模的倾向就已经有所显现。在2002年和2003年，净债务偿还额已经上升到每年30万亿日元以上的空前规模。
图1-2 零利率时依然选择偿还债务的日本企业
当本该募集资金扩大生产的企业反其道而行之，反而开始偿还现有债务时，整个经济就会从两方面丧失需求：商业机构停止将现金流进行再投资，企业也不再借用个人储蓄。这种总需求的萎缩最终导致经济陷入衰退。
2.资产价格的暴跌引发企业资产负债表问题
那么，为什么在通常情况下当利率降低时会寻求更多借贷的企业却在利率接近于零时转向还贷？答案就是：在超过10年的时间里，日本的资产价格以骇人听闻的颓势暴跌，极大地破坏了数以百万计的日本企业的资产负债表。图1-3反映的是日本六大城市的商业地产价格、东证股指以及高尔夫俱乐部会员权价格。图中显示：以2008年2月22日数据为准，股票价格在得到外国投资者支持的情况下“仅”下跌了54%，而另外两种无法吸收到外国投资（至少到目前为止）的资产价格则承受了严峻得多的暴跌。
尽管有许多外国媒体认为“日本式管理”才是造成日本经济困境的罪魁祸首，但是在过去15年里，在日本股票的净买入总额中，外国投资者的买入额占一半以上。过去五年间开始兴起的在线交易推动了个人投资者规模的扩大，虽然日本也是如此，但是绝大多数日本本国投资者因为在1990年经济泡沫破灭时深受其害，因而对参与股市投资意兴阑珊。反而是外国投资者对日本企业的产品质量和全球市场占有率依旧保持着高度信心，他们的参与遏制了日本股价的进一步下滑。
但是在那些没有外国投资者参与，或者至少到目前为止没有参与的市场，情况则大相径庭。日本高尔夫俱乐部会员权和六大主要城市商业不动产价格从泡沫高峰期到位于谷底的2003年和2004年，分别暴跌了95%和87%，使得它们的现值只有当初的1/10。
图1-3 资产价格的暴跌诱发了资产负债表衰退
在资产价格暴跌时，当初用来购买这些资产（或者以这些资产作为抵押获得）的贷款数额却没有变，全日本的企业突然发现，它们不仅丧失了大笔的财富，同时它们的资产负债表也陷入了困境。比如一家企业原本拥有价值100亿日元的土地，现在却发现这些土地只值10亿日元，而资产负债表上却依然保持着70亿日元的负债。换句话说，本来盈余的资产负债状况突然变成了60亿日元的净负债，就这样，这家企业的资产负债表上出现了一个大窟窿。
3.日本企业集体转向负债最小化
当一家企业的负债超过其资产时，从技术上来说就意味着破产。但是在日本所发生的却并非一般意义上的破产。一般企业破产的标准过程如下：譬如一家汽车或者照相机制造厂发现自己的产品不再像以前那样畅销，虽然它加大了产品销售力度却依然毫无起色。在这样的情况下，企业的资产日趋减少，最终整个企业的资产净值沦为负值。这种企业的失败属于无可救药，因为它的产品已经被市场淘汰。
但是从1990年起在日本发生的情况却没有遵循以上的规律。在绝大多数时期，日本以全球最大的贸易顺差国夸耀于世，这意味着世界各地的消费者仍然对日本产品充满需求，同时日本企业也依旧拥有优秀的技术和开发热门产品的能力。在整个20世纪90年代，日本与美国之间频繁的贸易摩擦从一个侧面显示了日本产品的优良品质，以及市场对其旺盛的需求。
也就是说，产品开发与营销以及技术这两大核心部门运转正常，盈利状况良好，企业仍然在不断地创造利润。但是即便如此，许多这样的日本企业照样因为国内资产价格暴跌在它们的资产负债表上出现的大窟窿而身陷净负资产的困境。成千上万的日本企业都属于这种情况。
不管是日本人、美国人、德国人，还是中国人，一个状态良好、正在盈利，但同时又正在为资产负债表所深深困扰的企业管理者毋庸置疑都会做出同一个选择：他将毫不犹豫地立即将企业盈利用于偿还债务。换言之，以负债最小化，而非利润最大化作为企业运营战略的首要目标。只要企业还在盈利，它就有能力偿还债务。因为资产价格不会变为负值，所以一家企业只要持续减少负债，那么它的债务迟早总会偿清。这时的企业就会如经济学教科书上所讲述的那样，重新将实现利润最大化作为其追求的目标。
在这个过程中，企业总是以光鲜亮丽的面貌应对外部媒体和分析人士，极力宣扬它们一片光明的盈利前景，以便将外界注意力从资产负债表上转移开，与此同时这些企业却在不动声色、全力以赴地偿还债务。企业的主管们只能如此行事，因为企业资产负债表的问题一旦曝光，必然会对企业的信誉造成严重打击。假如一家企业被媒体披露在技术上已经破产，那么第二天这家企业就会人仰马翻，银行自然会切断它的资金链，供应商也将拒绝赊账而要求以现金结算，从而导致这家企业的生存变得岌岌可危。因此，不动声色地偿还债务对于企业来说必不可少。
日本企业因为在20世纪80年代后期比它们的欧美同行借了更多的债务来扩大经营，所以清偿债务对它们来说显得更加迫切。日本企业之所以负债累累是因为它们拥有较高的成长率，并且在经济泡沫破灭之前，这些企业通过借贷购买的资产价格都在一路攀升。然而，任何一个高负债企业的经营者，在经济形势即将走坏或者资产价格暴跌的苗头刚刚出现时，理所当然地会加速偿债。这是他们唯一的选择。
企业主管们不会积极向外界披露企业的财务问题，这是一种正确且负责任的行为。因为这些企业大体上都不存在结构性缺陷，假以时日，它们有能力利用自身盈利来清偿债务。相应的，企业的利益相关者也会赞同这样的选择，因为这是一个“时间”可以解决的问题，直接宣布企业破产只会让所有人都损失惨重。比如，股东们显然不希望他们手中的股票成为一堆废纸，而企业债权人也同样不希望他们的资产变成坏账。只要企业能够保持盈利，那些不属于诸如技术落后、管理不力之类结构性缺陷的问题最终都会得到解决。总而言之，这就是大多数日本企业在20世纪90年代开始偿还债务时的基本状况。
4.经济泡沫的破灭摧毁了1 500万亿日元的财富
如此众多的企业同时开始转向偿债，说明经济泡沫的破灭导致了企业资产负债表的大范围受损。图1-4显示了1990年地产与股票价格的下跌给日本带来的财富损失。仅这两类资产就造成了令人难以置信的1 500万亿日元的损失，这个数字相当于日本全部个人金融资产的总和。
图1-4 资产价格下跌造成了1 500万亿日元的财富损失
这个数字还相当于日本三年国内生产总值（GDP）的总和，也就是说资产价格的暴跌抵消了日本三年间的国内生产总值。就我所知，在和平时期，从来没有哪个国家曾经遭受过规模如此巨大的经济损失。
日本并非唯一一个在和平时期遭受巨额财富损失的国家。早在1929年开始的美国大萧条期间，股票与其他资产价格的暴跌迫使私营企业同时开始忙于偿还债务。时隔多年之后，对于经济规模更大的日本来说，这场昔日的灾难有着可怕的暗示意义（这一点将在本书第三章进行更加详细的探讨）。当年的美国人同样是在股票价格飙升至高峰时通过大举借贷购买了从股票到家庭耐用消费品的各种资产。但是在1929年10月股票和其他资产价格开始暴跌之后，留给美国人的就只剩下了债务。每个人都急于减少自身的巨额负债，这就进而引发了市场总需求的急速萎缩。在随后的仅仅四年内，美国的国民生产总值（GNP）下降至1929年巅峰期的一半。失业率在大城市超过50%，在全国范围内也高达25%。股价跌至最高时的1/8。尽管如此，据测算，在这场经济悲剧中损失的国民财富总金额也只相当于美国1929年一年的国民生产总值。6这就更加折射出日本因平成泡沫破灭所遭受创伤的严重性。
5.借贷不足导致经济陷入颓势
当全国范围的资产价格下挫抵消了资产价值，造成债务遗留时，私营企业就会一起转向债务偿还，最终导致在整体经济中出现经济学家所谓的“合成谬误”（Fallacy of Composition）现象。合成谬误是指对个人（或者个别企业）有利的行为，在所有人（或所有企业）都实行时反而会造成不利后果。日本经济在过去15年中就经常遭遇这种谬误。
在一个国家的经济生活中，银行和证券机构作为纽带将个人储蓄与贷款企业联系起来。举例来说，一个人有1 000日元的收入，他把其中的900日元用来消费，将剩下的100日元存进银行账户。他所花费的这900日元又成为其他人的收入，并且如此不断地在经济生活中循环下去。而存入银行或其他金融机构账户中的100日元则最终被借给了一家寻求资金的企业。最初的1 000日元就以这样的形式转移到了其他人的手中。每一笔这样的1 000日元收入都转化成了1 000日元（900日元+100日元）的支出，从而保证了经济的持续运行。
接着上面的例子，假如没有企业打算借用此人账户中的100日元，或者只打算借用其中的80日元，那么银行就会调低贷款利率以吸引更多的借贷。低利率将促使原本在高利率时对于借贷态度谨慎的企业将剩余的20日元也全部借走，如此一来，全部的1 000日元（900日元+100日元)最终转移到了他人手中，经济运行得以保持正常状态。反过来，如果借贷方数量过多，对资金的竞争就会促使银行相应调高贷款利率，排除某些具有潜在借贷意愿的企业，直到100日元全部被借出。这就是经济运行的正常机制。
但是在日本，即使当贷款利率为零时也照样没有愿意借贷的企业。这不足为奇，因为一个债务沉重的企业不会因为贷款成本降低就继续借贷。现实是，尽管利率几乎为零，日本企业仍然在以每年数十万亿日元的速度偿债。在这种情况下，我们假设存在银行里的那100日元存款既无法借出，也不会被花费，最终因为银行殚精竭虑也找不到借贷方，这100日元只能作为银行储备滞留下来。结果是最初的1 000日元中只有900日元转化成了另一个人的收入。
现在继续假设下一个人同样也是消费了其收入的90%——也就是810日元，而将其余的10%——也就是90日元转化成了储蓄。同样的，这810日元又会成为其他人的收入，而另外90日元则因为无人借贷而沉淀在了银行中。这个过程不断重复，于是最初的1 000日元收入持续递减为900日元，810日元，729日元……并且这样不断递减下去，结果最终将经济一步一步引向恶性循环通货紧缩（Deflationary Spiral，也译作紧缩的螺旋式上升）。这样的经济低迷进一步挤压资产价值，加剧了企业偿债的紧迫感。虽然对于单个企业来说，偿债是正确且负责任的行为，但是当所有企业都开始同时采取这样的行动时，就会造成严重的合成谬误。这种最令人恐慌的局面就是所谓的资产负债表衰退（Balance Sheet Recession），这时企业的目的不再是利润最大化，而是负债最小化。
当无人借贷，所有企业都无视零利率，而忙于偿债时，将个人储蓄转化为企业投资的最根本的经济机制也随之失去作用。70多年前，当美国大萧条导致国民生产总值在四年中下滑46%时，这种现象就曾经出现过。
需要顺带指出的是，上述例子只考虑了个人储蓄。在现实中，总需求的缩小额度等于个人净储蓄额和企业债务净偿付额的总和。这部分资金将滞留在银行系统内部，只要借贷不足的情况继续存在，就会不断积累下去，再也无法流入经济生活中。
6.日本企业的需求下滑超过其国内生产总值的20%
那么在日本过去15年期间，到底是谁在储蓄，又是谁在借贷呢？图1-5汇总了各种有关资金流向的数据，从而表明在整体经济中哪些部分在积累资金，又是哪些部分在借用这些资金。图中的水平线上方表示净储蓄，水平线下方表示净投资。这张图包括了个人、非金融企业、政府、金融机构、海外等五类数据曲线，图中任何一个时点的五类数据值的相加值均为零。由于图1-5中各类数据曲线过于密集，可能造成混淆，在图1-6中，将非金融企业与金融机构数据合并，从而将数据曲线减为四条，因为这两个部门所遭遇的是相同的资产负债表问题。
图1-5 企业行为的剧变改变了20世纪90年代后的日本经济（1）
