中国房地产的下一个黄金十年

◎  谢九 2008-09-16

中国经济转型的困难辐射到各个角落，从资本市场到实体经济，无不随着中国经济转型的大潮起起落落。作为实体经济的重要组成部分，房地产的调整自然也在所难免。楼市和股市因为牵涉面最广，这两个领域的调整也就成为人们关注的焦点，尽管调整的行业并不仅仅局限于此。
为了更长远的发展
房地产是国民经济的支柱产业，这是一句老生常谈的话，但这个支柱产业究竟有多大比重，一直以来并没有十分准确的数字。从投资规模的角度看，按照国家统计局最新公布的数据，今年1～8月，我国城镇固定资产投资8.492万亿元，其中房地产开发投资为1.843万亿元，占比高达21.7%。如果将建筑业等相关产业也考虑在内，比如房地产用量占全国总用量25%的钢材，房地产用量占全国总用量22%的水泥等等，房地产在中国经济中的分量不言而喻。因为房地产和中国经济周期高度相关，所以，认识房地产，首先必须放在中国经济的大背景之下来观察。
众所周知，2008年是中国经济近年来最为困难的一年，上半年的经济工作主要是防止通货膨胀和防止经济过热，收缩流动性和控制投资规模成为宏观调控的主要手段。和其他很多行业一样，房地产也难免遭受调控之苦，成交量萎缩乃至价格下跌都是正常反应。GDP经过连续4个季度的增速放缓后，从去年最高的11.9%到今年二季度的10.1%，过热的风险基本消除。与此同时，通货膨胀的压力也大大减少，CPI指数从去年2月份最高的8.7%下降至今年8月的4.9%。对于中国经济而言，下半年乃至明年的重心将从通胀转移到增长。
在宏观经济的三驾马车中，出口形势最不乐观。发达国家的经济形势仍有进一步恶化的趋势，加之人民币升值和劳动力成本上升等，寄望出口将中国经济带上高速发展的轨道并不现实。同时对于管理层而言，调控出口的空间也不是很大。所以，中国经济增长的引擎将逐渐向投资和消费倾斜，尤其是后者，这也是政府可以调控的领域。无论是投资还是消费，房地产都是其中的重要因素。以此看，房地产的短期调整就没有那么可怕，在挤去投机泡沫后，还将和中国经济一起成长。
房地产应该是经济发展到一定阶段后的产物，也就是伴随着经济的发展而发展，但归根结底，它不应该成为推动一个国家经济发展的主要动力，否则就成为本末倒置。即使是美国这样的经济发达国家，在房地产过度发展后，最终也难免为泡沫所伤。房地产应该在宏观经济中扮演何种角色，美国今天的教训提供了最有说服力的案例。
简单回顾一下美国由房地产危机引发的经济危机。经历过“9·11事件”、IT泡沫破灭等众多打击后，美国经济需要新的经济增长引擎，美联储以17次降息为房地产创造了前所未有的发展空间，美国的投资银行们也以极大的想象力创造出住房次级债，为那些原本没有消费能力的人提供了不计其数的住房。不仅如此，不断升值的住房更成为美国人的支票簿，在经过重新按揭后，住房为他们创造出源源不断的现金流，从而在各个领域刺激了美国的消费，拉动了美国的经济增长。当泡沫破灭后，房地产危机也迅速冲击了美国经济的方方面面，从金融危机演化成全面的经济危机。不仅仅是美国，日本和我国香港地区及10多年前的海南，都有过地产过度发展的深刻教训，今天的中国房地产并不缺乏前车之鉴。
中国房地产在过去两三年内经历了高速发展，也积累了一定程度的泡沫，但是和美国次贷危机相比，无疑还是健康很多。在泡沫进一步放大之前对房地产主动降温，其实是为了整个行业更健康平稳地发展，如果任其不顾，只看到短期繁荣，无异杀鸡取卵。任何一个行业在经历过快速发展之后，都会有内在的调整要求，所以，房地产业的短暂调整也并非洪水猛兽。
在将近20年里，中国房地产业经历过大大小小无数次调控，从最早上世纪90年代初针对海南房地产投资过热开始，随后是1998年，也就是在亚洲金融风暴之后，国家实施住房制度改革，以货币化分房取代福利分房，将房地产作为新的经济增长点，由此迎来中国房地产黄金十年的开始，也给房地产行业带来随后很多年的混乱和调控。房地产在近期出现的波动，既是行业调整的内在需求，也是多次宏观调控累积的必然结果，从长远看，无论对房地产行业本身，还是对中国的宏观经济，都是有益无害的。
调整空间有多大？
中国的房地产有多大的调整空间？这个问题一定程度上可以转换为，中国的GDP有多大的回落空间？我国GDP增长从去年最高的11.9%回落到今年二季度的10.1%，一年内急速回落将近2个百分点，如果继续回落，多少是底线？
