后股权分置时代中国资本市场并购重组前景展望

引子
当今世界经济格局已进入以大公司、大集团为中心的时代。我国已经明确以发展具有国际竞争力的大型企业集团作为今后企业改革与发展的重点，中国企业正面临以增强核心竞争力为基础的战略转型期。
纵观世界上著名的大企业、大公司，绝大部分都是通过并购、重组等资本运营活动发展起来的，而不是单纯依靠企业自身利润的积累发展起来的。随着国内市场的进一步成熟以及竞争的进一步加剧，传统的企业增长方式已无法跟上发展的步伐。只有把企业的各种要素，包括产品、技术、设备、厂房、商标、战略、服务、文化、管理团队等等，以资本的形式，进行流动、整合和重构，进一步优化配置，形成合力，才能实现新的突破。一些在改革开放中发展壮大的企业集团，为应对WTO的挑战，提升国际竞争力，把公司做大做强，借鉴一些发达国家跨国公司的发展经验，采取了与众不同的资本运营模式，增强核心竞争力，以谋求拥有独特的战略地位。
从更宏观的角度来讲，收购兼并活动是证券市场保持活力的一个重要制度安排。证券市场还提供了一个市场化的约束机制，这就是通过收购兼并活动促进股市的结构性调整。在一个市场化的环境中，上市公司的收购兼并活动能够对上市公司经营层形成强烈的外部约束，促使其不断改进经营管理以免被收购；同时，收购兼并活动也会引导资源流动到经营效率更高的经营者手中。
并购案例1：思科的兼并成长之路
思科公司(Cisco Systems Inc.，CSC0)成立于1984年底，总部设在加利福尼亚州圣何塞，主要生产网络联结用的相关设备和软件，1999年思科公司的销售额达174亿美元，全球因特网骨干网络中80％以上的交换器和思科路由器是思科的产品，2000年3月股票市值超过微软，跃升为世界第一大公司。在IT业遭遇寒冬的2002年，思科在积极突围及迅速调整下，依然取得了令人鼓舞的成绩。思科何以如此辉煌?究其原因，关键之一就在于思科在公司的不同发展阶段，通过并购快速实现企业战略和快速扩张。
进入20世纪90年代，思科制订了通过并购迅速发展壮大的战略。稳中求快，借助外力，这是思科公司建造其王国的基本并购策略。从1993—2000年的8年时间里，思科公司有条不紊地并购了超过70家公司，把众多初出茅庐的公司统一在思科的旗号下，思科股价就如搭上火箭般飞速上升。思科年销售额达数百亿美元，其中一半是由收购回来的公司或技术产生的。并非思科在每次并购上都是赢家，但是它反复利用并购改变了自己的形象。
1993年思科公司第一次并购即取得了巨大成功。当时思科公司的首席执行官钱伯斯构思了一个并购计划，提交给思科的董事会。他提出了未来产品的框架，并建议用并购来填补空白。这个颇有创意而大胆的方案获得了董事会的同意，并立即付诸实施。思科公司用价值9500万美元的股票收购了Crescendo通信公司。如今这家公司的交换器加上后来并购公司的产品，成了年销售额近70亿美元的拳头产品之一。此外，Crescendo的4个合作伙伴也一直在为思科公司工作。
进入2003年，面对更加激烈的市场竞争，思科在寻求、开拓新市场过程中再次大规模采取了公司核心战术之一——收购。通过掌握先进技术的公司来提升自身核心竞争力，以达到迅速抢占市场份额和客户资源的目的。
2003年4月，思科系统公司完成了对安全软件公司Okena的收购，而在此前，思科公司还宣布将斥资5亿美元收购SignalWorks公司和Linksys公司。这是思科面对全球网络设备市场低迷和竞争对手优质低价挑战所做出的反应。思科在新市场对原有网络设备进行技术创新，这对其避免价格战，维持高额利润并继续领先全球无疑是一剂强心针。
作为一家新兴高科技公司，思科并没有像其他传统企业一样耗费巨资建立自己的研发队伍，而是把整个硅谷当作自己的实验室，它采取的策略就是收购面向未来的新技术和开发人员，以填补自己未来产品框架的空白，从而迅速建立起自己的研究与开发体系、制造体系和销售体系，乃至塑造出自己的品牌，使自身的核心竞争力不断得到增强和拓展。在过去的9年多时间里，思科成功地收购了80多家大大小小的公司，最繁忙的时候曾在10天内吃掉4家公司。成功的收购策略不仅推动了思科的高速成长，使其先后超越英特尔和微软等成为全球最有价值的公司，而且改变了硅谷的技术精英们对自主研发与收购的看法。
现在，思科已经成为高科技领域中成功实施并购战略的一个样板，并被授予“并购发动机”的美誉。
作为一次划时代的基础性制度变革，股权分置改革强烈影响着中国资本市场的每一个方面，导致中国资本市场整个估值体系的重构和市场游戏规则的重构，并购市场的价值体系和运作模式也因此显现出不同的特点，中国并购市场在股权分置问题全部解决后将进入一个崭新的充满机遇和希望的“新并购时代”。
一、中国上市公司控制权市场将空前活跃
（一） 何谓公司控制权市场？