在理想的经济状况下，个人部分曲线应该位于图1-5的顶端（也就是净储蓄），企业部分应该位于图1-5的底端（也就是净投资），而另外两个部分——政府和海外则应位于正中。在图1-5中，个人部分曲线如果接近顶端，表示个人储蓄率较高。而贴近底端的企业部分曲线则意味着企业的借贷与投资非常活跃，也就是说投资率很高。最后，代表政府和海外部分的两条曲线稳定于正中，意味着政府财政和境外账户的收支平衡。这种情况就属于理想的经济状态。
图1-6 企业行为的剧变改变了20世纪90年代后的日本经济（2）
那么这里就有一个疑问，日本经济是否曾出现过上述这种理想状态？答案是肯定的，那就是在1990年，平成泡沫正处于顶峰时。当时日本的个人部分曲线恰好位于图的顶端，而企业部分则位于底端，海外部分处于轻度净投资的位置（低于水平线），而政府部分则处于轻度净储蓄的位置（高于水平线）。海外部分的净投资意味着其他国家正在从日本借钱——也就是说，日本享受着对外贸易顺差。政府部分的净储蓄则表明日本政府维持着财政盈余。归纳起来，日本经济在1990年度的特征就是高储蓄率、高投资率、对外贸易顺差以及政府财政盈余。当时日本经济形势表现得非常理想，1979年，哈佛大学的傅高义（Ezra Vogel）教授出版了一本名为《日本第一》的畅销著作，在某种意义上，这个书名非常贴切。从资金流向的角度来看，日本经济在1990年的表现堪称楷模，那么，日本在当时的世界经济舞台上所向披靡、无与争锋，也就不足为奇了。
不幸的是，1990年的一切其实都只是一个泡沫，当这个泡沫破灭之后，一切都随之改变。首先，于1990年开始的资产价格暴跌撕裂了私营部门的资产负债表，惊恐万分的企业们齐齐转向偿债，使得企业的资金募集显著减少（这一点在图1-6中由粗线表明）。
忙于偿债的日本企业数量持续增加，作为一个整体，到1998年，企业部分已经变成净储蓄者，将表示其资金流向的曲线抬升至水平线以上。这就意味着企业不仅停止了从个人部分吸收投资，甚至还将自有资金用于偿债。如此一来，所有企业都在忙于偿债，这对任何一个国家的经济来说都是一种危险的状况。至2000年，日本的企业储蓄已经超过了个人储蓄，在正常经济形势下本来应该是资金最大借贷方的企业现在变成了最大储蓄者，忙于偿债而不是融资，这种状况在日本一直持续到了最近。
作为这种企业行为转变的结果，从1990年到2003年，由于企业需求下降造成的损失相当于日本国内生产总值的20%（如图1-6所示），也就是说，由于资产价格暴跌，导致约占国内生产总值20%的企业需求烟消云散。如此大规模的需求下降足以将任何一个国家拖入经济衰退的境地，并且最终演变成另一场大萧条。
三、财政支出支撑日本经济
1.为什么经济泡沫破灭之后日本国内生产总值却没有减少
日本大衰退与美国大萧条最大的区别在于，尽管丧失了相当于日本国内生产总值20%的企业需求和1 500万亿日元的国民财富，但是日本的国内生产总值不管在名义上还是实质上仍然高于泡沫顶峰期（如图1-7所示）。根据美国大萧条时的经验，这种状况应该会将日本经济拖入通货紧缩的泥沼，国内生产总值相对于经济顶峰期将大为降低。那么，为何在日本所发生的事实却完全相反？
图1-7 日本的GDP在经济泡沫破灭后依然保持增长
这里面有两个原因，且都能够由图1-6说明。首先，作为净储蓄的个人部分曲线在经济泡沫破灭之后一直呈现下降势头。换句话说，就是日本民众在持续减少他们的储蓄。之所以如此，可以归结为经济崩溃引发失业以及薪酬降低，致使民众难以像他们所期望的那样继续进行储蓄。
在1990年之前，日本人对于住宅和子女教育的投资判断都是建立在他们永远不会失业，并且薪酬将持续增长的预期之上，事实上，在那之前的45年间，情况也确实如此。但是这个预期在20世纪90年代被彻底颠覆。员工成了企业债务偿还和结构调整过程中的受害者。在现实世界中，企业员工在奖金和红利减少甚至完全取消的情况下，需要支付的住房贷款和教育费用却丝毫没有减少，于是很多人不得不开始动用以前的储蓄来弥补亏空。这种压力对于那些由于企业进行结构调整而失业或者收入剧减的个人来说尤其沉重。
日本人曾经以全球最高的储蓄率著称。但是现如今日本每四户家庭中就有一户的储蓄额为零。7尽管拥有好工作和稳定薪酬的个人仍然能够像以前一样进行储蓄，但是那些收入减少的民众却只能被迫动用他们的原有储蓄，这就在总体上导致了个人储蓄额的下降。
再回到前面900/100日元的例子，那些本来打算存100日元的人突然发现，因为收入急剧减少，现在他们只能存50日元。对于个人来说，储蓄缩水当然是件不幸且值得同情的事情，但是从宏观经济学的角度来看，这样反而使滞留于银行系统内部的资金减少，从而起到了支撑经济的作用。
2.财政刺激支撑了日本经济
更为重要的进展出现在政府部分。因为税收收入在经济泡沫破灭之后的最初两年里依然高昂，所以日本政府在1990年和1991年两年间仍旧保持了财政盈余。然而经济形势在1992年前后急转直下，当时，决策者们认为这不过是又一次周期性的低迷，只需利用一到两年时间，通过刺激投资就可以解决问题。这不足为奇，这种想法得到了当时执政的自民党内部那些惯用政治恩惠笼络选民的政客们的大力拥护，他们力主政府应该通过诸如修建道路桥梁之类的财政政策来刺激经济。
所谓财政刺激，简单来说就是政府发行公债并扩大支出。更直观一些的说法就是，由政府出面借出并花掉个人存在银行里被闲置的那100日元存款。这样就能确保每一笔1 000日元收入最终都能转化成1 000日元（900日元+100日元）支出，通过实施财政刺激政策，使经济形势迅速稳定下来。
首先，通常来说，一旦经济形势如预期的那样稳定下来，那就意味着政府的财政刺激政策开始奏效。但是到下一年度，当这种效果开始消退时，经济颓势势必重现。为什么财政刺激只能产生暂时性的效果？在六大城市商业不动产价格暴跌87%，1 500万亿日元国民财富灰飞烟灭的形势下，没有哪家企业能够在一两年之内修复遭受重创的资产负债表。对于一个正常的企业，这样的过程至少需要五年的时间。而对于那些不幸在泡沫高峰期购买了不动产的企业，则可能需要20年。在此期间，只要这些企业有现金收入，它们就会继续偿还债务。而且只要这个过程不结束，它们就始终不会从个人储蓄部分借贷，最终迫使政府年复一年地利用财政刺激来弥补缺口。
这个结果在图1-6中得以再现。政府的财政赤字急速膨胀，导致了我们现在看到的庞大国债。但这又是必需的，因为正是由于这些支出，才使得日本在企业运作急剧转变，相当于三年国内生产总值的国民财富丧失殆尽之际，依然能够维持高于经济泡沫高峰期的国内生产总值。政府支出在支撑经济中起到了关键作用，也只有通过这样年复一年的一揽子刺激政策才得以抑制通货紧缩缺口（Deflationary Gap）的出现（在经济学理论中，通货紧缩缺口被定义为潜在国内生产总值与实际国内生产总值之间的差距。在本书中，通货紧缩缺口这一概念则被用来表示因为借贷不足而滞留在银行系统之内的个人储蓄和企业债务净偿付额的总和。这种定义也可以表示为收益的累积，并且在此处显得更加贴切，因为这样就不会与潜在国内生产总值相关的问题纠缠不清）。
日本当前存在着规模庞大的国债，但是如果日本政府不以此为代价去刺激经济，那么日本的国民生产总值就会跌至高峰时的一半或1/3，这还是乐观的预计。美国大萧条期间，在资产价格暴跌摧毁了与1929年美国全年国民生产总值相当的国民财富之后，美国的国民生产总值下降了46%，日本的情况有可能更加严重。这种可怕的后果之所以能够得以避免是因为，日本政府从一开始就决定实行财政刺激政策并一直延续多年。最终，日本政府的行动阻止了经济末日的到来。
总而言之，日本私营企业认为“理所当然”有责任偿还债务的举措最终导致了前面所提到的合成谬误，但是由此可能导致的灾难性后果却因为日本政府采取了与企业完全相反的行动而得以避免。通过“理所当然”地实施财政刺激政策，日本政府在遭遇经济危机时仍然成功地阻止了国民生活水准灾难性的下降。从这一点来看，日本的财政刺激政策可以被称为人类历史上最成功的经济政策之一。
不幸的是，直到最近，日本的决策者们才学会从这个角度来看待问题。他们之所以在这个问题上耗费了如此长的时间，是因为从来没有人告诉他们，企业在面临严重的资产负债表问题时，会将企业目标从利润最大化转向负债最小化。即使是现在，也很少有大学老师告诉学生，有时候企业会无视零利率而专注于偿还债务。日本政府也从来没有向公众说明，因为私营企业都在忙于偿还债务，所以由政府主导的经济刺激政策不可或缺，并且也正是因为这些财政政策的实施，才使国民生活水准得以维持。
此外，成功防止了一场经济危机的政府行动最终却导致了针对日本经济政策的极其荒谬的批判，尤其是许多对日本经济漠不关心的旁观者们，其中包括1997年以前的世界货币基金组织（IMF），他们坚持认为日本政府没有正确运用资金，因为尽管以扩大公共建设投资为主的大规模财政刺激政策已经全面展开，日本的国内生产总值仍然定格在500万亿日元，国内经济也毫无起色。
但在现实中，正是由于政府增加了财政支出才防止了国民生活水准的骤降。事实上，在损失了1 500万亿日元国民财富和相当于国内生产总值20%的企业需求的情况下，日本的国内生产总值仍然能够维持在泡沫经济时期的最高点以上，这无疑是一个奇迹，而使这个奇迹成为现实的，正是政府财政支出。然而媒体以及世界货币基金组织和大学里那些思想陈旧的经济学家们却看不到这一点，只是一味翻来覆去地批评日本政府的公共建设投资，而他们的批评完全建立在即使没有财政刺激，日本的国内生产总值也会维持在500万亿日元的错误假设上。
3.防止危机的人无法成为英雄
更加不幸的是，正如有人曾经说过的，没有人会因为事先预防了危机而成为英雄。在好莱坞的世界里，所谓的英雄都是在危机爆发、无数人已经丧命之后才出来拯救无辜、消灭坏蛋的。假如有一个睿智之人事先意识到了危险，并成功地将灾难化解的话，那么就不会有传奇，不会有英雄，更不会有什么电影了。一个英雄需要的是一场货真价实的灾难。
日本在15年间成功地避免了一场末日般的经济危机。但是对于从来就抓不住问题实质的新闻媒体来说，日本政府花费了140万亿日元却没有带来任何改变，于是他们就通过曲解事实来指责日本政府滥用资金，从而激起了公众对公共建设项目的反对。尽管投资具有社会意义的公共项目要比修建可有可无的公路更加重要，但重点是，过去15年间花费在诸如道路修建和其他公共建设上的投资化解了一场伴随着国内生产总值持续降低的、潜在的灾难性通货紧缩。
曾在大萧条期间担任美国总统的名人赫伯特?胡佛（Herbert Hoover）也是结构改革论的拥护者。他认为由股市投机者引发的股市暴跌及其损失并不能成为扩大政府支出的合理理由。作为这一判断的结果，美国被卷入了前面所说的恶性循环通货紧缩的旋涡，仅仅四年间，美国的国民生产总值就下降了46%，全国范围内失业率升至25%，普通大众不得不流落街头，为了生存而苦苦挣扎。这些人的数量要比股市里的投机者多上无数倍。而在日本，自民党中那些善于讨好选民的政客反倒填补了由于私营企业忙于偿还债务（这样会导致储蓄过剩）而产生的通货紧缩缺口。这就是日本大衰退最终没有演化成另一场大萧条的原因所在。
4.政府对存款的担保也有助于化解危机
