曹仁超：冬播春收布局跨年度行情

财经评论人曹仁超

　　黄金表现不算出色

　　金价虽然由1967年的35美元，一直上升到1980年1月的850美元，但在1975年1月见200美元后，1976年6月一度跌至近100美元，调整幅度高达50%，理由是1975年至1976年中，美股大幅反弹。这次2009年3月美股大幅反弹后，金价由2009年12月的1226美元开始，过去1年都只是上落市，所以2010年黄金表现并不出色。今年11月起，未来一年股市表现又如何？

　　2009年底最流行的说法是“二次探底”，本人在公开场合一再认为不可能。今年年底最流行的说法是，明年恶性通胀出现，本人亦认为不可能，反而担心资产升值期结束。投资者强调“buy-and-hold”。在过去或许可以，1997年8月至今恒生指数在13年内只上升了36%，即每年上升2.1%，再例如和记黄埔至今仍未重返2000年水平。2007年至今的汇控股价亦是大落后。今天的投资策略应是：一、如何在升市中持有表现出色的股份；二、如何在跌市中减少损失。在适当时间、持有适当的股份并不容易。

　　1981年那年，30年期美国国债利率是15.75厘，是100年难得一见的高息，今天两年期债券利率只有1.5厘，亦是少见。透过证券化而产生的7万亿美元住宅楼按揭证券未来到期要收回，导致美国住宅楼价在可见的将来不易回升。QE2美联储最多亦只能购入6000 亿美元债券。去年3月的QE推出，令CRB商品指数上升61.7% 、金价上升54%、美汇指数回落7.2%，美国失业率由2009年3月的8.6%，上升至今达到9.8%，美股出现V型反弹，今年10月新屋销售较去年同期少8.1%。可以说除商品、金价、股市上升外经济未见正式好转。

　　前美联储主席沃尔克认为，过去10年美元表现令全球对美国领导地位失去信心，恐怕是美国进入没落的开始。

　　1990年日本占全球GDP的18%，约5万亿美元，今天也差不多。过去20年美国GDP上升超过1倍，由7万亿美元上升到今天的14.7万亿美元。今年中国GDP已超过日本排名全球第二，占全球GDP的9%。不少人猜测20年内中国GDP将超过美国。假设未来20年美国GDP不变，中国20年内GDP需上升超过1倍才可以达到。有一点可以肯定，西方经济自公元2000年起在反复回落，反之中国和印度在反复上升，甚至QE2亦改不了这个大方向。

　　罗马帝国由公元前201年至476年、奥斯曼帝国1299年至1923年、西班牙1493年至1899年、大英帝国1583年至1945年、法国1605年至1923年，美国1750年至何时？罗马共677年、奥斯曼624年、西班牙406年、大英帝国362年、法国318年，美国多少年？历史不断重演，但每次剧本都不同。

　　美长债已形成泡沫

　　2001年至2003年美联储大幅降低利率，由6.5厘降至1厘，加上布什总统推出减税计划，引发美元汇价大幅回落，令经济2003年起复苏。2007年9月至2008年12月，美联储亦大幅降低利率，2009年3月18日推出量化宽松政策引发美元汇价另一次大幅回落，美股自2009 年3月起止跌回升，美国GDP在2009年第四季复苏。

　　到2010年第三季，美国GDP增长率只有2.5%，因此11月份再推出二次量化宽松政策。如国会不决定延长2001年至2003年布什推出的退税计划，即2011年起，年收入25万美元或以上的家庭需多付税。那么2011年美国GDP增长率多少？美国目前失业人口约1450万，另有940万在非自愿情况下做part-time，250万是临时工，至于多少年轻人因找不到工作而继续读大学就不知道了。即未来5年美国每年需创造400万个新职位，才能令美国失业率重返2007年的水平，即少于5%。美国GDP每年必须上升3.5%或以上，才可令未来失业率回落。

　　2009年3月开始的美股上升的理由，不是因为经济恢复增长而是来自量化宽松政策。增加金钱供应量可刺激资产价格上升，令投机者获利然后去消费、刺激消费市场回升。未来10年美国GDP年增长率只有1%到2%，一如过去20年的日本。美国负债以每天40亿美元的速度在上升。