公司控制权是指通过占有公司较大比例的股份依法享有对公司决策经营、日常管理以及财务政策等的权利，即对公司的发展与利益的决定权。公司控制权一般通过控股权取得，也可以通过征集委托投票权等方式取得。持有上市公司达到优势比例的股权是实现控制权的一种重要方式和保证。
公司控制权市场是不同的利益主体通过各种手段获得具有控制权地位的股权或委托表决权，以获得对公司控制而相互竞争的市场。不同的利益主体既可以是公司股东，也可以是公司外部力量，还可以是这两者组成的利益集团。
成熟资本市场对控制权价值有一系列的研究，这些研究不仅证明了控制权价值的存在，还论证了高表决权股份的溢价出售以及对代表权的争夺导致超常收益等一系列命题。公司控制权市场理论认为，在资本市场上，接管机制的存在和发挥作用足以证明，只有使其股票市场价值最大化的公司才可以生存下来。公司治理的外部控制机制主要体现在控制权市场，尤其是控制权的争夺上。控制权市场从外部促进了公司经营效率，防止经理的能力低下和背离股东利益。
因此,在一个有效的资本市场上，股价通常可以准确地反映公司的价值。在管理层经营不力而导致公司股价下跌的情况下，公司被恶意收购或者接管的风险就会很大，控制权的转移就会不可避免的发生。当控制权交易不断通过各种方式达成时，一个通过收购兼并、代理权争夺、直接购买股票等方式实现控制权交易和转移的控制权市场就会逐渐形成。
（二）股权分置时代我国上市公司控制权市场处于很不活跃状态
中国上市公司收购从1993年“宝延风波”起步至今已有十多年，在1993至1996年收购上市公司的案例寥寥无几，从1997年众城实业、上海钢运等上市公司被收购起步，中国上市公司控制权市场逐步形成。
从下面的数据中可以看到，中国上市公司控制权转移案例在1997－2002年间保持了快速增长态势，但2003增长几乎停滞，2004年出现负增长。而这些控制权转移案例中据统计平均有20％的案例属于行政无偿划拨。总的来看，中国上市公司控制权市场仍处于很不活跃状态。
表1：1997－2004上市公司控制权转移数量
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
数量 33 70 84 103 119 168 172 160
增长率（％） 　 112 20 22 15 41 2 -6
图1：1997－2004上市公司控制权转移趋势
中国上市公司控制权市场的不活跃在很大程度上起因于中国上市公司的不合理股权结构，近60％的非流通股占据上市公司控股地位，作为控制上市公司的非流通股股东由于控股比例高、控股股份转让决定权在自己控制下，根本不需担心上市公司会被别人恶意收购，因此可以对上市公司的经营随心所欲甚至胡作非为而不必担心控制权旁落。
这种畸形不合理的股权结构使得中国上市公司控制权市场在2003年发展到一个瓶颈期后就再也无法实现增长并在2004年步入下跌通道。
（三）后股权分置时代中国上市公司控制权市场重新勃发的五大原因
1、上市公司将成为企业扩张最有用的资本平台
股权分置问题解决后，上市公司在对外收购扩张时将多了一个最有利的手段——发行流通股换取资产。这将使上市公司的股本扩张和资产扩张能力充满活力，一些上市公司将可能借此呈现爆发性的增长，在数年内资产扩张数十甚至上百倍。
2、上市公司将成为企业形象最好的宣传平台
股权分置解决后，中国证券市场将迅速成为国际主流资本市场的一部分，原来挤破脑袋要到海外上市的大批中国优秀企业将重新回流到国内资本市场，与此同时境外合格机构投资者将对中国证券市场投入更多资金，这时拥有中国资本市场上市公司可以使企业形象被国内外千千万万投资者所关注，其广告宣传效应远胜于股权分置时代。
3、上市公司股价更能反映企业真实价值
股权分置时代中国上市公司收购的成功率很低，许多收购方在收购上市公司后发现企业存在这样或那样的“陷阱”或“地雷”，上市公司的流通股交易价格与企业真实价值相比存在很大泡沫。后股权分置时代上市公司真正实现了“同股同权”，上市公司的流通股价将比股权分置时代的股价更能真实反映企业价值，收购方所面临的股价泡沫陷阱问题将明显降低。
4、收购上市公司比以前更加容易。
首先，后股权分置时代上市公司控股股东的控股比例比原来都有一定幅度的减少，公司流通股比例明显上升，股权的进一步分散就新增了许多收购机会；其次从收购方式上看，后股权分置时代收购上市公司的方式将改变股权分置时代协议收购非流通股占绝对主流地位的局面，“协议收购＋大宗交易”、“主动性要约收购”、“二级市场举牌收购”等收购方式将呈现“百花齐放”的局面；最后，在收购对价的支付手段上也将由原来的纯现金支付方式增加“换股收购”、“现金＋股权”、“现金＋股权＋权证”等多种方式。这些变化都会使收购上市公司比以前容易和便捷。
5、收购上市公司后股权投资退出比以前更方便
在股权分置时代，收购上市公司主流方式就是收购非流通股，而非流通股的流动性远不如流通股，收购方收购完再想退出就不太容易，需要与潜在接盘者进行大量一对一的私下接触和谈判。在后股权分置时代，所有股份都是可流通的，收购方收购的是流通股，因此其退出的便捷性远高于股权分置时代。