另一项有助于化解危机的措施是日本政府于1997年颁布的存款全额担保政策。20世纪30年代初期的美国还没有联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC），甚至连存款保险的概念都没有。因为没有任何安全机制，所以如果一家银行出现问题，就会引发公众对于所有金融机构的担忧，进而导致大规模的挤兑风潮。在1929～1933年之间，大约有10 000家美国银行倒闭，占当时美国银行总数（25 000家）的1/3以上。当时的情形，对于任何一个把钱存在银行的储户来说，都是令人恐惧的。
在日本，直到1997年之前，银行问题还没有成为全国性的问题。但是当它一旦成为问题，日本政府随即宣布将为所有银行存款提供担保。日本当时已经损失了与三年国内生产总值相当的资产，而其中很大一部分都集中在银行部门，因此，日本银行所受到的打击要远远大于70年前的美国同行（因此它们的信用等级也一直很低）。但是危机一出现，日本政府就宣布所有存款都将受到保障，这一举措成功地防止了局势的进一步恶化。这个简单的宣告化解了一场规模更加庞大、有可能导致1/3日本银行倒闭、造成国家数百万亿日元经济损失的危机。那些推动政府实施财政刺激政策，对银行储蓄进行全额担保的决策者们才是这场日本大衰退中真正的英雄。
四、负债最小化与货币政策
1.货币政策对资产负债表衰退无能为力
到现在为止，我们的讨论都只集中在财政政策上，但是政府当局手中其实还有另外一个政策工具，即货币政策。经济学教科书告诉我们，政府是通过同时使用货币和财政这两种政策来调控经济运行的。正如我们在本书一开始就指出的，众多理论经济学家在目睹了日本央行的不作为之后就开始了同声指责。他们的注意力都集中在各项货币政策上，因为较之财政政策，经济界人士通常都更青睐货币政策。自从20世纪70年代以来，几乎所有发达国家为了应对经济波动而推行的措施都是以货币政策为主导的。这一现实使得许多人士主张：主导货币政策的日本央行应该发挥更大的作用。
在小泉纯一郎执政期间，由竹中平藏所主导的日本政府经常要求中央银行增加货币供应，并且威胁日本央行，如果拒绝将导致其自身独立性的丧失。不管是日本国内还是国外的经济学家们也总是喋喋不休地宣称：如果日本央行当初能够更加熟练地运用货币政策，日本的经济衰退本来是可以避免的。这种声音也经常能够从像世界货币基金组织和经济合作与发展组织（OECD）这样的国际机构那里听到。
本书第三章将详细解释为何如此众多的学者持有这种观点。但在这里，读者需要了解的只是资产负债表衰退的一个关键特征，也就是货币政策的失灵，这是一个百年不遇的现象。身在日本的人们早已亲身经历了这个现象：从1995年至2005年，即使在利率几乎为零时，货币政策依然失灵。股市难以恢复元气，经济也无法复苏。在20世纪80年代末期，2.5%的官方贴现率催生了资产价格的泡沫。然而相对应的是，在仅仅数年之后的1993年2月，同样2.5%的利率却没有产生任何刺激作用，甚至之后的零利率仍然如此。
2.货币政策在缺乏投资需求时将失灵
这就提出了一个新的问题，是什么使得日本经济在这么短的时间内对于货币政策的反应发生了如此戏剧性的转变。简单地说，就是因为企业资产负债表的急剧恶化使得有借贷意愿的企业数量大幅减少。尽管在经济学著述中从来没有明确指出过，但是货币政策的有效性是建立在一个重要假设之上的，即企业有借贷意愿。当这个条件不具备时，货币政策就会失去效力。比如，在经济过热时，中央银行就会相应提高利率，使得打算借贷的企业三思而行，从而降低资金需求。而当经济低迷，企业借贷意愿不足时，中央银行则会降低利率，扩大借贷企业的数量，提高借贷需求。
而在经济泡沫破灭之后的日本，不仅没有打算借贷的企业，甚至已经借贷的企业也在忙于还贷，即使在零利率的情况下也照样如此。不管中央银行如何调低利率，对于那些在理论上来说已经破产，正在为还贷苦苦挣扎，并且因为全国范围的资产价格暴跌而造成资产负债表受损的日本企业来说，它们对银行贷款已经失去了兴趣。事实上，整个日本经济都对利率调节毫无反应。在这种情况下，货币政策本身就失去了意义。
然而日本国内外的众多学者以及像竹中平藏这样的政治家却向日本央行施加了巨大的压力，他们鼓吹只要日本央行通过注入更多流动性来增加货币供应就能启动日本经济的复苏。这种观点其实只能暴露出他们对于日本经济长期衰退根源的无知。
3.货币供应量增长的机理
首先我们来了解一下经济学教科书上对于货币供应量增长过程的解释。这个过程从中央银行（在这个例子中我们指的是日本央行）向商业银行提供流动性开始。一般说来，中央银行主要通过购买商业银行持有的国债以及其他优质企业债券来实现这个目的。然后这些商业银行就会将交易所得收益作为贷款借出，以赚取利息收入。这样借出去的资金作为借贷方的支出，进而又成为第三方的收入并再次存入其他银行，而这些银行在留存一部分资金作为准备金之外，又会把剩余的金额再次转借出去。总之，借出的钱就是以这种形式被借贷方支出，并最终成为其他银行的存款，而这些银行在留存部分准备金后会再次将其贷出。在这个过程的不断重复之中，存款（借款）总额也随之在银行系统内部不断膨胀。
商业银行根据两个因素来决定准备金的额度：日本央行的法定存款准备金率和商业银行自主追加准备金。如果商业银行只留存法定存款准备金的话，那么存款额就会以与准备金率相应的比例膨胀。譬如，当存款准备金率为10%时，由日本央行提供的流动性将最终催生10倍于最初注入金额的存款额。
这些银行存款加上流通中的现金（纸币与硬币）的总和被称为货币供应量。货币供应量中最大的一部分当属银行存款，而中央银行最初注入的流动性与最终产生的货币供应量之间的比率被称为货币创造乘数（Money Multiplier）。在上面的例子中，货币创造乘数接近于10。8
货币供应量的增加——其中绝大部分为银行存款——意味着企业有更多的资金可以利用，从而进一步推动经济发展。这就是经济学家们青睐货币供应的原因所在。
在以上叙述中，显而易见的是，如果中央银行注入流动性是为了增加货币供应量的话，那么愿意从银行借钱的借贷方就必不可少。当借贷方不存在时，因为中央银行注入的流动性无法流出银行系统，那么货币供应量自然也就不会增长。这同时也意味着当所有私营企业都转向偿还债务时，货币创造乘数将降低。
企业与个人基本上都是通过从他们的银行账户中提取资金来偿还债务。因此当私营企业全体都在偿还债务时，银行存款势必减少，货币供应量也随之萎缩。因为缺少借贷意愿，偿债的风潮就会侵蚀货币供应量。美国大萧条期间，就是因为企业和个人提取银行存款以偿还债务，从而导致美国货币供应量降低了33%。
4.日本政府借贷推动了货币供应量的增长
尽管1998年以后的日本私营企业处于持续偿债的状态，但是同期日本的货币供应量（M2+存款证，M2：市场流通货币和银行存款的总和——译者注）不仅没有减少，反而以每年2%～4%的速度在扩张。图1-8通过披露支撑日本货币供应量持续增长的借贷方的身份解释了这种表面矛盾的现象。图1-8中的浅色曲线代表企业借贷，深色曲线代表政府借贷。如图1-8所示，私营部门的净借贷额从1998起转为负值并且一直持续下去，而同期政府部门的净借贷额却一直都为正值。
图1-8 政府借贷支撑了货币供应
私营企业争相偿债，资金回流到银行，当银行试图将这些资金重新贷出时却发现，由于私营企业都在忙于减少负债而无法找到愿意借贷的对象。但是由于此时政府正在通过发行国债来实施财政赤字政策，于是商业银行就会把手中因为无人借贷而剩余的资金用来购买政府国债以赚取利息，也就是说银行把钱借给了政府。这样的国债交易最终将惠及诸如道路桥梁等公共建设、建设公司及其员工，以及银行的储户。简而言之，银行把无法借给私营企业的资金用来购买了政府国债。这就是日本长期景气低迷期间货币供应量不减反增的原因所在。
5.财政政策决定了货币政策的效果
这就说明了，日本的货币政策和货币供应在过去10年间完全依赖于政府的财政政策。自1998年以来，私营企业专注于偿债，使得政府成了唯一的借贷方，政府借贷的增加导致了货币供应量的相应上升，加强了货币政策的效果。如果政府停止借贷，那么不管日本央行采用何种方法都无法阻止货币供应量的萎缩。因此可以认为，财政政策是日本货币供应规模的决定性因素。
尽管日本国内外的经济学家们指责日本央行行事保守，但是在缺乏企业借贷的前提下，政府借贷的增加是确保货币供应量稳定增长的唯一途径。当政治家们希望增加货币供应量时，只有政府大量增加借贷，日本央行才可能爽快地接受这一要求。
对于面临资产负债表问题的企业，不管是政府还是日本央行都无法要求它们停止偿债。一个债台高筑的私营企业不会理睬政府的劝说，只会选择尽快修补自己受创的资产负债表，因为它惨不忍睹的资产负债表随时都有可能被外界察觉。但是如果政府只是站在一旁袖手旁观，那么日本经济必然陷入像美国在1929～1933年之间经历的那种灾难性的通货紧缩。为了摆脱这种恶性循环，日本政府只有一个选择：在私营企业忙于偿债之时，它必须刻意反其道而行之。换句话说，政府必须借入（并花掉）那些私营企业不再需要的银行存款，这是日本政府的最后选择，也是在丧失了1 500万亿日元国民财富和相当于国民生产总值20%的企业需求之后，日本的货币供应量却并未缩小，国民生产总值依然维持在500万亿日元水平的根本原因。
6.传统经济学理论不认同企业负债最小化
图1-9追踪了三类指标的长期走向，向我们展示了日本当前的实际情况与教科书上所讲的是何等不同。这三类指标分别是货币供应量、私营部门借贷，以及市面流通货币与商业银行存在日本央行的准备金，也就是所谓的高能货币。前面两类在图1-8中也出现过，第三类则用来评估日本央行的流动性供给。
图1-9 在资产负债表衰退期间货币流通动向的激变
传统经济学理论认为，这三种指标应该是同步变化的。譬如，如果中央银行增加10%的流动性，通过银行贷款，货币供应量也会相应扩大10%。从1970年到1990年间，日本经济也确实在按照这种模式运行，三类指标的变化都能够做到步调一致。
但是从1990年日本陷入资产负债表衰退开始，情况就发生了变化，这三类指标的变动开始各行其道。当时，日本央行受到了来自日本国内外政治家和学者们的巨大压力，要求通过扩大高能货币的供给来刺激日本经济，而日本央行也最终屈服于这种压力。假定1990年的流动性数值为100（1990年第一季度=100），等到2005年，流动性的数值已经升至300。也就是说，在15年的时间里，日本央行将流动性扩大了三倍。而货币供应量，也就是私营企业实际可以运用的资金却仅增加了50%，而且这还要归功于政府借贷的贡献（图1-8）。
私营部门借贷就是指金融机构提供给私营部门的债务和贷款。如前面指出的，如果没有相应的银行贷款增加，银行存款也不会增加。因此，在正常情况下，私营部门借贷决定了货币供应量。但是到2006年6月，私营部门借贷从1990年的100跌落至95，这就意味着，如果货币供应量是由私营部门的资金需求单独决定的话，那么日本的货币供应量应该是95而不是150。换句话说，此时的货币供应量理论上应比实际低37%。事实上，日本经济经历了与美国大萧条同样的困境，而当时美国的货币供应量减少了33%。
日本最终得以避免陷入美国大萧条般的泥沼，应该归功于政府持续的借贷和支出。即使是在私营部门借贷下降的时候，公共部门借贷的增长，即银行对公债的购买保证了货币供应量的扩大，从而确保私营部门还贷的资金不会滞留在银行内部。从这种意义上来说，图1-8和图1-9表明日本经济已经超越了传统经济学理论所涵盖的范围，置身于一个财政政策决定货币政策效果的未知世界之中。
7.德国曾面临同样的问题