经济下滑的最大压力来自就业，所以，判断GDP的增长速度，其中的关键应该看就业数据。2003～2006年，我国每年城镇新增就业人数在900万人左右，2007年城镇新增就业人数上升到1200万人，今后几年，每年保持1000万人的新增就业人数应该是最低目标。就业人数增加主要和经济发展速度相关，目前我国的就业弹性大概在0.11左右，也就是说，经济每增长一个百分点，可带动就业增长0.11个百分点。以此推算，如果要保证1000万人的新增就业，9%～10%的GDP增长应该是底线，而现在降温之后的GDP增速已经距此不远。
可以预见的是，在8月份的CPI回落至4.9%、通胀压力有所放缓的背景下，“保增长”将成为下半年乃至明年的经济主旋律，这也决定了房地产业继续往下调整的空间比较有限。如何保增长？从短期看，增加出口和扩大内需都不是可以立即生效的举措，最有调控空间的还是投资，而房地产以及相关产业依然占据投资的大头。今年1～8月，我国房地产开发投资1.843万亿元，增长29.1%，这已经是房产投资规模连续数月增速下滑，也是今年的增长率首次回落至30%以下。考虑到房地产对钢铁、水泥等相关行业的巨大需求，房地产投资规模下滑对整体投资规模有一个巨大的乘数效应，所以，如果中国经济回到“保增长”的轨道，首当其冲的应该是遏制住不断下滑的投资规模。在我国固定资产投资中，制造业比重最大，其次为房地产开发，如今中国制造业面临外需放缓、成本上升等压力，短期内大规模投资的可能性不大，更为可能的选择还是寄望于房地产投资。
如果说中国经济的短期增长需要以投资拉动，长期看则是消费拉动，这是中国经济转型的必经之路，也是中国房地产行业的长期利好。在过去很多年，我国一直很难找到启动内需的有效方式，而房地产业的快速发展在很大程度上刺激了国内消费，这也是房地产行业对中国经济增长做出的贡献。但同时也应该看到，当房价过高甚至超出大多数人的消费能力时，反过来会抑制消费，并不利于中国经济甚至房地产自身的发展。
中国的内需市场之所以难于启动，除了社会保障体制尚未健全之外，9亿农民被摒弃在消费市场之外是一个重要原因。国务院近日在《关于今年以来国民经济和社会发展计划执行情况的报告》提出，要进一步增强消费对经济增长的拉动作用，积极拓展农村消费，努力培育新的消费热点。激活9亿农民的消费欲望，城市化无疑是其中的关键。目前我国的城市化率大概在45%左右，如果以70%作为未来城市化率的目标，对于房地产行业而言，这意味着足够的发展空间。
次贷危机有多远？
在国内楼市的调整过程中，最近开始爆发出隐隐约约的断供事件，很容易让人联想起美国的次贷危机。对于国内房地产行业面临的危机，最直观的判断是，银行业也将被拖入泥潭，最终将给整个宏观经济带来风险。中国房地产业果真有如此大的杀伤力吗？房地产和银行业的相关性到底有多大？
按照央行公布的统计数据，2008年6月末，全国商业性房地产贷款余额为5.2万亿元，其中，房地产开发贷款余额为1.95万亿元，购房贷款余额为3.3万亿元。5.2万亿元的贷款余额意味着多大的规模？同样来自央行的数据，6月末，我国本外币贷款30.5万亿元，5.2万亿元的贷款余额意味着17%的比重。在我国房贷没有证券化的背景下，一个极端的假设是，即使5.2万亿元的贷款全部变成坏账，对于银行体系的冲击也不过是17%，远远不到所谓的“房地产崩盘意味着银行死亡”的地步，更到不了爆发全面经济危机的程度。
以上是房地产行业在银行体系的直接贷款规模，如果考虑到一些以住房和土地为抵押的贷款，和房地产相关的贷款规模会超过5.2万亿元，如果房价和土地价格下跌，银行的这部分抵押贷款可能遭受较大损失。这部分高风险的贷款有多大规模，可以大致推算一下。2007年是国内房价飞速上涨的一年，如果未来房价下跌，可以将2007年至今的住房抵押贷款视为高风险贷款，这部分的贷款规模有多大，也可以做一个大致推算。按照央行的统计数据，从2007至2008年上半年，国内本外币贷款余额从24.4万亿元变为30.5万亿元，新增6.1万亿元，假设其中有一半是住房抵押贷款，也就意味着3万亿元左右的规模，占6月末贷款余额的比重不到10%。
反过来看，目前国内房地产开发的资金来源主要来自银行，从开发商的融资渠道看，房地产定金和预售款约占40%，开发商自筹资金约占30%，银行直接贷款约占20%。考虑到房地产预售款和开发商自筹资金也有相当部分的银行贷款，房地产开发资金的50%以上来自银行。
