中国债务政策损害内需 - 刘振华的日志 - 网易博客

来源:百度文库 编辑:神马文学网 时间:2024/03/29 18:23:23
中国政府的收入占GDP的比例高于国际水平,政府债务占GDP的比例却又大大低于国际水平,问题的实质是:私人财富被转移至政府,从而从根本上抑制内需和中国经济的可持续发展。
不像大多数国家,中国政府除了有税收收入之外还有其他很多非税收收入,比如土地转让等。如果按照重新估算的数据, 2007年中国政府总收入占当年GDP的比例为33%,2009年这一数据为大约30%(因经济危机,该比例略有下降)。2007年的收入数据引用周天勇(zhou tianyong)的计算结果,2009年数据为中央财经大学副院长刘焕(Associate Dean of the Central University of Finance and Taxation Liu Huan)的计算结果(根据2010年9月13日的新闻报道,中国社科院计算出来的2009年数据为32.2%,高于我文中采用数据)。具体见下表。
2007
2009
Government Revenue
8.5 trillion
10 trillion
GDP
26 trillion
33.5 trillion
Ratio
32.9%
29.9%
33%的比例是个什么概念呢?这一比例大大高于美国和日本的数据。美国和日本在过去的20多年的时间里政府收入占GDP的比例相对稳定,平均大约为27.5%(因为经济危机,2009年的比例应该会相应降低)。很多欧洲国家比如丹麦、奥地利,该比例都高于30%,但因为它们是福利国家,不大具有可比性。
1985
1990
1995
2000
2004
2005
2006
2008
Average
Japan
29.1
26.8
27
26.3
27.4
27.9
27.4
27.4
27.4
USA
25.6
27.3
27.9
29.9
26.1
27.3
28.0
28.2
27.5
Source: Revenue Statistics, 1965-2007, 2008 Edition and 2009 Index of Economic Freedom, Heritage Foundation
也就是说,中国政府收入占GDP的比例比国家标准高出大约5个百分点,换算成绝对数额,2007年中国政府收入比国际标准多出1.3万亿元人民币,2008年多出1.5万亿,2009年多出1.68万亿。三年合计为4.48万亿元人民币。这意味着私人部门(个人和企业)对政府多支付了4.48万亿元的人民币,即私人部门财富少了4.48万亿。
有人会问,如果政府缺钱了怎么办?外国政府都是怎么处理的呢?答案很简单,外国政府如果缺钱就需要向金融市场借钱,手段是发行政府债券,国债或者市政债不一而足。下表是各主要国家政府债务占GDP的比例。
Government Debt (% of GDP)
Country
2007
2009
Advanced G20
78.2
98.9
United States
61.9
84.8
Japan
187.7
218.6
European Union
66.0
78.2
Germany
63.4
78.7
France
63.8
76.7
United Kingdom
44.1
68.7
Italy
103.5
115.8
Spain
36.1
52.0
Greece
95.6
111.5
Ireland
25.1
61.3
Portugal
63.6
74.9
Developing G20
37.4
38.9
China
20.2
20.2
Russia
7.4
7.2
Brazil
66.8
68.5
India
80.5
84.7
Sources: Carnegie’s International Economics Program citing from World Bank, OECD, IMF Staff Report and European Commission.