　　今天标普500大企业64%的利润来自美国以外地区，其中不少来自中国。反之房利美、房贷美每年吃掉美国纳税人6850亿美元资金。

　　美国劳动力参与率2010年10月的数字是64.5%，是近26年最低，即美国不但失业率高，参加工作的成年人口亦是1984年以来的最少。30年期按揭利率因CPI 回升，明年夏季有机会见5.5厘、明年底见6厘，将进一步压抑美国房地产需求。美国家庭目前负债是1981年前的9倍，过去30年负债上升速度两倍于收入升幅，即过去30年美国经济繁荣建立在借钱消费的基础上。今年借钱买楼只需5厘息，仍无法吸引年青人置业。如明年利率回升半厘到1厘，情况令人担心。2010年财政年度美国政府利息负担4140亿美元，平均利率2.96 厘；如息率上升至5厘，则年利息负担为7000亿美元。

　　换言之，下一次利率上升期对美国将是灾难。美国长债已形成泡沫，投资者宜小心。

　　内地国民收入增长落后GDP

　　金融海啸后美国人过度消费的习惯已出现纠正，令中国以高出口增长率支持的GDP高速上升时代结束。

　　加上中国内地乡村青壮劳动力有50%已进城，人口红利在消失中，代表低工资时代到2008年结束。未来中国出口竞争力必须依赖技术进步，这并非一时半刻可以看到成效的。工资快速上升如没有技术进步相配合，目前中国出口所享有的比较优势便很快消失，情况有如上世纪90年代的东南亚国家或拉丁美洲。1997年至2008年，中国单位产品劳动成本已不升反降。自2008年起内地工资升幅已大于GDP增长率，即单位产品劳动成本开始上升。

　　“十二五”规划指出，过去中国高资源消耗型经济对环境所造成的破坏已无法继续下去，如要持续发展必须重视环保，这又令生产成本上升。2010年中国超过60岁的人口占总人口的12%，10年后将升到17%，即每6个中国人中有1个退休，代表高储蓄率时代很快亦过去，因工作人口减少、退休人口上升。这些因素加起来，估计到2020年中国GDP年增长率将下降到只有6%。今天中国基尼系数是0.47，即社会贫富差距已到了危险的边缘。

　　中国不像OECD国家有足够的社会福利保障，如果人民生活水准未获改善前GDP增长率急跌，情况堪忧。

　　2009年中国GDP是33.54万亿元，是1978年3645亿元的92倍，去年M2是60.62万亿元，是1978年859.45亿元的705倍。即货币发行量较GDP增长率高出6.6倍。2010年首9个月，M2已上升至69.64万亿元，即人民币发行量仍在高速增长，意味着至今为止中央的货币政策仍是极度宽松。新增货币令1978年到1993年人民币大幅贬值，1994年1月政府宣布同美元挂钩后新增货币被资源、土地等吸收，加上1987年格林斯潘出任美联储主席后美国的货币政策亦同样极度宽松。2006年开始，美国楼市进入回落期，即美国土地不再吸收新增货币，导致全球资源价格上升及美元汇价贬值。

　　1990年中国国民收入占全国GDP的55%。1997年亚洲金融风暴到2007年10月金融海啸出现前，是中国经济最快速增长期，但国民收入占全国GDP的比重反由53%降至40%，2009年才略微回升到42%左右。即1997年到2007年这段日子中国GDP虽然快速增长，但国民收入增长率大大落后于GDP增长率。这段时间，资方所占分配比例不断上升，劳方所占分配比例不断下降，财富分配不均形成仇富心态。

　　2008年底我们仍在担心房利美、房地美、AIG保险公司甚至很多外资大银行能否生存下去，2009年底我们在担心经济二次寻底，今天我们又担心QE2所引发的资产泡沫，往后我们又可能面对大型的上落市。

　　2009及2010年是中国经济Goldilock期，面对美国推出QE2，担心2011年起中国经济进入再膨胀期，GDP增长率达9%，CPI升幅最高可见年率6%，然后回落至4%，全年升幅5.5%。中央政府正抛售农产品存货，为通胀率降温。2011年将由3R主导：中国进入Reflation期；欧洲进入Restructure期；美国进入Rebalancing 期。香港既受惠于中国内地Reflation，亦因美元利率偏低而受惠，继续炒上落市。