（四）后股权分置时代控制权市场四大主流特征
1、“协议收购＋大宗交易”成为后股权分置时代初期阶段的主要收购方式
在股权分置的时代按照目前中国证监会上市公司并购的规定并购有三种：一种是协议收购，一种是要约收购，还有一种是通过挂牌在二级市场收购。
协议收购指收购方和上市公司控股股东经过协商达成收购协议的收购方式，这三种并购方式中，99％的收购都是协议收购非流通股，其中主要原因是上市公司的控股股东几乎都是非流通股。而后股权分置时代，非流通股退出历史舞台，但由于中国上市的股权结构将在相当长一段时间内仍然维持前五名股东占公司总股本50％以上的格局，协议收购前几名股东持有的股份仍将是后股权分置初期阶段的主要并购模式。
后股权分置时代的协议收购和股权分置时代的协议收购相比有很大不同，其主要特征是“协议收购＋大宗交易”，即按照大宗交易的管理办法来协议收购流通股，买卖双方将向证交所申请对指定交易股份按照指定价格和数量进行集中交易并公告。
2、要约收购由被动转为主动，并会在一段时间后成为上市公司主流并购方式
要约收购（Tender offer或Take-over bid），是指收购人在特定时间内以特定价格向目标公司全体股东发出不可更改的收购要约的方式购买其持有的股份，从而取得或强化对目标公司的控制权。要约收购与协议收购的主要区别是前者面向全体股东，要约价格也适用于全体股东，而后者则面向部分大股东，收购的价格可以随不同股东而异。要约收购既是国外成熟证券市场公司收购的典型方式，又是各国证券法调整的核心范畴。法律之所以做出要约收购的规定，从理论意义上说，是基于公司收购会对被收购公司的所有股东产生重要影响，特别是在收购者取得公司股票达到一定比例、取得控制权的时候，收购者即新的大股东有可能利用资本多数决定原则来侵犯其他股东的利益，为消除其他股东的疑虑和对收购方的不信任，法律赋予他们选择是否按照一定价格向收购者卖出股票而退出公司的权利。因此要约收购的法律规定贯穿的原则是股东平等原则和公平原则，其目的是为了保护被收购公众公司其他股东的权益而对收购者课以法律上的义务。
由于协议转让基本上是由收购当事人双方协商定价，而不是依据市场机制自发形成，协议价格和市场价格相差悬殊，这种作法实际上损害了中小股东的利益。因此，协议并购发生时一般小股东只能被动地接受价格，没有选择和参与的机会，如果转让价格很低，小股东无力改变，而转让价格很高时，小股东也没有机会出售股份。而要约收购则是向所有的股东发出同样的收购价格，体现了价格面前人人平等，股东无论大小都可以自主做出买卖的决定。
2002年底，《上市公司收购管理办法》颁布，其中要约收购制度的推出一度让市场非常兴奋。因为在美国等国家，要约收购因其公开、透明并且充分竞价，而成为主流的收购方式。但中国的要约收购制度，整体借鉴了香港和英国的强制要约制度，在股权分置的大背景下，选择了针对不同股东按照不同价格进行要约的类别要约制度。办法颁布后，市场共计发生了10起要约收购，但都是因为已经受让或者拟受让的股份将超过30%，为履行强制要约义务而发起的全面要约，其中有五例出现股东零受约的情况。因此，市场普遍认为，要约收购保护中小投资者的立法意图并没有实现。相反，因为要约收购的成本较高，导致收购市场不活跃，同时出现了其他通过一致行动规避法律的行为。
表2：中国上市公司要约收购基本情况
公司代码 公司简称 预受要约期限 截至预售要约终止 预售要约占总
起始日 终止日 日预售股数（股）  股本的比例
600586 金晶科技 2004-12-08 2005-01-06 0 0
600327 大厦股份 2004-11-04 2004-12-03 0 0
600162 山东临工 2004-09-29 2004-10-28 17,420,000（非流通股） 9.9%
600297 美罗药业 2004-09-01 2004-09-30 0 0
600393 东华实业 2004-06-02 2004-07-01 386,200（非流通股） 0.19%
600496 长江股份 2004-03-09 2004-04-07 1,781,730（非流通股） 1.6%
600213 亚星客车 2004-03-08 2004-04-06 356,900（非流通股） 0.2%
600828 成商集团 2003-08-04 2003-09-02 510（流通股）
740,640（非流通股） 0.36%
000816 江淮动力 2003-7-24 2003-08-22 0 0
600282 南钢股份 2003-06-13 2003-07-12 0 0