最后，还有一种观点，对日本长期经济衰退的原因从文化上进行解释。比如，艾伦?格林斯潘将无力消除僵尸企业视为日本陷入长期衰退的关键原因。但是正如前面已经阐明的，是那些拥有收支盈余的日本企业的偿债造成了通货紧缩的缺口，而不是那些没有收益、无力偿债的僵尸企业。
在本章的开始曾经提到，德国于2000～2005年的五年间经历了第二次世界大战后最严重的经济衰退。如果从资产负债表衰退的角度来观察的话，你会注意到：直到最近，德国企业在利率处于历史最低点的情况下依然忙于偿债，在高峰期的2005年，净偿债额约占德国国内生产总值的1.8%。并且，这种倾向是在之前的2000年，德国电信泡沫破灭之后即开始出现的，要知道，当时的德国如同20世纪90年代初期的日本，通货膨胀仍然存在。这些事实在图1-10中得以再现，这张图显示，德国的长期衰退与德国企业转向偿债的时期完全吻合。
图1-10 同样在修补资产负债表的德国个人和企业
德日企业都是因为经济泡沫破灭造成的资产价格暴跌严重损害了它们的资产负债表，而不得不开始减轻因此承担的庞大债务。日本六个最大城市的商业不动产价格从1990年的顶点狂跌了87%（见图1-3）；2000年电信泡沫9的破灭则使德国遭遇了严重的股价下跌，德国的新市场证交所（Neuer Markt）的股价从最高点骤跌了97%。
当日本和德国遭遇严重的资产价格暴跌时，许多企业突然发现它们背负了庞大的债务，甚至资不抵债，技术上已经破产。虽然资不抵债通常就意味着倒闭，但是这又与一般意义上的企业倒闭截然不同，因为在大多数情况下，这些企业依然运营正常，收益良好。德日两国所保持的世界最大贸易顺差表明，这两个国家的企业仍然能够依靠自己先进的技术、有效的营销手段，以及全球客户的支持而拥有强大的竞争力。
无论哪个国家企业的CEO，在企业运营状况良好，却面临资产负债表困境时，都会不约而同地做出一个决定：利用手头的现有资金来偿还债务。但是，当许多企业同时开始这样的尝试时，就会把经济推入资产负债表衰退之中，在现实中，这种形式的衰退与之前发生的全国性资产泡沫一样都非常罕见。
当时欧洲中央银行（European Central Bank，ECB）为了应对经济下滑，决定将利率调至第二次世界大战后最低点，从而引发了法国、西班牙，以及爱尔兰等国的房地产泡沫。但是德国的房地产市场却依然低迷，房价无视创纪录的低利率，仍旧一路下跌。在欧元区内其他国家的货币供应量显著增长时，唯独德国增长缓慢（如图1-11所示），所有这些现象都表明，德国经历的是一场资产负债表衰退。
图1-11 德国的货币供应量增长低于其他欧元国家
这就说明，这种类型的经济衰退有可能在资产价格崩溃后的任何国家出现。事实上，下一个可能发生资产负债表衰退的国家就是美国，而现在，它的房地产泡沫刚刚破灭。
这里的重点是：这些经济衰退与文化差异毫无关系。全国性的资产价格崩溃以及企业资产负债表因此受到的破坏，才是引发长期经济衰退的罪魁祸首。
这一章将以明确日本经济衰退的类型为出发点，然后在第二章中详细论证日本当前的经济复苏。全球形势以及经济周期的动向将在第六章和第七章中加以阐述。
一、结构问题与银行问题
无法解释日本经济的长期衰退
1.日本的经济复苏并非源于结构改革
关于导致日本长达15年经济衰退的原因，一直以来众说纷纭。有人将其归咎于结构缺陷或者银行问题，有人指责错误的货币政策及其造成的过高利率，还有人认为罪魁祸首是日本独特的文化，等等。也许可以这样总结，当众多外国媒体和公众人物纷纷指责日本的文化或者结构缺陷时，学术界则力主货币政策失败一说。而与此同时，金融界人士却把日本经济不景气的原因归结为银行问题。
结构缺陷论阵营的代表人物包括美国联邦储备委员会前主席艾伦?格林斯潘（Alan Greenspan）1，他认为日本能否摆脱“僵尸企业”（Zombie Companies，指依靠银行贷款苟延残喘、避免破产的企业）是问题的关键。还有日本前首相小泉纯一郎，他的行动口号是：“没有结构改革就没有经济复苏”。尽管结构改革这个词对于不同的人或许有着不同的意义，但是对于日本前首相小泉纯一郎和他的经济财政政策担当大臣竹中平藏（Heizo Takenaka）来说，就只意味着里根—撒切尔式的刺激供给改革。他们推动刺激供给改革的理由是：通常面向需求方的货币与财政刺激政策显然已经无法改变日本的经济形势。于1998年辞职的日本首相桥本龙太郎同样也是把推动结构改革作为复苏日本经济的关键所在。
在德国，结构问题同样被视为2000～2005年长达五年的德国经济大衰退的元凶，这是自第二次世界大战之后德国经历的最严重的经济衰退。在这期间，德国经济对来自于欧洲中央银行（ECB）的货币刺激政策反应迟钝，而同期欧元圈内的其他经济体却反应积极，这就更加支持了德国需要进行结构改革的主张。
在学术界，克鲁格曼（Paul Krugman，普林斯顿大学经济学教授，1998）辩称通货紧缩才是日本经济困境的主要原因，他甚至认为追究日本陷入通货紧缩的原因已经无关紧要。2为了抑制通货紧缩，克鲁格曼力主实施宽松的货币政策，以推动通货膨胀的发生为目标。这种不纠缠于通货紧缩的根源，而直接实施疗法的方式也得到了伯南克（2003）的赞同，他主张政府发行国债以增加货币流通量。另外还有斯文森（Lars E.O.Svensson，普林斯顿大学经济学教授，2003）和艾格尔逊（Gauti Eggertsson,纽约联邦储备银行资深经济学家，2003），他们建议实行价格水平目标制与货币贬值相结合的政策。这些专业学者都热衷于更加积极的货币政策，之所以如此，是因为在过去的30年中，艾森格林（Barry Eichengreen，2004）、艾森格林和萨克斯（Jeffrey Sachs，1985）、伯南克（2000）、罗默（Christina Romer，1991）以及特敏（Peter Temin，1994）等专家关于美国大萧条的研究专著全都认为：如果当时美国中央银行实施更积极的货币宽松政策，长期经济萧条以及流动性陷阱等现象是完全可以避免的。
尽管这些观点都具有一定的价值，但是日本所经历的这场极其罕见的漫长经济衰退必然有其独特之处，因此，找出这场持续了15年之久的经济衰退的主要驱动者就显得异常重要。为此，我将首先驱散一些对于日本过去15年经历的迷思，与此同时，详细地逐一验证前述各种观点的现实可行性。我将从那些与结构问题和银行问题有关的观点开始，因为这将为之后对于货币政策和文化问题等观点的探讨奠定基础。
“没有结构改革就没有经济复苏”的口号被2006年9月下野的日本前首相小泉纯一郎鼓吹得深入人心。首先我同意日本确实存在诸多结构性问题——毕竟，我本人也曾经为老布什总统于1991年发起的美日结构协议直接提供过一些建议。3但是这些问题并非日本长久陷于经济衰退的根本原因。我从来就不相信这些问题的早日解决能够重振日本经济，就如同我从来都不认为小泉时代结构改革的两个主要成果——日本高速公路集团和邮政部门的民营化对于目前日本的经济复苏有过任何贡献一样。
我们如何才能确定结构问题并非日本经济长期衰退的根源所在呢？为了回答这个问题，首先必须了解那些因结构缺陷而深受困扰的经济体的主要特征。
从结构问题上为经济困境寻求解释的历史其实并不久远。20世纪70年代末期，美国总统罗纳德?里根和英国首相撒切尔夫人最早提出，传统宏观经济学关于总需求的理论已经无法解决这两个国家所面临的经济难题。当时，英美两国已经完全沦为结构缺陷问题的温床，工人罢工频繁、企业生产力低下，因为本国产品不可靠，美国消费者开始转而购买日本企业生产的汽车。美联储试图刺激经济的积极货币政策最终却导致了两位数的通货膨胀率，与此同时，由于消费者对本国低劣产品的摒弃导致进口扩大，进而使得贸易逆差不断攀升，从而迫使美元贬值，加大了通货膨胀的压力，高通胀反过来又加速了美元贬值。当美联储最终希望通过加息来遏制物价上涨时，企业只能开始暂缓投资。正是这样的恶性循环导致美国经济陷入泥沼。
2.针对供给方的结构问题
当一个经济体深受结构缺陷的困扰时，频繁罢工等问题将使企业难以提供质优价廉的产品。这样的一个经济体自然会产生巨额贸易逆差、高通货膨胀率以及货币贬值，而这些又会进一步导致高利率，最终伤害企业的投资意愿。这种无力提供优良产品和服务的缺陷是由微观层面的问题（譬如结构问题）导致的，而宏观层面上的货币与财政政策无法对其进行矫正。
但是当年的主流经济学家们都认为美英两国面对的问题可以通过适当的宏观调控政策来加以解决。许多人嘲笑里根和撒切尔的刺激供给改革是“巫术经济”（Voodoo Economics），认为里根的主张毫无可取之处，这些政策只不过是骗人的鬼把戏。当时日本的绝大多数经济学家也对刺激供给政策持轻蔑态度，将里根的政策讥讽为“赏樱豪饮经济”，这一说法出自日本的一个古老传说：有兄弟俩带了一桶清酒打算去卖给在樱花树下设宴豪饮的人们，结果却是他们自己把酒全喝光了。他们一个人先卖一杯酒给自己的兄弟，然后再用这笔钱从对方那里买回一杯酒自己喝，这兄弟俩就这样一来一往，最后把那桶酒喝了个底朝天。
尽管我本人从20世纪70年代末期作为一名经济学研究生求学，到之后供职于美联储期间，一直都完全浸淫于传统经济学领域之中。但是我仍然支持里根的主张，因为我相信传统的宏观经济政策无法解决当时美国的问题，相反，切实提高这个国家提供优良产品与服务的能力才是必不可少的。我现在依然坚信自己当初的判断是正确的。英国经济当时面临的也是同样的问题，撒切尔首相所推动的也正是相同的刺激供给的改革。
当里根开始执政时，美国正承受着两位数的通货膨胀率和罕见的高利率：当时的短期利率为22%，长期利率为14%，30年期固定房贷利率则为17%。罢工是家常便饭，庞大的贸易赤字仍在不断增长，美元大幅贬值，这个国家的工厂无法生产出优质的产品。
3.遭遇需求不足的日本经济日本过去15年的经济状况几乎与美英两国20世纪80年代的状况完全相反：长短期利率与房贷利率双双跌至历史最低点；除了2004年9月日本职业棒球选手举行的罢工以外，在过去10年间几乎没有任何其他罢工行动；物价只跌不涨；日本一直以全球最大的贸易顺差国夸耀于世，直到最近才被中国和德国取代；除此之外，日元是如此强劲，以至于从2003年至2004年间，日本政府创纪录地动用了30万亿日元来干预汇市以阻止日元升值。
所有这些数据都显示了日本经济供给有余而需求不足的特征。日本产品在世界各地都大受欢迎，唯独在日本本国例外，其根源并非产品品质不佳，而是国内需求的不足。
在企业层面上，日本企业近来日益猛增的利润颇受瞩目。然而其中绝大多数利润都来自对外贸易，只有为数不多的企业利润来自于国内市场。因为企业虽然大力开拓国内市场，但却无法改变内销疲软的局面，所以越来越多的日本企业开始重新向海外市场配置资源，而这又进一步促进了外销，扩大了贸易顺差。总而言之，过去15年日本所处的困境与25年前美国所面临的状况恰好相反。因为供给有余而需求不足，所以结构问题虽然存在，但是这绝非长期经济衰退的罪魁祸首。表1-1提供了日本经济现状与25年前美国经济状况的比较。
表1-1 结构问题不能解释日本的经济困境大衰退期间的日本 里根时代的美国短期利率 0 ≈22%长期利率 ≈1.5% ≈14%房贷利率 ≈3%～4% ≈17%罢工问题 无 罢工频繁物价 通货紧缩 两位数的通货膨胀率国际贸易 世界最大贸易顺差国 逆差汇率 大规模干涉以阻止日元升值 美元急速贬值基本经济形势 供给有余、需求不足 需求旺盛、供给不足注：房贷利率选取30年期固定房贷利率。
资料来源：野村综合研究所。