　　欧元区的问题是如何把十六国经济融合在一起的同时，又保持十六国政治独立？爱尔兰认为她们不是希腊，葡萄牙则认为她们不是爱尔兰，西班牙又认为她们不是葡萄牙，而至今意大利尚未发言。目前希腊十年期债息11.64厘，爱尔兰8.55厘，葡萄牙7厘，西班牙5.12厘。

　　欧盟1957年成立，目的是避免出现过去互相开战的情况。1999年1月1日欧元区由11个成员国组成，其后加入者都是经济方面较弱的成员国。欧元区的出现目的是希望阻止美国联储局滥发钞票去挽救世界经济的行为再出现，但金价反由1999年1月的280美元一盎斯升至近期一度高见1400美元，因欧洲情况较美国更差，你说怎么办？！7月2日伯南克预言将推出QE2，引发道指由9614点升至11月5日的11451点，但领先经济指数却估计第四季美国GDP只升2.4%，而失业率继续高企；10月份新屋销售较去年同期降8.1%，平均售价194900美元，已返回2003年10月水平。上述都不是QE2可解决的问题。

　　1968-1980年投资黄金较投资股票吸引，1980-1999年投资股票较投资黄金吸引，2000-2010 年投资黄金再次跑赢股票。2011年起又如何？

　　从最先实行民主制度的国家罗马帝国，到1788年法国路易十六、1875年的奥匈帝国，甚至1900年的大不列颠帝国，开始都因中产阶级长期入不敷支，政府则大量制造财赤去支持经济，最后还是倒下来，看来美国亦难逃此命运，透过购入5400亿美元有问题债券，可解决问题吗？

　　人行硬接美国一招

　　展望2011年，美国GDP增长率少于2%，QE2或可令两年到十年期债券息率下降——不过近期十年期债息回升，因预期利率回落而买债的“春江鸭”早于过去两年已入市。受欧洲主权债券危机影响，最后连德国、法国及英国都受害。中国政府在努力压抑通胀，因此而收紧银根及继续加息，以便经济能够完成软着陆。

　　从PE看，美股自1925-2009年平均PE是15倍，扣除极端例子后，大部分日子PE在22倍至7倍之间上落。以2010年纯利计，标普500 PE为18.2倍，已接近偏高水平。

　　美国政府利用QE2将通胀出口到中国，中国10月份CPI升4.4%，恐怕来年最高可见6%，反之美国CPI升幅却有限。中国人行已严阵以待，决定硬接美国这一招。中国CPI中，食物占34%，酒及香烟再占6%，在食物价大幅上升压力下，中国CPI升幅自然很大。美国CPI中，房价占42.1%，面对楼价下跌，美国CPI升幅自然十分有限。由于大家CPI组成部分不同，美国QE令中国出现高通胀，但自己CPI升幅却接近零。

　　伯南克认为中国如欲控制CPI升幅，应让人民币升值，事实并非如此简单。1985-1995年日元升值的日子及2005年8月至2008年8月人民币升值期，两国经济都曾出现泡沫并破裂，所造成的破坏十分大。周小川认为治病方式有“中医”和“西医”之分。西医是对症下药，服后很快见效，但后遗症很多；中医是动态调整，即根据病人情况调整药方，往往用十味药而且见效很慢，但后遗症极少。例如1997年中国面对亚洲金融风暴时并没有将人民币贬值，改为倚重出口退税。出口回升后，又逐步减少出口退税去保持公平竞争，措施力度看情况而定，一如中医视病人情况加减药量。

　　这次面对美国QE2及中国CPI屡创新高，中国内地可能动用十味八味药去医治，而非独沽一味——人民币升值，包括提升准备金率、加息，必要时甚至实行临时物价管制、提升工资、发放补贴，以及把短期投机性进来的资金放在一个池内，通过对冲阻止它泛滥到中国实体经济中去，以便资金撤退时再把它由池里放出去，情况有如洞庭、鄱阳湖对长江水位所起的调节作用一样。