而股权分置改革试点方案的推出，将改变上市公司的股本结构。相当多公司采取的送股、缩股等方式，将导致股权的进一步分散。这为通过主动性要约收购提供了很好的基础。假设一个上市公司总股本1亿股，第一大股东持股25％，其余股份都很分散。收购方可以选择主动发布收购要约，向全体股东收购29％的股份以超过原有第一大股东。这种主动性要约收购和协议收购流动股相比节省了大量的谈判时间，可以在最快的速度实现控股。当然这种收购往往会引起原有第一大股东的强烈反对并遭到反收购行动，这样在国外频繁上演的公司争夺战将在中国资本市场上演好戏，这种股权争夺战正是一个成熟资本市场的魅力所在。
3、二级市场举牌收购案例将明显增多，但尚难成为主流模式
在股权分置时代，中国股市全流通的上市公司一共只有几家，其股权的分散性和全流通性使这几家公司无一例外都遭受过被二级市场举牌收购的命运。如中国最早上市的延中股份先被宝安集团举牌收购，再被北大方正举牌收购，每一次收购都轰动市场、热闹非凡，而延中股份的主业也随着新东家的不断变化而发生变化，由一个什么都做的小作坊式公司变成今天的总股本近10亿、总资产近30亿、年销售60亿的以IT为主营业务的“方正科技”。
上市公司在股权相当分散和全流通的背景下很容易被实力机构从二级市场举牌收购，因此这就逼着上市公司现有控股方和管理层兢兢业业把公司经营好以得到众多小股东的支持，否则一旦面临新的收购方而公司又得不到小股东得支持，其控股地位就容易丧失。
根据目前中国证券市场有关举牌制度，收购方在收购上市公司股份达到5％时需公告，以后每增持5％也要公告，这样通过四次举牌就可以实现收购上市公司20％的股份。
但由于中国大部分上市公司在经过股权分置后其大股东持股比例仍在30％以上，通过二级市场举牌收购要使收购方多次举牌，而每一次举牌都会刺激股价上涨使其成本过高且从第一次举牌开始就会引起原有第一大股东的关注并采取反收购措施，二级市场举牌收购将远不及协议收购流通股及主动性要约收购两种方式普及。
即便如此，我们估计经过股权分置改革后，中国将出现相当一批第一大股东持股比例低于20％的上市公司，这些上市公司将面临着被别人从二级市场直接举牌收购的风险。因此在后股权分置时代通过二级市场举牌收购的案例将明显增加。
4、外资并购上市公司将“全面开花”，外资成为并购主流群体之一
随着中国加入WTO，我国经济将在更大范围和更深层次上加速融入到全球化中。通过并购方式实施跨国经营和全球扩张,已成为国际资本流动的主要选择和企业发展壮大的重要途径。并购资本流入份额增加，股权投资规模扩大。可以预见，未来几年，中国将掀起新一轮外资并购浪潮。而在这轮外资并购浪潮中，中国企业中最优秀、最活跃的部分——上市公司必将成为热点，外资并购概念将在中国资本市场形成一个新的热点。
2002年10月份以来，《上市公司收购管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股、法人股有关问题的通知》和《引入合格的境外机构投资者》等政策相继出台,明确外资可以并购国有大中型企业,进一步对外资并购提供法律方面依据和可操作程序,从而扫除外资并购内地上市公司的最后障碍。这一系列政策的制定和出台意味着在允许外商投资的领域内,外商投资企业进入中国资本市场的道路已基本畅通。
表3、近年来外资并购重组中国上市公司概况
公告日 收购方 被收购方 交易标的 收购方式
1995年7月 五十铃和伊藤忠 北旅股份（600855） 4002万股 协议收购非流通股
1995年8月 福特汽车 江铃汽车（200550） 13900万股B股 定向增发B股
1998年8月 三星康宁 赛格三星（000068） 21.37%股权 协议收购非流通股
1999年3月 HOLCHIN B.V. 华新水泥（600801） 7700万股B股 定向增发B股
1999年12月 皮尔金顿 耀华玻璃（600716） 16.7%股权 协议收购非流通股
2000年10月 和记黄埔 盐田港（000088） 盐田国际27％股份 收购上市公司核心资产
2000年12月 达能集团 梅林股份（600073） 收购上海正广和 收购上市公司核心资产
2001年3月 米其林 轮胎橡胶（600623） 组建合资公司 收购上市公司核心资产
2001年10月 格林柯尔 科龙电器（000921） 20447万股 协议收购非流通股
2001年10月 阿尔卡特 上海贝岭（600171） 与第二大股东组建合资公司 收购上市公司大股东
2002年10月 AB集团 青岛啤酒（600600） 30821万股H股 定向可转债
2002年12月 华润集团 ST吉发（600893） 8697万股 拍卖收购非流通股
2003年2月 华润轻纺 四川锦华（000810） 4898万股 协议收购非流通股
2003年2月 三星康宁 赛格三星（000068） 11074万股 协议收购非流通股
2003年4月 国泰颜料 民丰农化（000950） 与第一大股东组建合资公司 收购上市公司母公司
2003年5月 花旗集团 浦发银行（600000） 18075万股 协议收购非流通股