4.日本的经济复苏并非由于银行问题得到解决有观点认为银行系统应该为日本的经济衰退承担首要责任。按照这种观点，银行系统的问题以及由此造成的信贷紧缩遏制了资金流入经济活动之中。然而，如果说银行成了日本经济增长的瓶颈，换言之，如果银行不再愿意放贷，那么我们就理应观察到信贷紧缩导致的几个典型现象。
对于急需资金的企业，替代银行贷款的最佳途径就是在企业债券市场发行债券。尽管这个方案仅对上市公司有效，但是在日本依然有超过3 800家企业在无法从银行申请到贷款时，可以转而到资本市场发行债券或股票来应对资金短缺。
但是在日本经济衰退期间，这种现象并没有发生。图1-1顶端的曲线追踪记录了从1990年迄今为止日本企业的未偿债券总额的变动情况。自2002年起，未偿债券总额开始稳步下降——也就是说，债券偿付额已经超过了新增发行额。一般说来，这种现象在利率近乎于零的情况下是难以想象的。即便我们同意银行或许出于某些原因拒绝向企业发放贷款，但这些企业有权决定自己是否发行债券。如果企业急需资金，我们理应观察到企业未偿债券额的急速攀升。然而事实却是，这样的债券额反而在急速回落。
图1-1 金融指标并不支持信贷紧缩的观点
不同于那些在20世纪80年代末期的泡沫经济（也被称为平成泡沫）破灭之后的日本同行，在日本的众多外资银行并不存在严重的不良贷款问题，而这也为上述这种常见观点提供了更多颠覆性的反证。如果是因为日本银行本身的不良资产和呆坏账影响了它们对于日本企业正常借贷需求的供给能力，那么对于在日外资银行来说，这正好应该是抢占市场份额的绝佳时机。传统上，对于外国金融机构来说，开拓日本市场一向都是一个艰巨的挑战，因为在日本，银行方面的任何抉择往往都要受到企业与人际关系的重要影响。假如日资银行不再愿意放贷，那么我们理应观察到外资银行对日本企业放贷的显著增长，以及外资银行分支机构在日本本土的迅速扩张，但事实并非如此。
1997年之前，外资银行需要获得日本金融大臣的许可才能够在日本开设新的支行。1997年，随着被称为“大爆炸”的金融改革，这一规则烟消云散。因此理论上，在日本，外资银行可以在它们认为合适的任何时间、任何地点开设新的支行。然而这一变革却并没有导致外资银行支行数量在日本的显著增加。尽管少数外资银行扩大了在消费贷款市场的份额，如图1-1中间的曲线所显示的那样，但是过去十几年中，在日外资银行放贷额的增长可以说是微不足道，甚至有几个时期呈现出急速下降的趋势。这就说明日本银行放贷能力的低下并不足以成为阻碍日本经济发展的瓶颈，因为同期的外资银行也同样无法扩大它们的放贷规模。
第三种将日本经济衰退归咎于银行问题的观点认为，问题的根源出在银行利率上。许多中小型企业和非上市公司因为缺乏利用资本市场的渠道，不得不依靠银行贷款来满足资金需求。假如银行是由于不良资产与呆坏账的原因而难以向这些企业发放贷款，那么市场的力量理应导致贷款利率的提升。其中的原理是：如果借贷方远多于放贷方，那么借贷方就会甘愿支付更高的利率来争夺数量有限的贷款。
然而这种现象并没有在现实中出现。正如图1-1下端的曲线所表明的，在过去15年中，银行利率一直在持续降低，并最终跌至历史最低点。在此期间，包括一些中小企业在内的许多企业主管都直接向我咨询：当利率处于如此低位时，是否可以放心借贷。他们难以相信银行会愿意以如此低的利率放贷，担心背后另有玄机。假如银行问题确实成了日本经济发展的瓶颈，那么利率理应攀升，外资银行在日本国内信贷市场的份额也将会扩大，并且企业债券市场应该呈现出欣欣向荣的景象。然而，现实却与这些截然相反。
5.日本的经历与美国20世纪90年代早期遭遇的信贷紧缩完全相反
之所以指出以上三种现象，是因为这三种现象在美国20世纪90年代早期经历的那场严重的信贷紧缩中都表现得非常明显。那次紧缩的肇因源于对杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）和商业不动产市场的整治，加上1989年美国众多储蓄借贷（S&L）机构的崩溃（这场经济灾难最终花费了纳税人1 600亿美元来收拾残局）。当时的情况是，对于杠杆收购和房地产市场的整治已经让美国银行界焦头烂额，而对于先前储蓄借贷机构危机的错误调控使得形势更是雪上加霜。为此，美国政府银行监管部门对商业银行资金状况进行了紧急调查，并得出结论认为许多银行存在着严重的资金不足，因此最终导致了1991～1993年间全美范围内的信贷紧缩。
面对信贷的紧缩，美国的上市公司转而投向了债券市场，掀起了企业债券发行的热潮。在此期间，在美外资银行在商业和工业信贷市场所占份额迅速扩大。4
日本的银行在当年那场浪潮中也受益匪浅。当时正在东京工作的我经常接到在美国企业担任财务主管的高中和大学同窗从日本打来的电话。当我询问他们来日本的目的时，回答都是因为美国银行削减了他们公司的贷款额度，因此他们就转而到日本来寻求日资银行的帮助。
然而，在过去15年间，几乎没有日本企业的代表到纽约、香港或者台北去寻求能够提供日元信贷的银行的帮助。对于日本企业家来说，花上三个小时飞到台北，以和日本几乎相同的低利率从中国台湾银行获得贷款，是一件轻而易举的事情，但事实上却没有人这样做。
我们再转到第三个问题：银行贷款利率问题。1991年美国的经济形势是如此恶劣，以至于时任美联储主席的格林斯潘将联邦基金利率调低至3%。但是美国银行却仍然因为资金不足而无法放贷，不管中央银行如何降低短期利率，始终无法解决资金不足的问题。而由于众多企业都在寻求借贷，对于有限信贷资金的竞争使得基本贷款利率飙升至6%，甚至更高。这使得银行可以在抵消3%的信贷成本后，将另外的3%～4%装入自己的口袋。格林斯潘连续三年容忍了这种“揩油”的行为。对于银行来说，因此获得的利润相当于它们全部资产的10%，甚至更多。因为银行必须保持占其总资产8%的准备金率，这些宛如天上掉馅饼一样的利润完全弥补了美国银行最初所面临的资金不足，从而使信贷紧缩得以终结。随着银行问题的解决，美国经济在1994年终于开始了强劲的复苏。
而在日本，在2005年经济开始复苏之前的情况却是完全相反：银行贷款利率持续低落；外资银行的市场占有率同样在减少；企业债券发行总额下降。如果一个国家的经济困境主要是由信贷紧缩引起的，那么，这些现象都不应该发生。事实上，这些现象恰恰证明了日本所面临的经济困境既不是来自结构问题，也不是来自银行问题。
当然，这也并不是说日本的银行系统就不存在问题。尽管摩迪（Moody,世界知名的认证评级组织）对于日资银行的评级已经有所改善，但是直到2007年5月5，仍然没有任何一家日本主要银行的评级超过“D”，而通常认为对于银行来说，“B－”是能够接受的最低标准，这也显示了即使是在不良贷款危机解决之后，日本的银行系统依旧问题重重。不过即便如此也必须再次指出的是：即使在初期就能够解决以上这些问题，也无法引导日本经济走向全面复苏。
二、经济泡沫破灭引发的资产负债表衰退
1.20世纪90年代日本经历的资产负债表衰退
如果日本经济的根本问题与结构和银行无关的话，那么是否就可以认为，如同许多专家、学者所主张的，是错误的货币政策导致了日本经济的衰退呢？为了回答这个问题，我们必须注意一个在任何一本经济学或者商学教科书中都不曾提及的，日本经济所特有的货币现象。或许一些读者会认为这是天方夜谭，但在过去的十余年中，在零利率的情况下，日本企业依旧在忙于偿还债务。遍访全世界所有大学的经济学系或者工商管理学院，没有任何一位学者会在课堂上说，当资金实质上是免费时，企业应该去偿还债务。
他们不会这样讲授的理由非常简单。在零利率时，如果一个企业依然在偿还债务，这就说明这个企业即便在资金取得成本为零的情况下都无法有效地利用资金，而这样的企业根本就没有继续存在下去的必要，应该早日“关张大吉”，将资金还给股东，好让他们把钱投向那些知道如何有效运用这些资金的企业。简而言之，企业之所以存在是因为它们比其他实体更会赚钱。个人直接或间接地将他们的储蓄投资给有盈利能力的企业，作为交换，收取利息或者参与分红。但是这种运作方式不会容忍一个拒绝借贷的企业，当利率和通货膨胀率双双为零时，很少有人会试图去清算既有债务。这就是为什么没有哪家工商管理学院的课本会登载这样的案例。
然而大约从1995年起，日本企业不仅开始停止申请新的贷款，而且竟然无视几乎为零的短期利率，反而开始偿还既有债务。图1-2展示了短期利率与日本企业从银行和资本市场获得贷款规模的对照。在1995年时，利率已经接近于零，但是日本企业不仅没有增加借贷，反而开始加速还贷。事实上，在1990年经济泡沫破灭之后，尽管当时日本还存在着通货膨胀，日本企业降低借贷规模的倾向就已经有所显现。在2002年和2003年，净债务偿还额已经上升到每年30万亿日元以上的空前规模。
图1-2 零利率时依然选择偿还债务的日本企业
当本该募集资金扩大生产的企业反其道而行之，反而开始偿还现有债务时，整个经济就会从两方面丧失需求：商业机构停止将现金流进行再投资，企业也不再借用个人储蓄。这种总需求的萎缩最终导致经济陷入衰退。
2.资产价格的暴跌引发企业资产负债表问题
那么，为什么在通常情况下当利率降低时会寻求更多借贷的企业却在利率接近于零时转向还贷？答案就是：在超过10年的时间里，日本的资产价格以骇人听闻的颓势暴跌，极大地破坏了数以百万计的日本企业的资产负债表。图1-3反映的是日本六大城市的商业地产价格、东证股指以及高尔夫俱乐部会员权价格。图中显示：以2008年2月22日数据为准，股票价格在得到外国投资者支持的情况下“仅”下跌了54%，而另外两种无法吸收到外国投资（至少到目前为止）的资产价格则承受了严峻得多的暴跌。
尽管有许多外国媒体认为“日本式管理”才是造成日本经济困境的罪魁祸首，但是在过去15年里，在日本股票的净买入总额中，外国投资者的买入额占一半以上。过去五年间开始兴起的在线交易推动了个人投资者规模的扩大，虽然日本也是如此，但是绝大多数日本本国投资者因为在1990年经济泡沫破灭时深受其害，因而对参与股市投资意兴阑珊。反而是外国投资者对日本企业的产品质量和全球市场占有率依旧保持着高度信心，他们的参与遏制了日本股价的进一步下滑。
但是在那些没有外国投资者参与，或者至少到目前为止没有参与的市场，情况则大相径庭。日本高尔夫俱乐部会员权和六大主要城市商业不动产价格从泡沫高峰期到位于谷底的2003年和2004年，分别暴跌了95%和87%，使得它们的现值只有当初的1/10。
图1-3 资产价格的暴跌诱发了资产负债表衰退
在资产价格暴跌时，当初用来购买这些资产（或者以这些资产作为抵押获得）的贷款数额却没有变，全日本的企业突然发现，它们不仅丧失了大笔的财富，同时它们的资产负债表也陷入了困境。比如一家企业原本拥有价值100亿日元的土地，现在却发现这些土地只值10亿日元，而资产负债表上却依然保持着70亿日元的负债。换句话说，本来盈余的资产负债状况突然变成了60亿日元的净负债，就这样，这家企业的资产负债表上出现了一个大窟窿。
3.日本企业集体转向负债最小化
当一家企业的负债超过其资产时，从技术上来说就意味着破产。但是在日本所发生的却并非一般意义上的破产。一般企业破产的标准过程如下：譬如一家汽车或者照相机制造厂发现自己的产品不再像以前那样畅销，虽然它加大了产品销售力度却依然毫无起色。在这样的情况下，企业的资产日趋减少，最终整个企业的资产净值沦为负值。这种企业的失败属于无可救药，因为它的产品已经被市场淘汰。
