洋河报告：1100亿市值紧绷下的四大风险敞口，洋河自己人都怕

2009年股市的头号问题，是“五粮液问题”。2010年，它换成了“洋河问题”。

1年间，洋河股份（002304.SZ）由其上市首日的收盘价87元，翻近3倍到12月8日的242元，股价超越贵州茅台（600519.SH）而成A股“一哥”；市值膨胀至1100亿，逼近五粮液的1400亿，由2/3个泸州老窖（000568.SZ）变成2个泸州老窖。

作为资本市场的“新贵”，洋河已有些高处不胜寒。投资者们都在看它，也都怕它。一位与洋河公司交情很深的人对理财周报称，“洋河自己人都怕”。

不怕的是证券公司的分析师——申银万国分析师童驯说它要到350，湘财证券分析师赵军说它要到330。

几个月前，市值排在洋河之后的泸州老窖董事长谢明很委婉地评价过它，公司价值比股票价值更重要。一家大型白酒上市公司高管警告栖身洋河的机构说，你们套了就知道了。理财周报记者尚不清楚——贵州茅台袁仁国，五粮液唐桥对洋河有什么评价。

超越茅台背后的“政治任务”

如果不是市场原因，大概洋河年前真的见到300元。这是A股20年来的天顶。

若洋河股份果真如分析师童驯所料，在12个月内涨至350元，则洋河市值将达到1600亿，超过现在的五粮液（动态看，届时可能不相上下），离贵州茅台仅一步之遥。

届时，按照业内惯例，分析师们定会将目标价再拔高一层，剩下的问题就只有，取代茅台。

洋河股份为何能涨这么高？某种程度上，是它先天的，必须要涨这么高。因为洋河一开始就想让自己的股价成为百元股，随后，再成为A股之巅，超越茅台。

一开始，洋河就在进行股价营销，包括所有关于洋河股份股价的争论，包括理财周报本次报道。

洋河近40亿的销售规模，为什么要选择中小板上市？这本来就是非常之举。接近洋河的人士称，洋河一开始要的就是高股价，像贵州茅台那样，把超级股价作为洋河高超营销术中的一环，股价和市值管理类似一项公司的“政治任务”。

而洋河高管对“高股价高品牌”的阐释毫不掩饰：“高股价，总市值增加无形增加了公司很多广告宣传，公司领导更多从产品层次上考虑问题。例如公司接待很多省级处级干部时，‘百元股’的介绍更能说明公司的品牌，提升公司产品品牌形象等有很大帮助。”

有一位内地私募人士9月份选择了激流而退，他发现身边的投资朋友们冲着“股价之谜”去买洋河的酒来喝。 “高股价成为一个事件，给洋河打广告促销，脉冲的销售又来支撑股价想象，” 他戏谑，“这像是一个圈，洋河特别擅长营销，他们好像把整个股市都当成了营销平台，我不喜欢这样。”

但是现在，这样高的股价，让洋河骑虎难下。

骑虎难下的机构，连自己人都怕的洋河

神话最怕的是幻灭，所以一位与洋河公司交情很深的人对理财周报称，“洋河自己人都怕”。

在限售股解禁前，市场上仅有洋河流通股4500万股。据WIND数据显示，自去年底以来，机构持有洋河的数量就不断上升，在2010年中达到最高点2163万股，三季度较少为1885万股，但持有流通股比例仍高达41.9%。

以选股投资、集中持有、长期重仓闻名的汇添富最早发掘了洋河股份，早在去年底，包括均衡增长等在内的汇添富已有4只基金潜伏其中，今年一季度，其再次增仓，最高时持股量高达494万股；但是现在，汇添富已经陆续撤退，只剩两只基金留守。广发系两只基金接过汇添富的衣钵而成为洋河流通股的最大股东，持股量达336.万股，成为流通股的第一大股东。

今年中报，共有70家基金入主，三季报还剩26家。虽然卖方分析师们不遗余力的论述洋河股份的“开创性”、“颠覆性”、“高成长性”，买方机构依然心存疑虑，短期的忧惧就是小非减持。

11月8日无疑是个敏感日期，当日，洋河1.74亿股解除限售，包括洋河管理层拥有的1.5亿股上市流通。往前推六天，仍有机构表达了对解除限售日的紧张。11月2日，二级市场出现大宗交易，34.07万股被交易，卖方营业部为机构专用，买方为机构专用和瑞银证券上海南京西路营业部。

洋河公司对大小非问题同样重视。据了解，早在5月26日，洋河股份举行的投资者交流会上，高管专门就国有、管理团队和社会法人股一一推断，认为目前没有问题，尤其提到综艺股份，“如果没有更好的机会，也不会卖出。”

但是，2010年11月23日，深交所大宗交易信息：共发生7笔大宗交易，以257.15元/股合计成交100万股，金额共为25715万元。卖出席位全部为：华泰证券股份有限公司南通姚港路证券营业部。

而据理财周报调查，该席位确定为小非综艺投资有限公司席位，该公司协议将100万股转交一家私募在二级市场抛出。知情者称，综艺投资认为，“股价有点高了。”

而恰在此前6天，即11月18日，洋河召开临时股东大会，申万、中信和湘财证券等卖方机构被邀请参加。在会上，洋河股份对公司战略战术规划的描述，令机构如痴如醉。330元和350元的预测，就此出炉。11月23日，洋河一举创下283元纪录，小非综艺股份正是在此巅峰位置减持。

