复杂的2011年：6124点还有多远 哪个版块是王道？

时间：2010年12月10日 09:25:32 中财网 　　一月前的11月12日，A股在国庆后的连续上涨之后终于迎来大跌，指数从3186点一路下挫到2758点。在这一个月中，CPI高位运行，通胀压力之下央行2次上调存款准备金率，并动用加息工具。经历了11·12调整之后，股指一直在2850点附近徘徊。刚刚召开的中央政治局会议指出，将货币政策由此前的"适度宽松"调整为"稳健"。资金牛市似乎难以再现。
　　而"稳健"的货币政策将如何实施，15个交易日之后的2011年，市场将向何处去？在目前的市场下，如何选择投资标的？
　　在2010收官之前，第五期银华基金--21世纪新闻会客厅邀请了银华基金宏观策略研究主管张林昌、信达证券首席策略研究员黄祥斌、西南证券首席分析师张仕元，由21世纪经济报道财经版主任周斌主持就以上问题进行讨论，为读者共同剖析未来的投资方向。
　　在这次的新闻会客厅中，嘉宾们的共识是2011年依旧是复杂的一年。从宏观经济情况来看，紧缩应该是题中之义，但是具体的程度、节奏还有待观察。就市场而言，分化的趋势还会继续。而长期来看，黄祥斌认为6124并不遥远。在具体的投资标的选择上，嘉宾普遍认为消费仍是明年投资的大逻辑，张林昌认为创业板可能会经历一轮洗牌。
　　紧缩将成明年主基调？
　　周斌：明年的宏观政策预计会是怎样的情况，紧缩会否成为未来的一个主基调？
　　黄祥斌：目前的说法是稳健，没有紧缩。但是我个人对此有点疑问。
　　今年的提法是适度宽松或者叫做微调。但是实际上已经连续提高存款准备金率5次，加息一次，如果这是"适度宽松"的话，那"稳健"就令人很恐惧了。所以我觉得，政府在措词上和实际做的事情上是有出入的。如果把之前的"适度宽松"理解为一种实际的紧缩，那么未来的"稳健"，前景就不是那么的悲观了。我觉得要把加息分开来看。贷款利率一直是比较紧张的，从这部分加息的话，财务成本太高、损伤经济，大家会比较担忧。而存款利率方面确实有比较大的加息空间。
　　从存款准备金率来看，则没有那么悲观。因为存款准备金率主要还是一个对冲热钱的工具。现在东亚的地缘政治局势比较紧张。我觉得未来一段时间，热钱有可能会发生倒流。存款准备金率还存不存在大幅度提升的可能性就是一个疑问了。我个人觉得，如果明年国内经济收缩，经济超预期下滑，热钱流出的话，说不定存款准备金率会下调。
　　这样来看，我觉得从逻辑上来说，不对称加息的概率更大一些。
　　如果是不对称加息，就是牺牲银行的利益。在保经济、通胀预期和银行利润之间权衡的话，是否一定要向银行利益倾斜？这是一个比较有意思的问题。
　　张林昌：紧缩是不是未来主基调，这可分为两个问题，第一个是该不该，第二个是会不会。
　　该不该紧缩，我个人觉得应该要紧缩。今年以来，以食品价格上涨为特征的物价上涨和房地产价格上涨较为明显，两种价格上涨背后都有一个很深厚的背景，就是中国持续几年的货币超发。另外，就是劳动力成本的上升，尤其是中低端劳动力成本的上升使食品价值上涨。这意味着明年的价格上涨将有很强烈的韧性，涨上去容易，降下来很难。
　　比如今年的房地产调控，与历史上的调控方式相比，一些政策已属于超常规。但是房价依然没有明显下降，价格上涨的韧性很强。这会导致另一个问题，就是老百姓的通胀预期在逐步提高。老百姓理财的方式会越来越多样化。在通胀预期下，老百姓的资产配置结构会带有较为明显的抗通胀特征，比如银行存款会减少，而投资行为会增加。
　　伯南克最近在参加一个新闻节目的时候说，如果QE2不行的话，要继续做QE3，QE4都有可能。他知道做这种持续的量化宽松会面临很大问题，但是如果不做的话，现在面临的问题就会更严重。同样的道理，该不该紧缩，该紧缩。紧缩之后对经济的收缩效应肯定会有，但是如果不紧缩，螺旋的通胀预期上升会很明显。为了打消这种螺旋式通胀预期，我们也必须要紧缩。
　　至于会不会紧缩，怎么紧缩，又得分为两个问题，第一个是紧缩的程度，第二个是紧缩的节奏。从紧缩的程度上来说，最近市场上的猜测很多，有一种说法是明年新增信贷额度在7万亿这个水平。如果从政府的价值取向来分析，需要在紧缩和保增长之间取得一定的平衡，所以新增的信贷还是不会很低。目前中央经济工作会议不提具体信贷的目标，但是提到15%，或者是16%的比例。按这个水平如果去倒推的话，其实明年新增的信贷额度不会少很多，甚至7万亿多一些，如果这样子的话，紧缩的程度会低于我们的预期。