2003年5月 东英控股 中孚实业（600595） 第一大股东78.8％股份 收购上市公司母公司
2003年5月 格林柯尔 美菱电器（000521） 8285万股 协议收购非流通股
2003年7月 佳通轮胎 桦林轮胎（600182） 40％股份 拍卖收购非流通股
2003年10月 柯达公司 乐凯股份（600135） 20％股份 协议收购非流通股
2003年11月 FAG公司 上工股份（600843） 不超过1亿股B股 定向增发B股
2003年12月 格林柯尔 亚星客车（600213） 11527万股 协议收购非流通股
2003年12月 纽卡斯尔 重庆啤酒（600132） 5000万股 协议收购非流通股
2004年5月 新桥投资 深发展（000001） 34810万股 协议收购非流通股
从上表中可以看出，大部分外资并购上市公司案例都发生在2002年以后，收购方式以协议收购非流通股或上市公司母公司为主。总体看这些案例占上市公司并购案例的比例相当低。
后股权分置时代，外资对中国上市公司的收购热情将空前高涨，其原因包括：上市公司治理结构更加合理、上市公司股价更能反映公司价值、收购上市公司更加便捷等。尤其是外资具有雄厚的资金实力，要约收购和二级市场举牌收购这两种需要资金作为收购后盾的收购方式将逐渐取代协议收购而成为外资并购中国上市公司的主要方式。
二、支付手段革命将迅猛推动后股权分置时代上市公司的并购重组
长期以来，中国上市公司在收购其看中的资产或公司时，约80％的收购对价支付方式是现金，其他一些方式包括承担债务、资产置换股权等。而上市公司获得现金的途径主要是增发、配股或银行贷款、发行可转债，不管用哪种方式，上市公司辛辛苦苦融来的宝贵资金往往一次性就全部用于收购一个公司而使公司再次陷入资金紧张局面。在中国目前的资本市场，上市公司一次增发、配股或可转债和下一次增发、配股或可转债之间的间隔时间至少在2年以上，这使得上市公司获得权益性资本的节奏太慢，而考虑到企业财务安全性，债务性融资通常都有一定的规模限制不能任意扩张。
以上这些原因产生的一个严重后果就是中国的上市公司无法像海外发达资本市场的上市公司那样通过发行股票进行收购而迅猛扩张，其发展速度远不及海外资本市场的上市公司。
我们不妨以在香港上市的联想集团收购美国IBM集团PC业务的精彩案例来看看海外资本市场上市公司如何利用发行股票配合现金来进行收购。
并购案例2：联想收购IBMPC业务
2004年12月8日，中国内地最大、全球排名第八的电脑公司联想集团，宣布收购IBM的全部PC业务。IBM的PC业务目前以5.6%的占有率位居全球排名第三。
此种模式被视作中国企业通过资本运营探索国际化之路的又一次大胆尝试。这也是一场不折不扣的“蛇吞象”的经典案例。
联想的收购代价是在一定期限内支付给IBM　6.5亿美元现金加6亿美元股票，并接收下IBM PC业务的全部5亿美元净负债，其中股票的支付方式为联想以每股2.675港元(2004年12月6日停牌前的价格)，向IBM发行8.21亿股新股和9.216亿股无投票权的股份。
收购前联想集团的股权结构为联想控股持有57%，公众流通股占43%；收购后，IBM则一跃成为联想集团第二大股东，持有联想约18.9%的股票，联想控股继续保持第一大股东地位，持有约46%的股份，公众流通股约为35%。
至于股票作价的确定，则有两个因素。一方面是联想不愿动用太多的现金，希望以较为保守的方式支付；另一方面IBM也有意持有联想股票，一是分享其可能的利润，二是仍将维持其在PC业务的影响力。这对它的整体销售策略有着很大影响。毕竟，像“THINK”这样的品牌被认为是IBM的名片。事实上，IBM以18.9%的比例持股联想，已接近收购项目股权交易的上限。
从收购价格来看，12.5亿美元的价格不能算贵，大概相当于20倍左右的市盈率，将这一价格摊销至IBM和Think 品牌5年的使用权中，对联想而言也算是一桩划算的买卖。在2004年12月6日停牌前，联想股价反映出19倍的市盈率，和收购的IBM PC业务的市盈率基本相当，这也表现出联想等对未来IBM PC业务所带来的现金流实现的一种预期。
完成收购后，按照双方2003年的销售业绩计算，新联想全球的出货量达到了1190万台，销售额一举升至120亿美元(此前联想的年销售额只有30亿美元左右)，以7.8%的出货量成为仅次于DELL和HP的全球第三大PC厂商，新联想将进入世界500强企业。
不仅如此，联想还获得了IBM在个人电脑领域的全部知识产权、遍布全球160个国家的销售网络、1万名员工，以及在为期5年内使用“IBM”和“Think”品牌的权利。
在该案例中，如果联想不是在香港上市，不能发行价值6亿美元的股票，它要一下拿出相当于100多亿人民币的现金，这对于任何一个国内大企业来说都是难以做到的。
