中国央行不该迷恋“温柔一刀”-华尔街日报

中国央行不该迷恋“温柔一刀” 崔宇

对于中国政府来说，刚过去的这个周末有点儿忙。上周五至周日，被视为政策风向标的中央工作会议召开；上周五晚，中国央行宣布自12月20日起提高存款准备金率0.5个百分点；上周六，中国国家统计局公布了11月份宏观经济数据，其中最为人关注的CPI同比上涨5.1%。

这三者的微妙联系是：中央经济工作会议重申了货币政策从适度宽松回归稳健（而非从紧），虽然提出“把稳定价格总水平放在更加突出的位置”，但并未出现“抑制通货膨胀”字眼，还是强调自2009年中就一再提及的“管理通胀预期”。11月份CPI虽然创出28个月新高，但发改委和国家统计局负责人士一致认为12月CPI会回落。中国央行上周五上调存款准备金率而非加息的“稳健”举动，可谓与之相得益彰。周一上证综指和深证成指分别以2.88%和3.57%的大涨回敬。

理论上，存款准备金率被称作“巨斧”，因为上调存款准备金率将直接减少商业银行可贷资金，降低货币乘数，从而减少货币供应量。但在中国的实践中，控制商业银行信贷往往是通过贷存比、资本充足率和窗口指导等来完成，存款准备金率只是回收基础货币或流动性的一个手段，是央票的替代。对于央行来说，它更具强制性，利息成本也更低（目前比一年期央票低70个基点左右）。理论上，只有存款准备金率上调至25%左右，才可能取代贷存比，从而具有强大的杀伤力来抑制信贷投放，所以现在还只是中国央行祭出的“温柔一刀”。

此外，即使提高存款准备金率回收了部分流动性，单纯通过这种数量手段控制通货膨胀，也是不够的，仍然是“温柔”的，必须要辅之以价格手段，也就是加息。因为回收流动性的目的就是要通过减少货币供应，拉高利率水平，从而进一步抑制总需求来降低通胀压力。

如果只是减少货币供应，而让管制利率持续低于均衡水平，将导致货币需求大于货币供给，在分配货币的过程中将导致“排队”现象，不是所有有货币需求的人都有机会得到货币。这也是价格管制情况下常见的弊端，因为“排队”既没有效率，又容易导致暗箱操作。这次中央经济工作会议强调“把信贷资金更多投向实体经济特别是‘三农’和中小企业”，但如果不把管制利率提高至均衡水平，这些弱势部门得到信贷资金的难度将加大，将遭遇金融机构更严厉的信贷配给歧视。这也意味着虽然提高存款准备金率是“温柔”的，但对于中小企业来说，依然是“刀”，而且是“笑里藏刀”。

同时，如果利率水平迟迟不提高，会导致无法有效抑制投资过热，从而难以抑制总需求和通货膨胀。即便说通货膨胀是货币供应过多引起的，但也并不是说仅收紧货币供应就可以了，而是必然要伴随利率的提高。否则，监管部门即使能控制银行信贷，也控制不了银行表外资产；即使能控制表外资产，也控制不了脱离金融机构的“游资”。

当然，中国央行不敢提高利率也有苦衷，即对于热钱的忌惮。全国人大财经委副主任委员吴晓灵11日就表示，“缓加息、多调存款准备金率是明智之举，因为用利率的手段受制于美国的低息压力。”虽然理是这个理，但在现阶段这有些杞人忧天。

中国有比较严密的资本管制措施，汇率自6月份汇改以来也越来越体现双向浮动的特征，这都将加大热钱流入的成本和风险。即使在10月份曾出现外汇占款激增的局面，但当时更多的是因为美国量化宽松政策预期刺激下的人民币升值预期，而不是中国的加息政策所致。如果继续坚持人民币汇率的双向浮动和资本管制，短期就不必担忧加息导致热钱流入，也就是说关键在汇率，而不是利率。

现在中国的当务之急是控制通胀，而通胀的根源在于银行此前的信贷投放已经发酵，导致总需求的全面扩张。如果说2009年四季度和2010年一季度，总需求还有些不稳定的话，2010年二季度以来则没有这个担忧，而加息是控制总需求的最直接也是最有效率的手段。如果能够控制总需求扩张，房地产市场在调控中观望，股市又没有泡沫化趋势，热钱为什么要进来呢？难道仅仅是为了赚取2%左右的银行利差吗？退一步说，如果热钱真的是在赚利差，或许也不必担忧其加剧通胀压力，因为一旦存进银行，再结合信贷管制它就变成了“死钱”。

如果做个比较的话，伴随着人民币升值的加息是下下策，这不仅加大了热钱在中国的辗转腾挪空间，双重紧缩政策也容易造成政策叠加效应；仅仅人民币升值是次优的选择，虽然对热钱的吸引力稍小一些，但无助于直接缓解信贷投放导致的通胀压力；仅仅加息将是当下最优的选择，一方面通过人民币汇率波动和资本管制加大热钱流入风险，一方面加息导致的总需求回落也将降低中国对于热钱的吸引力。

另外，从加息时机来看，中国央行向来喜欢出其不意。在上周五央行上调存款准备金率后，市场对于加息的预期正在逐渐转淡，认为加息可能将延至明年一月份左右。这也许给央行提供了一个出其不意的机会。一方面，虽然12月CPI可能回落，但由于翘尾因素，明年一二季度CPI仍将保持在高位运行，现在加息也无不可，是一种前瞻性的选择；另一方面，即使央行刚刚上调了存款准备金率，而且在12月20日才开始执行，也并不妨碍央行在这期间加息。2007年9月和12月，中国央行都曾在存款准备金率政策从公布到生效的期间内加息。

发改委不应该频频按下价格干预和高额罚款这类小铡刀，但中国央行应该果断按下加息这个小铡刀，而不要再迷恋存款准备金率这个温柔一刀了。

（本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。其撰写的“财经点评”专栏曾获亚洲出版业协会2010年度“最佳评论奖”。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至yu.cui#dowjones.com或通过新浪微博与作者联系。）