　　第二个从时间的节奏上。目前看可能有两种不同的情景。
　　第一种是收缩力度不是很大，收缩节奏一开始可能还会松一些，之后再根据情况调整。这样的话，明年1、2月份信贷投放的额度会相对较多。企业、银行作为理性主体，会在开始就放出去，以便于全年享受收益。
　　另外一种可能是，今年底到明年二季度，银监会会通过一些方式收紧信贷投放。比如说，明年的信贷额度如果是7万亿，1、2月份平均的话大概有7000亿，如果明年1、2月份放出的贷款不到7000个亿，说明一开始就卡得比较紧。
　　周斌：在这样的货币政策预期下，明年市场的流动性会有怎样的变化？
　　张仕元：尽管我们已经知晓明年的货币政策是稳健的，相比危机后的宽松货币政策以及转向，那么转变的过程就应该是一个货币回收的过程。其实这个转变在2010 年就有所体现。我们知道从2009年11月M2增长速度29.74%见顶以来，已经连续八个月逐步回落，M2增长由29.74%下降到7月份的 17.61%。此后增速有升有降，回复到正常管理的程序上来。但从货币的投放上看，回笼的量并不大，仅在3月、5月和10月出现过总额为4998亿元的净回笼，前10月货币净投放3402亿元，而2009年全年是净投放3104亿元。因此流动性仍然非常充裕。
　　如果按照稳健的政策计算，明年 M2的增长回落到13%-15%也是可以承受的，1999年7月-2002年8月的36个月中M2就基本在12%-15%之间，按2010年年末M2预计 71万亿计，那么2011年年底M2应该为81.65万亿，相对45万亿的GDP，比值仍然达到1.8，仍然属于非常宽松的流动性。
　　因此尽管我们预期明年的紧缩过程会比今年要久，力度要大，但市场的流动性仍然是比较宽松的。
　　周斌：加息、存款准备金提上去对其他货币影响不是特别大，但会直接导致外面的钱流进来。全球都在"放水"的时候，怎么打消通胀预期？
　　张林昌：市场担心国内的紧缩政策，比如加息等，会使外面的热钱流进来。我觉得这有一个逻辑上的悖论。实际上，无论是否加息，中国的资产都很有吸引力，外面的热钱也会赌人民币要升值，这种预期不会因为我们加了50个基点就改变。
　　本质上中国还是资本管制的国家，可以采取一些手段增加热钱流入的成本，即便不能完全堵死，也可以提高热钱流入的难度。事实上可采取的方法是很多的。所以，不能因为担心外面的水流进来，就任由国内的水泛滥，继续造成危害。国外热钱流入的担心不能够成为阻碍国内紧缩政策的理由。
　　6124点并不遥远
　　周斌：流动性和股市的相关性太强太直接。现在有两种可能性，一种是明年一季度，市场还是会有一波行情。还有一种情况是一月份就开始下行。有的人认为今年底到明年一季度，都是转型期。一季度大家觉得CPI高，所以没有信心，可能二季度有机会，三季度CPI见底，四季度可能就翘尾了。所以明年机会可能在二、三季度。这种说法您怎么看？
　　张林昌：我们对市场的判断，主要依据3-6个月以内的宏观数据，同时还可以作一些预测，3-6个月之后，基本上只能称为一种猜想。
　　周斌：有人认为中国股市2008年、2009年、2010年是最低迷的时候。2008年是金融危机，2009年开始转型，2010大小非，如果把这个难关过去之后，指数是向上走的。从历史的角度，这个观点我有时候也认同，你们怎么看？从这一轮行情来看，我们能否认为牛市已经启动？黄老师之前提出过未来的两到三年股市始终能够震荡一直创到6124的新高，你现在还保持这个观点吗？
　　黄祥斌：我从1664点开始提出创6124点新高的观点，一直到现在我仍然认为，这种震荡牛市的行情在未来三五年都将持续。
　　但是这个6124点要这样算，要算上上市公司的利润增长，去年增长20%多，今年增长30%，明年增长20%，把同比增长摊掉，最后看整体A股公司的估值，大概是40倍市盈率。我相信40倍市盈率很轻松就能过去了，股市真正疯狂的时候整体市盈率是往60倍靠拢的。
　　今年最开始我对市场是表示担忧的，特别是一季度的时候比较谨慎。但是对中国来说，比较谨慎没有关系，只要大趋势不变。未来就算回到2500点，回到2319点，但是股市的底部将会不断地抬高。什么叫牛市，底部不断上升的话，就是牛市，只是实现的时间段比较长而已。