我们再看看近期中国内地企业收购境外企业的案例，动辄收购金额数十亿甚至上百亿，但其支付方式则清一色以现金支付为主，这无疑给中国企业巨大的现金压力。如近期公布的华为准备收购老牌英国电信设备商马可尼案例，华为预计要支付收购现金高达10亿美元，这对于一直需要大量营运资金运作的华为集团无疑是一笔巨款，如果华为依靠债务融资来解决资金缺口将使公司背上沉重的债务负担。
股权分置问题解决后，我们估计上市公司将越来越多地发行股份来作为对外收购资产的支付方式进行扩张。这会给上市公司带来几方面的积极影响：
1、上市公司利用其新发股份作为支付手段，节约大量宝贵现金。一旦政策允许上市公司方便地发行新股来收购资产后，上市公司目前的大量增发、配股或发行可转债等再融资行为将明显下降，因为上市公司不需要为收购项目的支付手段发愁而圈钱。
2、上市公司在向新股东发行股份来换取资产的同时其总股本迅速扩张、公司净资产增加、负债率降低、抗风险能力大为增加。
3、上市公司原有股东持股比例将随着每次新股发行而逐步降低，上市公司股权结构日趋分散化和合理化，有利于良好公司治理结构的建立。中国上市公司“一股独大”的格局在股权分置改革完成后的初期内是无法得到根本改变的，而通过上市公司不断发行新股对外扩张可以使公司原大股东比例逐步降低，从而最终实现一个比较均衡的股权结构。
4、上市公司可以不受时间和规模限制地采用此方式发行大量新股用于并购扩张，使企业迅猛成长。国际资本市场上许多企业的爆发性增长都采用了这种方式并使自己成为世界500强企业。
并购案例3、波音收购麦道案例
1996年12月15日，世界航空制造业排行第一的美国波音公司宣布收购世界航空制造业排行第三的美国麦道公司。按照1996年12月13日的收盘价，每一股麦道公司的股票折合成0.65股波音公司的股票，波音公司完成这项收购共需出资133亿美元。波音公司和麦道公司合并之后，在资源、资金、研究与开发等方面都占有优势。此外，波音和麦道都生产军用产品，能够在一定程度上把军品生产技术应用于民用产品的生产，加速民用产品的更新换代。波音公司和麦道公司合并之后，新波音公司的资产总额达500亿美元，净负债为10亿美元，员工总数20万人。1997年，新波音公司的总收入将达到480亿美元，成为目前世界上最大的民用和军用飞机制造企业。
我们衷心希望中国的上市公司在后股权分置时代利用股票这一新的支付手段展开声势浩大、多姿多彩的并购扩张活动，迅速成长为和世界企业巨头相抗衡的“中国力量”。
三、后股权分置时代的并购重组亮点特征
以上分析了后股权分置时代公司控制权市场和支付手段革命下的一些并购重组特征，其实后股权分置时代还会给中国上市公司的并购重组带来许多新亮点，以下逐一分析。
1、产业整合和业绩提升理念将贯穿上市公司并购扩张之途
在股权分置时代依靠现金作为收购支付手段时，上市公司的收购具有太多随意性，即使消息公布后市场一片反对之声，这种反对丝毫不会从本质上影响交易行为的推进。
上市公司用股票作为收购支付手段时，其股票价格将直接决定其发行新股的价值，因此为保持上市公司的股价稳定增长，上市公司在选择收购目标时将越来越理性化，从更多地从战略性的产业整合角度和对企业业绩的增长贡献考虑交易行为的可操作性。如果上市公司宣布的收购目标对象不被市场和小股东看好，上市公司的股价将会在消息公布后应声而落，这会增加上市公司的收购成本并可能导致收购就此失败。
因此我们估计上市公司未来的并购重组将围绕提升公司主业、增长公司业绩的方向进行产业整合。随着上市公司股权结构的合理和公司治理结构的改善，控股股东和经理层将越来越学会用理性的心态进行企业并购扩张，1999－2000年中国上市公司出现的“全民皆网”的疯狂乱投资现象将难以再度上演。
2、基于突出主业、提升公司核心竞争力的公司紧缩型重组将成为潮流
公司重组包括公司扩张和公司紧缩两大类型，一个成熟的资本市场上企业扩张和紧缩成为企业调节业务结构、增强企业竞争力的两柄利剑而被广泛运用。但在国内，上市公司在考虑到资本运作时往往只想着如何去并购扩张，对紧缩型的重组根本不去思考。
在国际市场上，迫于股东价值最大化的压力，公司经常会通过各种手段分拆或者出售盈利能力差或者成长前景不好的业务。IBM出售PC业务给联想的消息传出后，IBM的股价便有所提升。实际上，每一轮扩张之后，企业常常会有一轮收缩，这也符合产业自身发展的周期。
在后股权分置时代，公司股票全流通后，公司的价值直接与股价挂钩。而根据成熟资本市场上百年的经验来看，主业清晰且具有核心业务竞争力的上市公司远比业务混杂、大而不强的上市公司更能得到投资者的认同。
因此我们估计在后股权分置时代，一股旨在突出公司主营业务、提升公司核心竞争力的公司紧缩型重组潮流将诞生。其主要运作方式包括：
（1）资产剥离：上市公司将其非主业和不具备核心竞争力的业务资产对外出售转让；
（2）公司分立：上市公司将其某个与其业务不同但发展良好的子公司股权以实物红利的方式分配给母公司的股东从而彻底将该子公司与母公司分开；