一位举足轻重的阳光私募人士表示，综艺投资开的这个头令人担忧，虽然他认为洋河成长性没有结束，但在二级市场他暂时不打算再参与。

洋河的高成长性何来？

短短1年时间，这家生产二线酒类的区域品牌，何以被资本市场追捧至此？从财务数据上看，洋河给出的答卷确实是靓丽的。

在营业收入方面，2009年，洋河营业收入的增长幅度是茅台的2.5倍，是五粮液的1.1倍；2010年前三个季度，这个数字分别是4.7倍和2.1倍。

在净利润方面，2009年，洋河的净利润增幅是茅台的5倍，是五粮液的0.8倍；而在2010年前三季度，这个数字分别是6.4倍和1.4倍。

从财务报表分析，洋河股份的盈利质量几乎是完美的。但是一些指标的异动，反映了洋河股份微妙的变化。

对白酒行业来说，预收账款是观察其市场竞争力和供应能力的关键指标，被称为销售防火墙和利润蓄水池。但洋河股份的预收账款与其销售规模完全不匹配。譬如三季报55亿销售规模仅有1.74亿预收账款，而同期贵州茅台93亿规模有32.6亿预收款，五粮液114.7亿销售有高达52.69亿。

2009年中报至2010年三季报，洋河的预收账款分别仅为：1.95亿、2.7亿、1.68亿、0.64亿、1.25亿和1.74亿。而且，尤其值得注意的是，洋河对预收账款的处理态度与贵州茅台完全相反。

2009年中以来，贵州茅台预收账款从6.56亿开始猛涨，2010年三季报32.62亿。茅台拦截利润在业内一直闻名。而作为对比，洋河一直在迫切的将自己的预收账款确认为收入，以此推动高增长。如此的财务处理，几乎让洋河没有了任何调节和缓冲的空间。洋河为何要如此处理？

与此相关的另一组数据是，洋河股份的存货周转率自2007年以来快速上升，此后一直在高位盘旋，2010年3季末为2.19，是贵州茅台的12倍，是行业平均的4倍多，在行业中仅次于金种子酒。

这反映的是洋河异常紧张的库存。在招商分析师朱卫华看来，这是一颗难以解除的地雷——产能远远跟不上。表现就是洋河被外界质疑的基酒短缺问题。

今世缘营销总监倪从春在接受媒体采访时表示：“我们今世缘是目前江苏省内基酒产量最大的，要超过洋河。但从销售看，今年我们预计接近30吨，而洋河总量肯定超过60吨，洋河的基酒缺口有多大可想而知。”

洋河股份也承认近年每年花费数千万从五粮液购买基酒。而五粮液内部人士称，五粮液虽然每年都会出售基酒，不会把最好的基酒卖给客户，即使是出售的基酒也不可能是真正不作处理的原酒。

从根本上说，洋河的高成长来自于其精准迅猛的营销，但这与慢速的产能之间形成分裂，对这一分裂，洋河选择了基酒外购和激进的财务处理。在这一角度上，洋河的崛起于当年的秦池不无相似。

洋河股份的四大风险敞口

有了以上紧张的关系，洋河股份的风险敞口也就此暴露：持续营销空间、基酒与品质问题、财务链条、加上大小非问题，合为洋河的四大风险敞口。

上述分裂结构决定了，洋河短期的成长性依旧来源于营销，营销是扩张第一推动力，也将是第一大命门。

2010年中报显示，中高档白酒贡献收入占比87.6%，省内营业收入贡献67.9%。洋河省外市场和中高档白酒市场是其成长性能否延续的关键。

“到省外扩张，肯定会遇到本地品牌的掣肘，毕竟这涉及到地方财政税收和地域习惯。”一位北京分析师表示。而事实上，洋河在江苏本地市场的扩张已传出不和谐声调，让零售商在洋河和今世缘之间二选一的做法已被指恶性竞争。而洋河在浙江市场亦并不顺利。

而部分分析人士看好洋河渗透能力，是看中其神秘的渠道策略，即绕过代理商直接控制终端。但另有分析者认为，深度营销也完全可能被竞争对手复制，且这一战术有可能增加洋河的营销成本。

基酒，毫无疑问是敏感话题。

“如果存货周转率指标不能通过自有产能投产而降下来，将始终是个风险。”在业界，朱卫华对洋河的看法相对保守，而他感到欣慰的是，“至少目前没有消费者质疑他的酒不行”。

但洋河的品质争议始终是悬在头上的达摩克利斯之剑。“做高端品牌营销，实际上水井坊是行业先驱，后来走得不好一个重要原因就是口感不匹配。白酒不是可乐，概念再好终究要靠味道说话的。但是我的确不知道洋河的品质能支撑它走多远。”西南一家白酒公司高管说。

迄今为止，无人知道洋河的主导品牌“洋河蓝色经典”的原酒自给率到底是多少。据公开消息，洋河可新增1.2万吨基酒的新项目预计要到2012年1月投产。那么，最大的问题是，高速扩张的洋河如何继续保证基酒和品质不出问题。

洋河激进的财务处理和单薄的预收账款，在市场高预期支配下，可能会形成循环效应。这意味着一旦市场波动，预收账款将无法提供平滑空间，这是一条脆弱的财务链条，一旦转向，二级市场的估值将迅速转向。

在四个风险敞口的中央，站着情绪高亢的机构、激进的管理层及他们对高股价的热衷。2011年，任何一环出现动荡，都将极大影响洋河股份估值系统。

“如果所有因素都选择继续硬挺，会如何？”理财周报问。

“2011年可能是走钢丝的一年。”本文开头的私募人士答。