但是从1990年起在日本发生的情况却没有遵循以上的规律。在绝大多数时期，日本以全球最大的贸易顺差国夸耀于世，这意味着世界各地的消费者仍然对日本产品充满需求，同时日本企业也依旧拥有优秀的技术和开发热门产品的能力。在整个20世纪90年代，日本与美国之间频繁的贸易摩擦从一个侧面显示了日本产品的优良品质，以及市场对其旺盛的需求。
也就是说，产品开发与营销以及技术这两大核心部门运转正常，盈利状况良好，企业仍然在不断地创造利润。但是即便如此，许多这样的日本企业照样因为国内资产价格暴跌在它们的资产负债表上出现的大窟窿而身陷净负资产的困境。成千上万的日本企业都属于这种情况。
不管是日本人、美国人、德国人，还是中国人，一个状态良好、正在盈利，但同时又正在为资产负债表所深深困扰的企业管理者毋庸置疑都会做出同一个选择：他将毫不犹豫地立即将企业盈利用于偿还债务。换言之，以负债最小化，而非利润最大化作为企业运营战略的首要目标。只要企业还在盈利，它就有能力偿还债务。因为资产价格不会变为负值，所以一家企业只要持续减少负债，那么它的债务迟早总会偿清。这时的企业就会如经济学教科书上所讲述的那样，重新将实现利润最大化作为其追求的目标。
在这个过程中，企业总是以光鲜亮丽的面貌应对外部媒体和分析人士，极力宣扬它们一片光明的盈利前景，以便将外界注意力从资产负债表上转移开，与此同时这些企业却在不动声色、全力以赴地偿还债务。企业的主管们只能如此行事，因为企业资产负债表的问题一旦曝光，必然会对企业的信誉造成严重打击。假如一家企业被媒体披露在技术上已经破产，那么第二天这家企业就会人仰马翻，银行自然会切断它的资金链，供应商也将拒绝赊账而要求以现金结算，从而导致这家企业的生存变得岌岌可危。因此，不动声色地偿还债务对于企业来说必不可少。
日本企业因为在20世纪80年代后期比它们的欧美同行借了更多的债务来扩大经营，所以清偿债务对它们来说显得更加迫切。日本企业之所以负债累累是因为它们拥有较高的成长率，并且在经济泡沫破灭之前，这些企业通过借贷购买的资产价格都在一路攀升。然而，任何一个高负债企业的经营者，在经济形势即将走坏或者资产价格暴跌的苗头刚刚出现时，理所当然地会加速偿债。这是他们唯一的选择。
企业主管们不会积极向外界披露企业的财务问题，这是一种正确且负责任的行为。因为这些企业大体上都不存在结构性缺陷，假以时日，它们有能力利用自身盈利来清偿债务。相应的，企业的利益相关者也会赞同这样的选择，因为这是一个“时间”可以解决的问题，直接宣布企业破产只会让所有人都损失惨重。比如，股东们显然不希望他们手中的股票成为一堆废纸，而企业债权人也同样不希望他们的资产变成坏账。只要企业能够保持盈利，那些不属于诸如技术落后、管理不力之类结构性缺陷的问题最终都会得到解决。总而言之，这就是大多数日本企业在20世纪90年代开始偿还债务时的基本状况。
4.经济泡沫的破灭摧毁了1 500万亿日元的财富
如此众多的企业同时开始转向偿债，说明经济泡沫的破灭导致了企业资产负债表的大范围受损。图1-4显示了1990年地产与股票价格的下跌给日本带来的财富损失。仅这两类资产就造成了令人难以置信的1 500万亿日元的损失，这个数字相当于日本全部个人金融资产的总和。
图1-4 资产价格下跌造成了1 500万亿日元的财富损失
这个数字还相当于日本三年国内生产总值（GDP）的总和，也就是说资产价格的暴跌抵消了日本三年间的国内生产总值。就我所知，在和平时期，从来没有哪个国家曾经遭受过规模如此巨大的经济损失。
日本并非唯一一个在和平时期遭受巨额财富损失的国家。早在1929年开始的美国大萧条期间，股票与其他资产价格的暴跌迫使私营企业同时开始忙于偿还债务。时隔多年之后，对于经济规模更大的日本来说，这场昔日的灾难有着可怕的暗示意义（这一点将在本书第三章进行更加详细的探讨）。当年的美国人同样是在股票价格飙升至高峰时通过大举借贷购买了从股票到家庭耐用消费品的各种资产。但是在1929年10月股票和其他资产价格开始暴跌之后，留给美国人的就只剩下了债务。每个人都急于减少自身的巨额负债，这就进而引发了市场总需求的急速萎缩。在随后的仅仅四年内，美国的国民生产总值（GNP）下降至1929年巅峰期的一半。失业率在大城市超过50%，在全国范围内也高达25%。股价跌至最高时的1/8。尽管如此，据测算，在这场经济悲剧中损失的国民财富总金额也只相当于美国1929年一年的国民生产总值。6这就更加折射出日本因平成泡沫破灭所遭受创伤的严重性。
5.借贷不足导致经济陷入颓势
当全国范围的资产价格下挫抵消了资产价值，造成债务遗留时，私营企业就会一起转向债务偿还，最终导致在整体经济中出现经济学家所谓的“合成谬误”（Fallacy of Composition）现象。合成谬误是指对个人（或者个别企业）有利的行为，在所有人（或所有企业）都实行时反而会造成不利后果。日本经济在过去15年中就经常遭遇这种谬误。
在一个国家的经济生活中，银行和证券机构作为纽带将个人储蓄与贷款企业联系起来。举例来说，一个人有1 000日元的收入，他把其中的900日元用来消费，将剩下的100日元存进银行账户。他所花费的这900日元又成为其他人的收入，并且如此不断地在经济生活中循环下去。而存入银行或其他金融机构账户中的100日元则最终被借给了一家寻求资金的企业。最初的1 000日元就以这样的形式转移到了其他人的手中。每一笔这样的1 000日元收入都转化成了1 000日元（900日元+100日元）的支出，从而保证了经济的持续运行。
接着上面的例子，假如没有企业打算借用此人账户中的100日元，或者只打算借用其中的80日元，那么银行就会调低贷款利率以吸引更多的借贷。低利率将促使原本在高利率时对于借贷态度谨慎的企业将剩余的20日元也全部借走，如此一来，全部的1 000日元（900日元+100日元)最终转移到了他人手中，经济运行得以保持正常状态。反过来，如果借贷方数量过多，对资金的竞争就会促使银行相应调高贷款利率，排除某些具有潜在借贷意愿的企业，直到100日元全部被借出。这就是经济运行的正常机制。
但是在日本，即使当贷款利率为零时也照样没有愿意借贷的企业。这不足为奇，因为一个债务沉重的企业不会因为贷款成本降低就继续借贷。现实是，尽管利率几乎为零，日本企业仍然在以每年数十万亿日元的速度偿债。在这种情况下，我们假设存在银行里的那100日元存款既无法借出，也不会被花费，最终因为银行殚精竭虑也找不到借贷方，这100日元只能作为银行储备滞留下来。结果是最初的1 000日元中只有900日元转化成了另一个人的收入。
现在继续假设下一个人同样也是消费了其收入的90%——也就是810日元，而将其余的10%——也就是90日元转化成了储蓄。同样的，这810日元又会成为其他人的收入，而另外90日元则因为无人借贷而沉淀在了银行中。这个过程不断重复，于是最初的1 000日元收入持续递减为900日元，810日元，729日元……并且这样不断递减下去，结果最终将经济一步一步引向恶性循环通货紧缩（Deflationary Spiral，也译作紧缩的螺旋式上升）。这样的经济低迷进一步挤压资产价值，加剧了企业偿债的紧迫感。虽然对于单个企业来说，偿债是正确且负责任的行为，但是当所有企业都开始同时采取这样的行动时，就会造成严重的合成谬误。这种最令人恐慌的局面就是所谓的资产负债表衰退（Balance Sheet Recession），这时企业的目的不再是利润最大化，而是负债最小化。
当无人借贷，所有企业都无视零利率，而忙于偿债时，将个人储蓄转化为企业投资的最根本的经济机制也随之失去作用。70多年前，当美国大萧条导致国民生产总值在四年中下滑46%时，这种现象就曾经出现过。
需要顺带指出的是，上述例子只考虑了个人储蓄。在现实中，总需求的缩小额度等于个人净储蓄额和企业债务净偿付额的总和。这部分资金将滞留在银行系统内部，只要借贷不足的情况继续存在，就会不断积累下去，再也无法流入经济生活中。
6.日本企业的需求下滑超过其国内生产总值的20%
那么在日本过去15年期间，到底是谁在储蓄，又是谁在借贷呢？图1-5汇总了各种有关资金流向的数据，从而表明在整体经济中哪些部分在积累资金，又是哪些部分在借用这些资金。图中的水平线上方表示净储蓄，水平线下方表示净投资。这张图包括了个人、非金融企业、政府、金融机构、海外等五类数据曲线，图中任何一个时点的五类数据值的相加值均为零。由于图1-5中各类数据曲线过于密集，可能造成混淆，在图1-6中，将非金融企业与金融机构数据合并，从而将数据曲线减为四条，因为这两个部门所遭遇的是相同的资产负债表问题。
图1-5 企业行为的剧变改变了20世纪90年代后的日本经济（1）
在理想的经济状况下，个人部分曲线应该位于图1-5的顶端（也就是净储蓄），企业部分应该位于图1-5的底端（也就是净投资），而另外两个部分——政府和海外则应位于正中。在图1-5中，个人部分曲线如果接近顶端，表示个人储蓄率较高。而贴近底端的企业部分曲线则意味着企业的借贷与投资非常活跃，也就是说投资率很高。最后，代表政府和海外部分的两条曲线稳定于正中，意味着政府财政和境外账户的收支平衡。这种情况就属于理想的经济状态。
图1-6 企业行为的剧变改变了20世纪90年代后的日本经济（2）
那么这里就有一个疑问，日本经济是否曾出现过上述这种理想状态？答案是肯定的，那就是在1990年，平成泡沫正处于顶峰时。当时日本的个人部分曲线恰好位于图的顶端，而企业部分则位于底端，海外部分处于轻度净投资的位置（低于水平线），而政府部分则处于轻度净储蓄的位置（高于水平线）。海外部分的净投资意味着其他国家正在从日本借钱——也就是说，日本享受着对外贸易顺差。政府部分的净储蓄则表明日本政府维持着财政盈余。归纳起来，日本经济在1990年度的特征就是高储蓄率、高投资率、对外贸易顺差以及政府财政盈余。当时日本经济形势表现得非常理想，1979年，哈佛大学的傅高义（Ezra Vogel）教授出版了一本名为《日本第一》的畅销著作，在某种意义上，这个书名非常贴切。从资金流向的角度来看，日本经济在1990年的表现堪称楷模，那么，日本在当时的世界经济舞台上所向披靡、无与争锋，也就不足为奇了。
不幸的是，1990年的一切其实都只是一个泡沫，当这个泡沫破灭之后，一切都随之改变。首先，于1990年开始的资产价格暴跌撕裂了私营部门的资产负债表，惊恐万分的企业们齐齐转向偿债，使得企业的资金募集显著减少（这一点在图1-6中由粗线表明）。
忙于偿债的日本企业数量持续增加，作为一个整体，到1998年，企业部分已经变成净储蓄者，将表示其资金流向的曲线抬升至水平线以上。这就意味着企业不仅停止了从个人部分吸收投资，甚至还将自有资金用于偿债。如此一来，所有企业都在忙于偿债，这对任何一个国家的经济来说都是一种危险的状况。至2000年，日本的企业储蓄已经超过了个人储蓄，在正常经济形势下本来应该是资金最大借贷方的企业现在变成了最大储蓄者，忙于偿债而不是融资，这种状况在日本一直持续到了最近。
作为这种企业行为转变的结果，从1990年到2003年，由于企业需求下降造成的损失相当于日本国内生产总值的20%（如图1-6所示），也就是说，由于资产价格暴跌，导致约占国内生产总值20%的企业需求烟消云散。如此大规模的需求下降足以将任何一个国家拖入经济衰退的境地，并且最终演变成另一场大萧条。
三、财政支出支撑日本经济
1.为什么经济泡沫破灭之后日本国内生产总值却没有减少