（3）分拆上市：上市公司将某个业务发展良好的子公司分拆单独上市，上市后母公司和该子公司就是单纯的持股关系，不再为子公司发展投入精力。
（4）自愿清算：这是公司紧缩技术中最“毒辣”的一招，即上市公司将其不看好的某子公司进行主动性清算，彻底终结，断臂疗伤，这样可以节省为出售该子公司而要耗费的大量时间和精力。
3、上市公司之间的吸收合并案例将明显增加。
国外大型企业之间的并购几乎都是上市公司之间的换股合并，如我们都熟悉的波音－麦道、时代华纳－美国在线案例、康柏－惠普案例、克莱斯勒－奔驰案例等，交易金额高达数百甚至上千亿美元，如果没有换股作为合并的支付手段，这么大的交易金额对参与合并任何一方都是无法接受的。
并购案例4：宝洁570亿美元收购吉列
2005年1月28日，美国两大日用消费品生产商——宝洁公司(Procter && Gamble Co., P&&G)和吉列(Gillette Co.)联合发布“宝洁公司出价570亿美元与吉列公司‘联姻’”的消息，震惊全球。
据悉，宝洁对吉列“爱慕”已久。早在5年前，宝洁前任CEO德克•贾格尔(Durk Jager)就曾以非公开方式“暗送秋波”欲将吉列拥入怀中，但宝洁的多次“求婚”均遭到吉列的无情拒绝。现在两巨头“有情人终成眷属”，有业内人士认为，这是一桩门当户对的好姻缘：美国宝洁公司成立于1837年，是全世界最大的日用消费品公司之一，拥有雇员近11万人；在《财富》全球500强排行榜上位居第八十六位；旗下拥有包括飘柔、沙宣、汰渍等多个知名品牌，去年第四季度盈利20.4亿美元； 其总部位于俄亥俄州辛辛那提市。吉列公司成立于1901年，它生产的“吉列”牌剃须刀可以说是享誉全球，这家老牌日用品生产商也因此获得了“剃须刀大王”的美名；此外，公司还生产电池和口腔清洁卫生产品等；公司去年第四季度盈利4.75亿美元；目前总部设在波士顿，共有雇员3万人。
按照“婚约”， 本次并购全部交易的60％将以换股方式进行，其余40％为现金交易。每股吉列股票将折成0.975股宝洁股票，换股之后，吉列股票将会从原来的每股45.85美元升值至53.94美元，上升幅度达到18％。这可谓宝洁带给吉列公司一笔厚重的“嫁妆”了。连股神“巴菲特”都感叹：“这是一桩梦幻组合式的联姻。”
整个收购预计于2005年秋季完成。届时，吉列董事长、首席执行官兼总裁詹姆斯•基尔茨将加入宝洁董事会，任宝洁公司副董事长，负责吉列业务。
宝洁公司与吉列公司联姻，涉及的交易金额多达570亿美元！这门“婚事”创下了新年以来美国企业并购的最高纪录，由此世界上最大的日用消费品生产企业也是呼之欲出。如此气魄非两情相悦就能做到的。那么，是谁在其中极力撮合这桩美事呢？
据悉，本次并购中，宝洁公司一方的并购顾问是投行业内知名的投资顾问美林公司(Merrill Lynch && Co.)担当主角，律师事务所则是享誉美国的Cadwalader, Wickersham && Taft；而吉列公司一方的并购顾问团队更是实力强劲，是由大名鼎鼎的瑞银(UBS)﹑高盛(Goldman Sachs)，以及Davis Polk && Wardwell联袂登场。据悉，通过“操办婚事”，高盛公司、美林证券和瑞银集团将分别获得5000万美元至9500万美元的费用分成。
而中国上市公司长期以来由于股权分置问题的存在，流通股和非流通股之间在计算换股比例时存在的复杂利益协调问题一直无法有效解决，上市公司之间的吸收合并一直无法突破，“一百－华联”吸收合并案例出现后才算填补了这个空白。但“一百－华联”吸收合并案例是在同一个实际控制人主导下的行为，对不属于同一实际控制人的两个上市公司之间的吸收合并案例则不具备参考意义。在后股权分置时代，所有的股份都可流通，这彻底打碎了禁锢原有上市公司之间吸收合并的锁链。上市公司之间的吸收合并行为将逐步增多，交易规模也会随之增大。
4、大比例定向发行新股收购优质资产将成为亏损困难企业走出泥沼的重要途径。
对于中国上市公司中为数不少的亏损困难企业来说，在股权分置时代的主要重组模式是新股东先收购壳公司控股权，然后进行大规模资产置换改善公司资产质量，整个操作周期十分漫长，不确定性因素很多。在后股权分置时代，上市公司将可以向潜在收购方高比例发行新股（发行数量使潜在收购方能成为上市公司第一大股东）来收购其持有的拟注入上市公司的优质资产，这样引进大股东和注入优质资产行为同步完成，操作简单快捷。这种对亏损困难企业的重组模式在海外资本市场十分普遍，随着后股权分置时代的来临，它必将在中国资本市场扎根成长。
5、股权争夺战将频繁上演
前不久，两家源于中国本土，都在美国上市的的网络公司盛大和新浪运用美国资本市场的法规制度展开了一场令人目眩的收购和反收购争夺，换股、毒丸、白衣骑士……一个个新名词仿佛在给中国大众上演当今美国资本市场的收购和反收购经典教学课程。