　　周斌：上次的讨论还提到，中石油回到48块钱，才能有这种推动力把股指推上6124点，你观点中不去计算这一点吗？
　　黄祥斌：不要总是盯着中石油。工行、建行、中行的估值其实很低，人民币汇率在升值，那么资产价格应该上涨，美好的愿望一个接一个画，中国的金融业是垄断行业，垄断行业应该享有高估值，而工行只有10倍市盈率的估值是非常不合理的。
　　中国的金融行业在未来的10年还会保持垄断的格局。如果工行涨到20倍市盈率的估值，他的股价就翻了一倍，那么股指翻一倍就很轻松。
　　2011:分化的一年，最最复杂的一年
　　张林昌：我的判断可能不像黄老师这么雄心勃勃。如果看长一点的话，我对市场的观点用一个词形容，就是分化。今年已经到年底，概括2010年市场格局的话，也是分化。
　　回顾即将过去的2010年，我们看到上市公司估值上的差异在不断扩大，已经创了历史的新高。展望明年，这种分化会继续进行。大盘股还是较难有大的行情，而新兴加消费主题，也就是所谓的小股票里面，又会进行更细的分化。
　　进一步来说，在5-10年内中国宏观经济增速或将呈现下降趋势。历史上任何一个经济体，很少说能够做到持续30年的高增长。中国会否创造奇迹，我不知道。但是从大概率上来说，这种高增长继续持续的可能性较小，同时，目前已经是宏观经济转型关键期，转型并不是一句口号而已。不管政府短期政策怎么变化，人口结构的因素不会因为政策摆动而变动。劳动力成本上升，消费的比重就会上升。而从投资、消费、出口三驾马车来看，消费比重上升就意味着投资比例下降，而目前宏观经济增速主要靠投资推动，所以，也会间接导致经济增速下滑。同时，劳动力成本上升带来的另外一个明显特征，是中国可能会出现CPI持续超过PPI.
　　这样来说，中国会面临一个长期背景，即经济增速下滑，通胀，尤其是食品价格这种以中低端劳动力成本推动的价格上涨。
　　如果我刚才描述的这种情景在未来是成立的，中长期整个增速是下滑的，那么整体上市公司的业绩也将是下滑的，但是这个转型背景中有一部分企业，增长率可能不下降，甚至是可能上升。这部分企业就会有比较高的估值。
　　比较大的波动将来自于还能维持高增长的行业。这些行业并不一定是真的能实现高增长，而是市场预期其高增长而给与了较高的估值。简单的一个道理，比如你在厨房里发现一只蟑螂以后，你肯定会想厨房里不会只有一只，肯定是一群。创业板里面，一旦出现了几个财务造假、业绩造假之后，会打击市场对整个创业板投资的信心。
　　这样来看，一边是一个小幅波动，另一边是一个大的波动，这就是我讲的分化。
　　周斌：你揭示了一个新的现象，我们的市场会脱离原来简单"二八"划分，不再是简单的同涨同跌，或者是估值的硬性拉平。此外从个人角度来讲，我也认为在整体指数上来说，创一个新高比较困难。
　　黄祥斌：我刚说的是未来的三年的情况。但是具体到2011年，其实我是赞同创新高较难的这个观点。
　　如果说2010年是最复杂的一年，那2011年不会比2010年好，会是最最复杂的一年。从指数来看，只有形成一致的预期，同涨或者同跌，才能使股指出现单边行情。而如果认为很复杂，一会儿要保通胀，一会儿保增长，说不定还要调结构，非常的复杂。大家没有统一判断。你看多，我看空，股指就没有机会。而长期来看，大家要有信心。
　　银行地产不同命？
　　周斌：现在最大的困惑是，很难找到一种让你很放心的标的来做，唯一让人放心就是银行股，但银行现在又存在被不对称加息损害利益的阴影。如果对称加息又会对银行股产生什么影响呢？
　　黄祥斌：在未来一段时间内，不对称加息的预期始终都存在。如果是出现对称加息的话，现在很多研究员说，对称加息之后，银行的息差是扩大的。对称加息又涉及到比如说如果贷款利率提高，损伤了经济，贷款需求会下降。
　　周斌：如果要加息的话，目标就是控制需求。
　　黄祥斌：我觉得加息，目标更多的不是控制需求，现在中国是把控制通胀放在一个很重要的位置。
　　从前三季度数据来看，虽然三季度GDP环比已经在提升，但没有敢说经济已经彻底回升。现在GDP增长率是适当的，没有为控制经济过热而去加息的必要。为什么大家有这么强烈的加息预期，只是因为资产价格和通胀的压力。而加息肯定是不对称加息。我的理解牺牲的就是银行，所以银行股是不能碰的。