日本大衰退与美国大萧条最大的区别在于，尽管丧失了相当于日本国内生产总值20%的企业需求和1 500万亿日元的国民财富，但是日本的国内生产总值不管在名义上还是实质上仍然高于泡沫顶峰期（如图1-7所示）。根据美国大萧条时的经验，这种状况应该会将日本经济拖入通货紧缩的泥沼，国内生产总值相对于经济顶峰期将大为降低。那么，为何在日本所发生的事实却完全相反？
图1-7 日本的GDP在经济泡沫破灭后依然保持增长
这里面有两个原因，且都能够由图1-6说明。首先，作为净储蓄的个人部分曲线在经济泡沫破灭之后一直呈现下降势头。换句话说，就是日本民众在持续减少他们的储蓄。之所以如此，可以归结为经济崩溃引发失业以及薪酬降低，致使民众难以像他们所期望的那样继续进行储蓄。
在1990年之前，日本人对于住宅和子女教育的投资判断都是建立在他们永远不会失业，并且薪酬将持续增长的预期之上，事实上，在那之前的45年间，情况也确实如此。但是这个预期在20世纪90年代被彻底颠覆。员工成了企业债务偿还和结构调整过程中的受害者。在现实世界中，企业员工在奖金和红利减少甚至完全取消的情况下，需要支付的住房贷款和教育费用却丝毫没有减少，于是很多人不得不开始动用以前的储蓄来弥补亏空。这种压力对于那些由于企业进行结构调整而失业或者收入剧减的个人来说尤其沉重。
日本人曾经以全球最高的储蓄率著称。但是现如今日本每四户家庭中就有一户的储蓄额为零。7尽管拥有好工作和稳定薪酬的个人仍然能够像以前一样进行储蓄，但是那些收入减少的民众却只能被迫动用他们的原有储蓄，这就在总体上导致了个人储蓄额的下降。
再回到前面900/100日元的例子，那些本来打算存100日元的人突然发现，因为收入急剧减少，现在他们只能存50日元。对于个人来说，储蓄缩水当然是件不幸且值得同情的事情，但是从宏观经济学的角度来看，这样反而使滞留于银行系统内部的资金减少，从而起到了支撑经济的作用。
2.财政刺激支撑了日本经济
更为重要的进展出现在政府部分。因为税收收入在经济泡沫破灭之后的最初两年里依然高昂，所以日本政府在1990年和1991年两年间仍旧保持了财政盈余。然而经济形势在1992年前后急转直下，当时，决策者们认为这不过是又一次周期性的低迷，只需利用一到两年时间，通过刺激投资就可以解决问题。这不足为奇，这种想法得到了当时执政的自民党内部那些惯用政治恩惠笼络选民的政客们的大力拥护，他们力主政府应该通过诸如修建道路桥梁之类的财政政策来刺激经济。
所谓财政刺激，简单来说就是政府发行公债并扩大支出。更直观一些的说法就是，由政府出面借出并花掉个人存在银行里被闲置的那100日元存款。这样就能确保每一笔1 000日元收入最终都能转化成1 000日元（900日元+100日元）支出，通过实施财政刺激政策，使经济形势迅速稳定下来。
首先，通常来说，一旦经济形势如预期的那样稳定下来，那就意味着政府的财政刺激政策开始奏效。但是到下一年度，当这种效果开始消退时，经济颓势势必重现。为什么财政刺激只能产生暂时性的效果？在六大城市商业不动产价格暴跌87%，1 500万亿日元国民财富灰飞烟灭的形势下，没有哪家企业能够在一两年之内修复遭受重创的资产负债表。对于一个正常的企业，这样的过程至少需要五年的时间。而对于那些不幸在泡沫高峰期购买了不动产的企业，则可能需要20年。在此期间，只要这些企业有现金收入，它们就会继续偿还债务。而且只要这个过程不结束，它们就始终不会从个人储蓄部分借贷，最终迫使政府年复一年地利用财政刺激来弥补缺口。
这个结果在图1-6中得以再现。政府的财政赤字急速膨胀，导致了我们现在看到的庞大国债。但这又是必需的，因为正是由于这些支出，才使得日本在企业运作急剧转变，相当于三年国内生产总值的国民财富丧失殆尽之际，依然能够维持高于经济泡沫高峰期的国内生产总值。政府支出在支撑经济中起到了关键作用，也只有通过这样年复一年的一揽子刺激政策才得以抑制通货紧缩缺口（Deflationary Gap）的出现（在经济学理论中，通货紧缩缺口被定义为潜在国内生产总值与实际国内生产总值之间的差距。在本书中，通货紧缩缺口这一概念则被用来表示因为借贷不足而滞留在银行系统之内的个人储蓄和企业债务净偿付额的总和。这种定义也可以表示为收益的累积，并且在此处显得更加贴切，因为这样就不会与潜在国内生产总值相关的问题纠缠不清）。
日本当前存在着规模庞大的国债，但是如果日本政府不以此为代价去刺激经济，那么日本的国民生产总值就会跌至高峰时的一半或1/3，这还是乐观的预计。美国大萧条期间，在资产价格暴跌摧毁了与1929年美国全年国民生产总值相当的国民财富之后，美国的国民生产总值下降了46%，日本的情况有可能更加严重。这种可怕的后果之所以能够得以避免是因为，日本政府从一开始就决定实行财政刺激政策并一直延续多年。最终，日本政府的行动阻止了经济末日的到来。
总而言之，日本私营企业认为“理所当然”有责任偿还债务的举措最终导致了前面所提到的合成谬误，但是由此可能导致的灾难性后果却因为日本政府采取了与企业完全相反的行动而得以避免。通过“理所当然”地实施财政刺激政策，日本政府在遭遇经济危机时仍然成功地阻止了国民生活水准灾难性的下降。从这一点来看，日本的财政刺激政策可以被称为人类历史上最成功的经济政策之一。
不幸的是，直到最近，日本的决策者们才学会从这个角度来看待问题。他们之所以在这个问题上耗费了如此长的时间，是因为从来没有人告诉他们，企业在面临严重的资产负债表问题时，会将企业目标从利润最大化转向负债最小化。即使是现在，也很少有大学老师告诉学生，有时候企业会无视零利率而专注于偿还债务。日本政府也从来没有向公众说明，因为私营企业都在忙于偿还债务，所以由政府主导的经济刺激政策不可或缺，并且也正是因为这些财政政策的实施，才使国民生活水准得以维持。
此外，成功防止了一场经济危机的政府行动最终却导致了针对日本经济政策的极其荒谬的批判，尤其是许多对日本经济漠不关心的旁观者们，其中包括1997年以前的世界货币基金组织（IMF），他们坚持认为日本政府没有正确运用资金，因为尽管以扩大公共建设投资为主的大规模财政刺激政策已经全面展开，日本的国内生产总值仍然定格在500万亿日元，国内经济也毫无起色。
但在现实中，正是由于政府增加了财政支出才防止了国民生活水准的骤降。事实上，在损失了1 500万亿日元国民财富和相当于国内生产总值20%的企业需求的情况下，日本的国内生产总值仍然能够维持在泡沫经济时期的最高点以上，这无疑是一个奇迹，而使这个奇迹成为现实的，正是政府财政支出。然而媒体以及世界货币基金组织和大学里那些思想陈旧的经济学家们却看不到这一点，只是一味翻来覆去地批评日本政府的公共建设投资，而他们的批评完全建立在即使没有财政刺激，日本的国内生产总值也会维持在500万亿日元的错误假设上。
3.防止危机的人无法成为英雄
更加不幸的是，正如有人曾经说过的，没有人会因为事先预防了危机而成为英雄。在好莱坞的世界里，所谓的英雄都是在危机爆发、无数人已经丧命之后才出来拯救无辜、消灭坏蛋的。假如有一个睿智之人事先意识到了危险，并成功地将灾难化解的话，那么就不会有传奇，不会有英雄，更不会有什么电影了。一个英雄需要的是一场货真价实的灾难。
日本在15年间成功地避免了一场末日般的经济危机。但是对于从来就抓不住问题实质的新闻媒体来说，日本政府花费了140万亿日元却没有带来任何改变，于是他们就通过曲解事实来指责日本政府滥用资金，从而激起了公众对公共建设项目的反对。尽管投资具有社会意义的公共项目要比修建可有可无的公路更加重要，但重点是，过去15年间花费在诸如道路修建和其他公共建设上的投资化解了一场伴随着国内生产总值持续降低的、潜在的灾难性通货紧缩。
曾在大萧条期间担任美国总统的名人赫伯特?胡佛（Herbert Hoover）也是结构改革论的拥护者。他认为由股市投机者引发的股市暴跌及其损失并不能成为扩大政府支出的合理理由。作为这一判断的结果，美国被卷入了前面所说的恶性循环通货紧缩的旋涡，仅仅四年间，美国的国民生产总值就下降了46%，全国范围内失业率升至25%，普通大众不得不流落街头，为了生存而苦苦挣扎。这些人的数量要比股市里的投机者多上无数倍。而在日本，自民党中那些善于讨好选民的政客反倒填补了由于私营企业忙于偿还债务（这样会导致储蓄过剩）而产生的通货紧缩缺口。这就是日本大衰退最终没有演化成另一场大萧条的原因所在。
4.政府对存款的担保也有助于化解危机
另一项有助于化解危机的措施是日本政府于1997年颁布的存款全额担保政策。20世纪30年代初期的美国还没有联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC），甚至连存款保险的概念都没有。因为没有任何安全机制，所以如果一家银行出现问题，就会引发公众对于所有金融机构的担忧，进而导致大规模的挤兑风潮。在1929～1933年之间，大约有10 000家美国银行倒闭，占当时美国银行总数（25 000家）的1/3以上。当时的情形，对于任何一个把钱存在银行的储户来说，都是令人恐惧的。
在日本，直到1997年之前，银行问题还没有成为全国性的问题。但是当它一旦成为问题，日本政府随即宣布将为所有银行存款提供担保。日本当时已经损失了与三年国内生产总值相当的资产，而其中很大一部分都集中在银行部门，因此，日本银行所受到的打击要远远大于70年前的美国同行（因此它们的信用等级也一直很低）。但是危机一出现，日本政府就宣布所有存款都将受到保障，这一举措成功地防止了局势的进一步恶化。这个简单的宣告化解了一场规模更加庞大、有可能导致1/3日本银行倒闭、造成国家数百万亿日元经济损失的危机。那些推动政府实施财政刺激政策，对银行储蓄进行全额担保的决策者们才是这场日本大衰退中真正的英雄。
四、负债最小化与货币政策
1.货币政策对资产负债表衰退无能为力
到现在为止，我们的讨论都只集中在财政政策上，但是政府当局手中其实还有另外一个政策工具，即货币政策。经济学教科书告诉我们，政府是通过同时使用货币和财政这两种政策来调控经济运行的。正如我们在本书一开始就指出的，众多理论经济学家在目睹了日本央行的不作为之后就开始了同声指责。他们的注意力都集中在各项货币政策上，因为较之财政政策，经济界人士通常都更青睐货币政策。自从20世纪70年代以来，几乎所有发达国家为了应对经济波动而推行的措施都是以货币政策为主导的。这一现实使得许多人士主张：主导货币政策的日本央行应该发挥更大的作用。
在小泉纯一郎执政期间，由竹中平藏所主导的日本政府经常要求中央银行增加货币供应，并且威胁日本央行，如果拒绝将导致其自身独立性的丧失。不管是日本国内还是国外的经济学家们也总是喋喋不休地宣称：如果日本央行当初能够更加熟练地运用货币政策，日本的经济衰退本来是可以避免的。这种声音也经常能够从像世界货币基金组织和经济合作与发展组织（OECD）这样的国际机构那里听到。
本书第三章将详细解释为何如此众多的学者持有这种观点。但在这里，读者需要了解的只是资产负债表衰退的一个关键特征，也就是货币政策的失灵，这是一个百年不遇的现象。身在日本的人们早已亲身经历了这个现象：从1995年至2005年，即使在利率几乎为零时，货币政策依然失灵。股市难以恢复元气，经济也无法复苏。在20世纪80年代末期，2.5%的官方贴现率催生了资产价格的泡沫。然而相对应的是，在仅仅数年之后的1993年2月，同样2.5%的利率却没有产生任何刺激作用，甚至之后的零利率仍然如此。
2.货币政策在缺乏投资需求时将失灵