　　渣打估计，今年内中国仍会加息一次，明年6月前再加息三次，即人民币有可能加息四次。人民大学经济学院副院长刘元春认为，今年12月房地产企业进入还款高峰期，应付款累计增速超过30%；加上今年销情下滑、贷款条件提高和票据融资难度加大等因素，估计明年中国一线城市房价有可能下降20%。住建部政策研究中心副主任秦虹在第二届中国地产年会中表示，中国居住需求仍处提升期，城市里面对更多年轻人及更多新移民迫切需要在城市中安居，另一方面中央今年加大土地供应，过去五年平均每年住宅建设用地供应是5万公顷，今年是18.5万公顷，去年7万公顷。今年加大土地供应后，明年及后年房屋供应量可望回升，大家不必恐慌房价过快上涨，面对美国量化宽松政策，中国政府亦应理直气壮地加强资本管理。

　　不排除沪指再次下探我认为后市宜谨慎，且慢言“慢牛”。理由是，从10月这波行情的性质来看，其本身疾风暴雨式的上涨，就注定不可能演变为跨年度“慢牛”行情。随着美联储二轮量化宽松政策推出，美元“利空出尽”已筑底反弹，而美股“利好出尽”，并且美股自去年3月6日起已完成了21个月的大的反弹周期，会进入一个中期的调整。而国内面临巨大通胀压力，货币政策将由适度宽松向常态或适度从紧转变，A股市场的高估值已堆积了一定风险。所以，从现在到明年A股市场更主要的任务是完成对此波上涨的调整。调整的第一目标是沪指的2700点，不排除沪指在今后击破2319点的今年低点。

　　冬播春收布局跨年度行情

　　继续震荡上行还有30个交易日，今年的行情就要拉上帷幕，虽然上证指数仍然运行在年开盘3289点下的阴影之中，在2300到3300点之间箱体震荡，震荡市特征显而易见。但带有新兴产业主题投资的小盘股却是个大牛市，中小板和创业板结构性牛市特征非常明显。在当前通胀背景下，因为有国际热钱、炒房资金、居民储蓄搬家等巨大的新增资金源源不断地流入股市，急跌之后会有慢涨，跨年度行情夺回年线，将继续震荡上行。

　　看好跨年度行情其实看好中国股市未来的方向，这一个理由就足够了。在货币比较泛滥并且物价水平高高在上的情况下，最好的方式就是把多余的钱赶到一个池子里，别让它出来，然后再想办法给它慢慢地抽走。而股市就是一个很好的场所。也就是说与其让资金在外面炒高CPI并给央行增加货币政策的制定难度，还不如把钱赶到股市里，并通过融资的方式把股市的钱输送给上市公司，增加直接融资的比例，也减轻银行系统的负担。

　　因为加息和提高存款准备金率是一刀切的政策，不见得就能让多余的钱回到银行里，对控制通胀效果并不一定明显，但是会增加企业的融资成本，也会让需要钱的企业贷不到款。结果，企业倒闭，企业资金溢出，流进流通环节或者投机场所，让调控难度更大。这是一个钱多没地方去的时期。钱从股市里出来了，又能去哪里呢？炒房子吗？不可能；炒基础消费品吗？管理层最诟病的；炒能源现货吗？都不希望。所以，只有资本市场可以容纳这么多资金。

　　冬播时机来临从9月20日起步的秋抢行情，至11月11日已宣告结束，结束的标志是：连放5000亿左右的天量；央行接连推加息、提准的紧缩信号，国务院提出要调用市场手段来抑制通胀。不过，当前新兴产业的中小盘股则提前进入了冬播，其波段性的跨年度行情已提前开始。尽管当前A股仍有很大的不确定性，但仍可在不确定性中寻找确定性，那就是战略新兴产业的中小盘股。

　　通胀无牛市不可信疾风暴雨式的下跌终于停止了，这个坑挖的不小。有人说大盘涨时像便秘，跌时像拉稀，其实就是说牛市总是慢涨快跌。成交量已经萎缩很多，大象们都回到启动位置，下跌动能释放的差不多了。未来几周将进入整固阶段，期间个股机会应该很多。年底最有表现机会的股票多为次新小盘股，尤其是上市半年左右的中小板和创业板股票应该重点关注。更看好破发次新小盘股，本人已经潜伏300067，横盘几个月了，上市不久破发，现在还在发行价下，最近随大盘回落，但拒绝大跌，走的是熬人行情。有逐步盘出底部的趋势，可重点跟踪关注。炒股多年，对于牛市过程中的调整，从来都是重仓或满仓应对。没有必要在意短期的波动，坚信最后的胜利属于信念坚定的投资者。