　　我承认银行低估值，我也承认银行在下跌市场中有更好的防御性，因为它就这么低了，跌不动了。但是它也没有上涨的理由，所以肯定不是标的。
　　我觉得地产股比银行股还靠谱一点。
　　地产确实没有打压住，说不定有一个飙升，翻倍的行情都有可能。如果房产税出台，房价还是没压住，那地产会是翻倍的。银行这个不对称加息的预期始终没有完，而地产方面，一旦房价没有压制住，预期消失，就可能会有惊喜。但现在我们也不敢下结论。
　　周斌：您觉得地产股的走势要观察什么指标？上海的汤臣一品，已经从12万涨到33万了。
　　黄祥斌：房地产其实也不能算是一个很好的标的。一千万套保障房是10亿平方米，现在每年商品房销售7-9亿平方米，10亿平方米按两年时间推出来算的话，每年推出的量有5亿平方米，那相当于现在销量的50%。如果能把这个推行下去，那对房地产行业是致命的。我不知道能不能推行下去，但是数字在这儿放着，就有预期存在。
　　消费仍是王道
　　周斌：明年哪些行业有机会？
　　张林昌：从宏观来看，首先，相对来说政策倾向相对收紧，货币政策上面也许会越来越审慎。
　　第二个比较确定的是，明年更多的投资机会将依靠自下而上的发掘。今年市场是分化，明年还是分化，一定要把细的工作做到位。哪些公司是说故事，哪些是真能高增长。
　　创业板在明年的一、二季度业绩增长和募投项目进展等利好因素的刺激下可能还会具有一定的上升可能，但也将面临创投机构退出的问题。在这个过程之中，股价会有一个回落，甚至有一些没有真实业绩支撑的企业，股价下来之后就上不去了。
　　周斌：自下而上也要有一个前提，你是从哪些行业去选择？
　　张林昌：明年的整体环境还是比较纠结，预期很紊乱。所以行业首先还是选择不要跟宏观经济波动的关联度特别高。比如银行、电力、高速公路等行业就要谨慎对待。
　　周斌：机械行业的前景如何？
　　张林昌：机械行业中有几个细分方向是比较有机会的。财政政策还是指明了投资的方向，比如一些生产性服务业，还有高端装备制造、节能环保等，市场认可度都很高。
　　而在电子消费这一块，新型电子消费也是值得期待的。这不是指笔记本这些消费电子产品，更多的是指像3G、4G智能手机产品。如果参考当年网络股泡沫的发展路径，热点可能首先是设备商，建网络、铺光缆，还有很多通信设备，基站，之后开始炒运营商，最后是内容商。
　　张仕元：2007年以来，以通用设备制造、专用设备制造、交运设备制造和电器设备制造为代表的重装工业利润总额已经超过以煤炭、石油开采、黑色金属和有色金属矿开采为代表的原材料采掘业，二者之间比值已经由2007年初的0.64提高到2010年8月的1.41，这就说明这些行业的业绩是真的起来了，而不仅是概念。
　　这几个行业中的许多公司，未来3-5年的业绩增长是稳定可预期的，而这些行业的增长还将带动新材料、新能源、零部件、电子信息以及软件服务业的快速发展，其对经济的联动性一点不亚于地产，因此这些行业中的有技术核心的公司就应该是投资者的最好标的。
　　此外，消费的概念还可以继续挖掘，中国目前的消费能力很强，已经成为全球重要的奢侈品消费国，居民对生活的要求已经全面提升，因此许多品牌消费企业的增长仍然值得期待。
　　黄祥斌：转型，不外乎社会转型。社会转型听起来是很冠冕堂皇的虚话，但是这个大背景下的机会落实到行业上，实际就是医药零售，这两块我还是比较看好。
　　周斌：零售面临着网络销售方的冲击，比如有人认为，京东商城对苏宁、国美冲击就非常大。
　　黄祥斌：我所期待的，是像探路者、七匹狼、美邦这种类型的零售行业公司，还是有一些连锁类型的零售公司，他们是能给人一些具有想象力的东西的，这些公司能够走出来。
　　周斌：你所提到的探路者等，有一个最大的问题，他们是重资产公司，很容易被凡客这样的公司打败。但是这种东西，都可以网络来定制。
　　黄祥斌：80后、90后对网络的接受度会大一点。再往上的年龄层看还是更倾向实体店。一年，或者两三年的来看，这种实体店的向上发展趋势还是没有改变的。在没有特别好的投资标的的时候，这个地方可能有很深的挖掘。消费是目前投资的一个大逻辑，这方面的标的没有什么大问题。(.21.世.纪.经.济.报.道 .王.冠 .杨.颖.桦)　 中财网