这就提出了一个新的问题，是什么使得日本经济在这么短的时间内对于货币政策的反应发生了如此戏剧性的转变。简单地说，就是因为企业资产负债表的急剧恶化使得有借贷意愿的企业数量大幅减少。尽管在经济学著述中从来没有明确指出过，但是货币政策的有效性是建立在一个重要假设之上的，即企业有借贷意愿。当这个条件不具备时，货币政策就会失去效力。比如，在经济过热时，中央银行就会相应提高利率，使得打算借贷的企业三思而行，从而降低资金需求。而当经济低迷，企业借贷意愿不足时，中央银行则会降低利率，扩大借贷企业的数量，提高借贷需求。
而在经济泡沫破灭之后的日本，不仅没有打算借贷的企业，甚至已经借贷的企业也在忙于还贷，即使在零利率的情况下也照样如此。不管中央银行如何调低利率，对于那些在理论上来说已经破产，正在为还贷苦苦挣扎，并且因为全国范围的资产价格暴跌而造成资产负债表受损的日本企业来说，它们对银行贷款已经失去了兴趣。事实上，整个日本经济都对利率调节毫无反应。在这种情况下，货币政策本身就失去了意义。
然而日本国内外的众多学者以及像竹中平藏这样的政治家却向日本央行施加了巨大的压力，他们鼓吹只要日本央行通过注入更多流动性来增加货币供应就能启动日本经济的复苏。这种观点其实只能暴露出他们对于日本经济长期衰退根源的无知。
3.货币供应量增长的机理
首先我们来了解一下经济学教科书上对于货币供应量增长过程的解释。这个过程从中央银行（在这个例子中我们指的是日本央行）向商业银行提供流动性开始。一般说来，中央银行主要通过购买商业银行持有的国债以及其他优质企业债券来实现这个目的。然后这些商业银行就会将交易所得收益作为贷款借出，以赚取利息收入。这样借出去的资金作为借贷方的支出，进而又成为第三方的收入并再次存入其他银行，而这些银行在留存一部分资金作为准备金之外，又会把剩余的金额再次转借出去。总之，借出的钱就是以这种形式被借贷方支出，并最终成为其他银行的存款，而这些银行在留存部分准备金后会再次将其贷出。在这个过程的不断重复之中，存款（借款）总额也随之在银行系统内部不断膨胀。
商业银行根据两个因素来决定准备金的额度：日本央行的法定存款准备金率和商业银行自主追加准备金。如果商业银行只留存法定存款准备金的话，那么存款额就会以与准备金率相应的比例膨胀。譬如，当存款准备金率为10%时，由日本央行提供的流动性将最终催生10倍于最初注入金额的存款额。
这些银行存款加上流通中的现金（纸币与硬币）的总和被称为货币供应量。货币供应量中最大的一部分当属银行存款，而中央银行最初注入的流动性与最终产生的货币供应量之间的比率被称为货币创造乘数（Money Multiplier）。在上面的例子中，货币创造乘数接近于10。8
货币供应量的增加——其中绝大部分为银行存款——意味着企业有更多的资金可以利用，从而进一步推动经济发展。这就是经济学家们青睐货币供应的原因所在。
在以上叙述中，显而易见的是，如果中央银行注入流动性是为了增加货币供应量的话，那么愿意从银行借钱的借贷方就必不可少。当借贷方不存在时，因为中央银行注入的流动性无法流出银行系统，那么货币供应量自然也就不会增长。这同时也意味着当所有私营企业都转向偿还债务时，货币创造乘数将降低。
企业与个人基本上都是通过从他们的银行账户中提取资金来偿还债务。因此当私营企业全体都在偿还债务时，银行存款势必减少，货币供应量也随之萎缩。因为缺少借贷意愿，偿债的风潮就会侵蚀货币供应量。美国大萧条期间，就是因为企业和个人提取银行存款以偿还债务，从而导致美国货币供应量降低了33%。
4.日本政府借贷推动了货币供应量的增长
尽管1998年以后的日本私营企业处于持续偿债的状态，但是同期日本的货币供应量（M2+存款证，M2：市场流通货币和银行存款的总和——译者注）不仅没有减少，反而以每年2%～4%的速度在扩张。图1-8通过披露支撑日本货币供应量持续增长的借贷方的身份解释了这种表面矛盾的现象。图1-8中的浅色曲线代表企业借贷，深色曲线代表政府借贷。如图1-8所示，私营部门的净借贷额从1998起转为负值并且一直持续下去，而同期政府部门的净借贷额却一直都为正值。
图1-8 政府借贷支撑了货币供应
私营企业争相偿债，资金回流到银行，当银行试图将这些资金重新贷出时却发现，由于私营企业都在忙于减少负债而无法找到愿意借贷的对象。但是由于此时政府正在通过发行国债来实施财政赤字政策，于是商业银行就会把手中因为无人借贷而剩余的资金用来购买政府国债以赚取利息，也就是说银行把钱借给了政府。这样的国债交易最终将惠及诸如道路桥梁等公共建设、建设公司及其员工，以及银行的储户。简而言之，银行把无法借给私营企业的资金用来购买了政府国债。这就是日本长期景气低迷期间货币供应量不减反增的原因所在。
5.财政政策决定了货币政策的效果
这就说明了，日本的货币政策和货币供应在过去10年间完全依赖于政府的财政政策。自1998年以来，私营企业专注于偿债，使得政府成了唯一的借贷方，政府借贷的增加导致了货币供应量的相应上升，加强了货币政策的效果。如果政府停止借贷，那么不管日本央行采用何种方法都无法阻止货币供应量的萎缩。因此可以认为，财政政策是日本货币供应规模的决定性因素。
尽管日本国内外的经济学家们指责日本央行行事保守，但是在缺乏企业借贷的前提下，政府借贷的增加是确保货币供应量稳定增长的唯一途径。当政治家们希望增加货币供应量时，只有政府大量增加借贷，日本央行才可能爽快地接受这一要求。
对于面临资产负债表问题的企业，不管是政府还是日本央行都无法要求它们停止偿债。一个债台高筑的私营企业不会理睬政府的劝说，只会选择尽快修补自己受创的资产负债表，因为它惨不忍睹的资产负债表随时都有可能被外界察觉。但是如果政府只是站在一旁袖手旁观，那么日本经济必然陷入像美国在1929～1933年之间经历的那种灾难性的通货紧缩。为了摆脱这种恶性循环，日本政府只有一个选择：在私营企业忙于偿债之时，它必须刻意反其道而行之。换句话说，政府必须借入（并花掉）那些私营企业不再需要的银行存款，这是日本政府的最后选择，也是在丧失了1 500万亿日元国民财富和相当于国民生产总值20%的企业需求之后，日本的货币供应量却并未缩小，国民生产总值依然维持在500万亿日元水平的根本原因。
6.传统经济学理论不认同企业负债最小化
图1-9追踪了三类指标的长期走向，向我们展示了日本当前的实际情况与教科书上所讲的是何等不同。这三类指标分别是货币供应量、私营部门借贷，以及市面流通货币与商业银行存在日本央行的准备金，也就是所谓的高能货币。前面两类在图1-8中也出现过，第三类则用来评估日本央行的流动性供给。
图1-9 在资产负债表衰退期间货币流通动向的激变
传统经济学理论认为，这三种指标应该是同步变化的。譬如，如果中央银行增加10%的流动性，通过银行贷款，货币供应量也会相应扩大10%。从1970年到1990年间，日本经济也确实在按照这种模式运行，三类指标的变化都能够做到步调一致。
但是从1990年日本陷入资产负债表衰退开始，情况就发生了变化，这三类指标的变动开始各行其道。当时，日本央行受到了来自日本国内外政治家和学者们的巨大压力，要求通过扩大高能货币的供给来刺激日本经济，而日本央行也最终屈服于这种压力。假定1990年的流动性数值为100（1990年第一季度=100），等到2005年，流动性的数值已经升至300。也就是说，在15年的时间里，日本央行将流动性扩大了三倍。而货币供应量，也就是私营企业实际可以运用的资金却仅增加了50%，而且这还要归功于政府借贷的贡献（图1-8）。
私营部门借贷就是指金融机构提供给私营部门的债务和贷款。如前面指出的，如果没有相应的银行贷款增加，银行存款也不会增加。因此，在正常情况下，私营部门借贷决定了货币供应量。但是到2006年6月，私营部门借贷从1990年的100跌落至95，这就意味着，如果货币供应量是由私营部门的资金需求单独决定的话，那么日本的货币供应量应该是95而不是150。换句话说，此时的货币供应量理论上应比实际低37%。事实上，日本经济经历了与美国大萧条同样的困境，而当时美国的货币供应量减少了33%。
日本最终得以避免陷入美国大萧条般的泥沼，应该归功于政府持续的借贷和支出。即使是在私营部门借贷下降的时候，公共部门借贷的增长，即银行对公债的购买保证了货币供应量的扩大，从而确保私营部门还贷的资金不会滞留在银行内部。从这种意义上来说，图1-8和图1-9表明日本经济已经超越了传统经济学理论所涵盖的范围，置身于一个财政政策决定货币政策效果的未知世界之中。
7.德国曾面临同样的问题
最后，还有一种观点，对日本长期经济衰退的原因从文化上进行解释。比如，艾伦?格林斯潘将无力消除僵尸企业视为日本陷入长期衰退的关键原因。但是正如前面已经阐明的，是那些拥有收支盈余的日本企业的偿债造成了通货紧缩的缺口，而不是那些没有收益、无力偿债的僵尸企业。
在本章的开始曾经提到，德国于2000～2005年的五年间经历了第二次世界大战后最严重的经济衰退。如果从资产负债表衰退的角度来观察的话，你会注意到：直到最近，德国企业在利率处于历史最低点的情况下依然忙于偿债，在高峰期的2005年，净偿债额约占德国国内生产总值的1.8%。并且，这种倾向是在之前的2000年，德国电信泡沫破灭之后即开始出现的，要知道，当时的德国如同20世纪90年代初期的日本，通货膨胀仍然存在。这些事实在图1-10中得以再现，这张图显示，德国的长期衰退与德国企业转向偿债的时期完全吻合。
图1-10 同样在修补资产负债表的德国个人和企业
德日企业都是因为经济泡沫破灭造成的资产价格暴跌严重损害了它们的资产负债表，而不得不开始减轻因此承担的庞大债务。日本六个最大城市的商业不动产价格从1990年的顶点狂跌了87%（见图1-3）；2000年电信泡沫9的破灭则使德国遭遇了严重的股价下跌，德国的新市场证交所（Neuer Markt）的股价从最高点骤跌了97%。
当日本和德国遭遇严重的资产价格暴跌时，许多企业突然发现它们背负了庞大的债务，甚至资不抵债，技术上已经破产。虽然资不抵债通常就意味着倒闭，但是这又与一般意义上的企业倒闭截然不同，因为在大多数情况下，这些企业依然运营正常，收益良好。德日两国所保持的世界最大贸易顺差表明，这两个国家的企业仍然能够依靠自己先进的技术、有效的营销手段，以及全球客户的支持而拥有强大的竞争力。
无论哪个国家企业的CEO，在企业运营状况良好，却面临资产负债表困境时，都会不约而同地做出一个决定：利用手头的现有资金来偿还债务。但是，当许多企业同时开始这样的尝试时，就会把经济推入资产负债表衰退之中，在现实中，这种形式的衰退与之前发生的全国性资产泡沫一样都非常罕见。
当时欧洲中央银行（European Central Bank，ECB）为了应对经济下滑，决定将利率调至第二次世界大战后最低点，从而引发了法国、西班牙，以及爱尔兰等国的房地产泡沫。但是德国的房地产市场却依然低迷，房价无视创纪录的低利率，仍旧一路下跌。在欧元区内其他国家的货币供应量显著增长时，唯独德国增长缓慢（如图1-11所示），所有这些现象都表明，德国经历的是一场资产负债表衰退。
图1-11 德国的货币供应量增长低于其他欧元国家
这就说明，这种类型的经济衰退有可能在资产价格崩溃后的任何国家出现。事实上，下一个可能发生资产负债表衰退的国家就是美国，而现在，它的房地产泡沫刚刚破灭。
这里的重点是：这些经济衰退与文化差异毫无关系。全国性的资产价格崩溃以及企业资产负债表因此受到的破坏，才是引发长期经济衰退的罪魁祸首。