从上表我们可以,中国政府债务仅占GDP的20.2%,这一比例在世界上是属于最低行列的(仅高于俄国),大大低于美国的62%和日本的188%(可能该数据不同于中国媒体上一些耸人听闻的数字,读者请注意具体概念的定义和口径的一致性)。为什么呢?因为中国政府的收入已经足够高了,高到已经可以不用借钱了。按照上文的计算,至少有相当于5% GDP的中国政府收入应该是以债务的形式的出现的,但现在却直接被中国政府收进了口袋,连个借款凭证都没有。
中国政府现有内债为5.28万亿元(2008年数据),这些债务政府是支付利息的(实际上,政府的债务应该为5.28万亿+4.48万亿=9.76万亿元)。另一个问题是这些债券的收益率到底有多少?按照2008年的数据,这些国债的平均期限为8.03年,收益率平均为2.6%(5年期国债收益率按照2.5%计算,10年期国债收益率按照2.7%计算)。问题是中国国债给投资者的平均回报率仅为2.7%,这是否合理?一个标准是和GDP增长率来做比较。下表是部分国家的增长率和政府债务成本的数据。
country
5-year growth rate
average cost of debt
Cost minus growth
Ireland
-1.9
4.4
6.3
Greece
3.8
6.7
2.9
Portugal
1.7
3.4
1.7
Japan
-0.8
0.8
1.6
Italy
1.6
3
1.4
Spain
1.6
2.9
1.3
Denmark
1.6
2.7
1.1
New Zealand
4.1
5
0.9
Germany
1.4
2.2
0.8
Netherlands
1.8
2.3
0.5
Belgium
2.1
2.6
0.5
Austria
2.4
2.7
0.3
Finland
1.9
2.1
0.2
France
2.1
2.3
0.2
Britain
2.2
2.3
0.1
Sweden
2.9
2.5
-0.4
US
2.7
2.2
-0.5
Canada
2.9
2.3
-0.6
Norway
4.6
3.8
-0.8
Austria
5.7
4.8
-0.9
Switzerland
2.4
1.3
-1.1
Average
0.74
Source:The Economist
从上表我们可以看出,大部分政府债券的收益率和经济增长率是挂钩的,债券成本长期高于GDP增长率是不可持续的,但也不能太低,比较可行的是二者一致,上表的数据是平均政府债务的成本应该高于经济增长率0.74个百分点。按照这一标准,中国过去5年的GDP平均增长率为10.44%,则国债的收益率至少应该为10%左右,或者11%。现有2.7%的收益率意味着国债投资者损失至少7%左右的收益率,换算成绝对数额,中国现有国债投资者的年利息损失为4087亿元。再加上本应该是政府债务的4.48万亿元,私人年利息损失为8567亿元人民币。当然,你也可以争辩说,中国债券市场的参与者为机构投资者,比如银行、基金,上述损失并不是个人的直接损失,问题是对于这些机构比如银行来说,它们会堤内损失堤外补,比如存款利率就长期大大低于市场利率,仅此一项私人的年损失就达几千亿元之巨,我就不重复计算了。另外,你可以争辩说中国过去几年的GDP增长率实际仅为2.7%左右,这是另一个视角(要同时考虑资本账户步未开放导致资本成本和收益率被人为压低的问题)。
中国政府的债务大部分是内债,外债很少,2008年的政府外债余额仅有669亿美元(数据来源:中国财政部网站。中国4000多亿美元的外债大部分由非政府机构持有)。原因又是何在呢?这是好事吗?问题的本质是中国实施外汇管制,中国政府目前已经积累2.45万亿美元的外汇储备(截至2010年6月份),已经有足够的外汇储备应付绝大多数国际经济活动,向国际金融机构借款或者发行以外币计价的政府债券已经是大大的没有必要了。当然,说中国外汇管制也不尽然,因为自1994年汇改之后可以自由结汇,但问题是在外汇交易市场,中国央行能够出最高的价格,有谁会不乐意把手中的外汇资产卖个好价钱呢?结果还是绝大多数外汇储备集中到了央行手中。