由此可见，银行和房地产的关系，更准确的描述应该是，房地产行业对银行的依赖，远远大过银行对房地产的依赖。银行能够在相当程度上影响房地产的发展，而房地产的起落虽然会给银行业带来一定的风险，却远远到不了一起崩盘的程度。所以，对于房地产行业调整的风险不应过分放大，更不应该和金融危机甚至经济危机划上等号，这只是任何一个快速发展的行业都会面临的调整而已。
美国的次贷危机因为所谓金融创新，席卷了从上至下的各个阶层，普通购房者、大摩、雷曼等投资银行乃至房利美和房地美等住房抵押贷款机构，甚至全球的投资者无不牵连其中。相对之下，中国地产业的运作模式还是较为传统和保守，在资产证券化方面的步子很小，也没有像美国一样，通过住房创造现金流来进一步刺激国内消费。所以，国内房地产虽然出现短暂的行业调整，冲击范围也仅限于地产以及银行等相关行业，即使有几例零星的断供事件，也远远无法和美国的次贷危机相提并论。
重新洗牌
如果将1998年开始的住房制度改革视为中国房地产业的真正开始，今年正好是房地产业的黄金十年。如同中国经济经历了30年的高速发展面临转型，年轻的房地产业也同样面临转型。房地产行业的调整也是一次重新洗牌的过程，一些资质较差的公司则将被淘汰，优秀的地产公司将会生存得更好。对于年轻的中国房地产市场，6万多家的房地产企业显然太多。同时，对于任何一个自由竞争的市场，从超额利润回归到平均利润是一个必然的发展过程，房地产也概莫能外。
房地产是一个资金密集型产业，在相当程度上可以视为类金融行业，在行业的相对低谷时期，融资能力将成为房地产企业生存的关键。现在的房地产行业陷入了一个恶性循环，首先是银行信贷收紧，其次是股市低迷导致融资无门，最后是销售额下降带来现金流恶化。
房地产企业的资金困境将会如何演化？从银行信贷看，在宏观调控的紧缩背景下，短期之内指望银行松动信贷的可能性极微，出于宏观调控和自身控制风险的要求，银行对房地产的信贷规模将设置较高门槛，只有资质较好的地产公司有望获得银行贷款，小公司获得贷款的难度大大高于从前。银行信贷的厚此薄彼，也会在相当程度上促进地产行业的调整和分化，强者恒强的局面将会演绎得更加明显。
在资本市场，由于市场的持续低迷，以及管理层为了减轻股票市场的供给压力，短期之内对IPO和再融资的控制将极为严格。从下半年几家房地产公司的融资动态看，公司债开始成为很多公司的首选。自7月份以来，保利地产、北辰实业、新湖中宝以及中粮地产分别发行了43亿元、17亿元、14亿元和12亿元的公司债，万科发行不超过59亿元的公司债也刚刚获得通过。在融资渠道不畅的背景下，公司债有望成为房地产公司融资的主要方式。从资本市场的角度看，我国债券市场的发展一直较为落后，大力发展债券市场也一直是构建我国完整资本市场的目标，也是管理层乐于见到的融资方式。在这样的背景之下，地产公司发行公司债可谓两全其美，有望成为近期地产公司融资的主流渠道。
这也从另外一个角度证明优秀公司抵抗行业波动的能力强于劣质公司。以发行公司债为例，公司的净资产是发债的主要依据，比如要求股份公司的净资产不低于3000万元，发行债券总额不超过净资产的40%等等。对于习惯了大手笔融资的地产公司而言，过去一次定向增发至少也能募集十几亿元的规模，当发行公司债受到公司净资产制约之后，很多小公司的融资规模将大受影响。但是对类似万科、保利这样净资产超过百亿元的大公司而言，即使通过发行公司债，也可以轻而易举募集数十亿元资金，这是其他小公司望尘莫及的能力。在经过短暂调整之后，地产公司的两极分化将会明显体现出来。
楼市进入观望状态，成交低迷，体现在房地产公司的资产负债表上，就是存货的大幅度上升。从40多家地产上市公司公布的半年报看，上半年这些公司的存货达到2884亿元，而去年同期这一数字为1526亿元，同比上升89%。通过快速销售回笼资金，然后循环开发，是很多地产商的经营法则，这一模式无疑遭遇了极大的挑战。如何解决上升的存货，一些实力强大的公司选择了率先降价，一方面可以快速回笼资金，不失为自救的手段;另外一方面，大公司的降价行为对行业内的其他公司形成压力，可以加速行业兼并整合，进一步提高行业集中度。
在经历了过去的黄金十年之后，房地产行业终于迎来了一轮像样的调整，实力不济的公司将被迫倒下，优秀的公司则将走向卓越，迎接下一个黄金十年。■