并购案例5、盛大新浪收购战
2005年2月19日，盛大网络正式公开报告，截至2月10日，盛大与其控股股东地平线媒体有限公司通过在二级市场交易获得了新浪网大约19.5％的股份。消息公布当日，新浪在纳斯达克的收盘价达到25.60美元，较前日上涨了10％。盛大网络在提交给美国证交会（SEC）的报告中称，股票收购是在1月12日到2月10日完成的，交易的股票数额已经达到2.304亿美元。
盛大为什么要收购新浪？而不去收购网易或者搜狐呢？从互补的角度说，网易更有用，从市值上说，搜狐更容易收购。有分析人士认为，这与新浪的股权分散有关，从盛大获得不到20％的股份就获得控股权可以看出，新浪的股权是如何分散。资料显示，目前新浪最大的单一股东四通公司的持股比例不超过10％，其他单一股东没有一个超过1％。若收购成行，中国将诞生首个真正意义上的互联网与无线业务巨头，2004年其合并营收达3.65亿美元，在网络游戏和无线短信业务在内的多个关键业务领域中均占据主导地位。
新浪立刻采取了反收购行动，新浪2月22日晚间突然宣布，其董事会已采纳了股东购股权计划，或称“股东权益计划”，也就是俗称的“毒丸计划”，以限制盛大拥有更多的新浪股权。
“毒丸计划”分两类，一类是赋予公司股东(除敌意收购者外)以廉价购入公司股票或获得公司现金偿付的权利；另一类是赋予公司股东(除敌意收购者外)以廉价购入被收购后公司股票的权利。无论哪一类，“毒丸”都将使得收购行动对于敌意收购者来说成本高得无法忍受，并完全丧失收购的意义。
新浪董事会通过的“毒丸计划”属于第一类。一旦敌意收购者所收购的新浪股权超过20%，除其之外的在2005年3月7日工作日结束时登记在册的新浪普通股股东便将有权执行“毒丸计划”所赋予的权利，获得价值等于其执行价格双倍的优先股。实际上，股东可以有两种选择：以150美元的价格，从公司赎回现金300美元，或者获得千分之一的优先股。
不难推测，一旦“毒丸计划”启动，股东选择前者将使新浪握有的巨额现金全数分配给除收购者之外的全部股东，选择后者也将使任何敌意收购者的股权被稀释到微不足道。新浪的“毒丸计划”的作用实际上是威吓，至少告诫盛大：如果盛大要强行收购，那么它将付出的则是一个天文数字！根据计算，至少需要60亿美金。
在新浪反收购期间还传出新浪可能请“白衣骑士”介入的传闻，这为此次收购战更添了几分神秘和刺激。所谓“白衣骑士”指：在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司、驱逐敌意收购者。被传出的“白衣骑士”为美国网络巨头雅虎公司。
至今为止，虽然盛大和新浪的“婚姻”尚未彻底明朗，但在2005年2、3月间双方精彩的收购和反收购之争已经证明中国的企业家具备了运用国际通行并购游戏规则开展并购的素质，我们应该为他们双方的精彩表现鼓掌。
在股权分置时代的中国资本市场，这种精彩的股权争夺战仅见于几个早期上市的全流通股，“宝安－延中”、“万科－申华”、“大港－爱使”等案例中皆出现了针锋相对的两方，热闹不已。但对于1300多家处于股权割裂状态的上市公司，这种热闹是很难体会到的。
在后股权分置时代，上市公司股权的进一步分散以及大股东控股比例的逐步降低，要约收购和二级市场举牌的不断增加，必然会出现许多反收购案例，届时资本市场上围绕上市公司控股权的争夺战将成为中国并购市场的一道闪亮风景。这种股权争夺战虽然在短期内对上市公司经营产生负面影响，但从长远看对上市公司股东价值是有很大好处的，因为这种股权争夺战的潜在风险将促使现有上市公司管理层把企业经营好，同时在股权争夺战来临时原有股东的利益将随股价的上涨而提升。
6、并购市场的大发展将推动中国本土的并购投资银行业发展
从国外顶尖投资银行如高盛、美林等公司的业务结构分析，并购业务收入已经占据公司总收入中相当大的比重，并能和IPO收入并驾齐驱，成为公司主流收入来源。而中国本土证券公司的并购业务目前尚处于起步培育阶段，其收入占公司总收入比例微不足道，和IPO收入相比差距巨大。一批专业从事并购服务的咨询公司也仅处于维持温饱状态。
在后股权分置时代，上市公司并购重组将掀起巨大浪潮，随着交易方式、支付手段和重组模式的多样化，上市公司并购重组的交易结构和项目控制难度也会越来越高，这时对并购投资银行服务的需求就会明显增加，中国本土并购投资银行业将迎来一次真正的发展机遇。
7、上市公司并购重组监管法规将不管修改，游戏规则不断完善
在股权分置时代，上市公司并购重组将出现许多新问题、新情况，原有的一些针对上市公司并购重组的法规政策将不再完全适应现实情况，会逐步根据新情况而不断调整完善。
我们估计，在上市公司发行新股作为收购支付手段、在亏损困难上市公司重组、在外资并购中国上市公司、在上市公司反收购、在反垄断法等多方面，监管部门将出台一些相关法规政策，后股权分置时代上市公司并购重组的游戏规则更加符合市场运营特征、更加国际化。