按照过去6年平均汇率7.65计算,2.45万亿美元的外汇储备相当于17.5万亿元人民币,而央行的资本金仅有219.75亿元,它为什么会如此财大气粗呢?有三个原因,一是各商业银行的存款准备金要放在央行。2008年底人民币存款余额合计为45万亿元,2010年5月的存款准备金率为17%(历史上最低为1999年11月的6%),按照平均 15%计算,则存在央行的存款准备金总共有6.75万亿元人民币。央行可以拿这部分钱购买外汇资产。第二,除了法定准备金之外,商业银行还会在央行存超额准备金,假设为3%,则商业银行存在央行的超额准备金总共有1.35万亿元人民币。当然,央行也要支付利息,我的计算为1340亿元。央行总共可以拿得出手购买外汇资产的人民币共有7.97万亿元,剩下的9.53万亿元只能靠印刷人民币来对冲。印刷人民币的成本可以忽略不计,老百姓损失的是手上的硬通货,换回的是不值钱的人民币,就此一项全国老百姓的损失就有9.53万亿元人民币,如果再考虑假设以外币国债的形式发行的利息收益(按照10%计算),我计算出过去三年的利息损失为2.31万亿元人民币,二者合计为11.84万亿元人民币。这些相当于11.84万亿元人民币的外汇本应该是以中国政府外债的方式存在的,但它们从私人部门直接转移到政府,中国政府最终基本无外债。
关于中国政府债务比较低的另一个解释是这些数据被人为低估了。比如中国地方政府的债务,中国媒体普遍引用的6万亿元,或者美国西北大学教授史宗瀚(Victor Shih)所计算的11万亿。根据最近的报道,中国银监会也承认,在中国各银行贷给全国各地方政府的7.7万亿元人民币贷款中,有五分之一以上即1.55万亿面临严重违约风险。如果情况更加严重,政府最终会国有化这些债务,就像中国政府在上个世纪90年代的银行改革一下,政府本身的财力已经捉襟见肘,不大可能有额外的财力来处理这些不良资产,唯一可行的途径是印制货币,买单的还是普通老百姓。或者,银行可以自己解决,比如最近中国的各大银行掀起了一股融资热。这是非常奇怪的事情。成熟证券市场的融资都是因为有好项目,所有才有融资需求,否则股票根本卖不出去。中国的情况却是因为项目亏损了所以融资。既然这些项目亏损(不良贷款),就不可能产生正现金流,也就不可能有分红,根据股利折现模型(DDM),没有分红的股票价值就为零(资本利得是零和游戏),所以银行通过巨额融资把贷款的亏损转嫁到股民身上。总之,1.55万亿损失的最终买单人还是老百姓。(虽然不能说“严重违约”意味着颗粒无收,考虑到很大一部分贷款用在桥梁、道路、公园的建设上,这些非营利性的项目产生现金流的能力非常微弱,1.55万亿的损失估计也是保守数字。另外,即使产生现金流,其直接来源也是老百姓)。
解决方案是允许地方政府发债,地方政府的经济管理能力会在债券市场得以体现,债券利率会互相竞争,利率的市场价格会优化资源配置,并提高政府行政能力。最重要的是要用市场机制,而不是由财政部一手当老大。大家也可以注意到,2009年中国政府债务占GDP的比例和2007年一样,均为20.2%,这是因为中国政府的经济刺激计划大部分经过国有控制的银行而不是经由财政渠道发债。西方政府因巨额财政刺激计划而大量举债,政府债务占GDP的比例都响应提高。这也是为什么中国政府的4万亿经济刺激计划饱受诟病的原因
中国政府的经济政策是:高财政收入,和低内债比率和低外债比率。后果是有高达20.5万亿元的财富从私人部门转移到政府手中(部分数据仅计算了过去三年)。按照正常的情况,这些财富应该是中国政府对国内和国外的债务。比如,日本政府之所以有高额外债,是因为日本藏汇于民,日本外债的投资者中有相当一部分是日本居民和机构。私人部门财富的减少意味着中国经济内需的弱化,这也可以解释为什么中国经济强力依赖外需。
解决方案是:中国政府把其财政收入的部分以债务的形式向私人部门筹集,并支付市场利率;中国央行放弃对外汇市场的大规模干涉,或者至少以发行国债的形式从私人部门筹集人民币资金来购买外汇(这是最低可以接收的方案);政府部门大力减少支出。
欢迎大家对我的数据和分析提出批评意见(2010年10月23日版本,初始版本写于8月1日。作者电邮
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