从流动性过剩看我国现阶段货币政策的转变

　　从去年以来流动性过剩就成为经济学界普遍关注的焦点，在刚刚闭幕的“两会”上，“流动性过剩"甚至出现在了政府工作报告中。近两年来我国货币金融市场领域里一直涌动着大量的资金，远远超出了实体经济的需求，使得大量的“闲钱”进入股市、楼市等资产市场，催生潜在的泡沫风险，如此一来，虚拟经济的泡沫化必将引发一系列的货币金融危机。因此，尽管我国实行的是稳健的货币政策，但针对市场流动性过剩，央行就频频出击，自去年以来，不断加大公开市场操作力度、两度加息、3次上调法定存款准备金率、4次发行定向票据等，仅2007年第一季度央行又两次提高存款准备金率，上调人民币存贷款基准利率。如此紧锣密鼓的货币操作确实回笼了万亿的流动资金，缓解了流动性过剩的局面，但仅仅是缓解，流动性泛滥的根本局面还远没有被遏制。据统计，2007年3月末，狭义货币(M1)127881亿元，增长19.8%，提高7.1个百分点，流通中现金(MO)354248亿元，增长16.7%，提高6.2个百分点，而且金融机构人民币各项存款余额354248亿元，比年初增加1 8755亿元；金融机构人民币各项贷款余额239586亿元，比年初增加14217亿元贷款增速也超过去年同期。如今，现阶段我国货币政策的重心转向以控制流动性过剩为主，且更多依靠市场化的调控方式。

　　对于我国流通性过剩的问题，大多数学者认为，如此多的流动性是源于我国过万亿的外汇储备，是外汇占款造成了庞大的基础货币投放，近年来我国国际收支持续“双顺差"，加之我国的结售汇体制，造成了过万亿的外汇储备，为了对冲这些外汇，央行被迫投放了过量的人民币，但始终仍无法吸纳如此多的流动性。据统计，每次提高法定准备金，央行都将回收200亿美元的流动性，而今年2月份的贸易顺差就以达237.6亿美元，连每月的贸易顺差增量都不能完全吸纳。另外，虽央行给银行多次下猛药，然而银行资金储备仍然丰富，其放贷意愿依然强烈，2006年末我国全部金融机构本外币贷款余额23.8万亿元，同比增长14.6%，增速比上年高1.8个百分点。其中，人民币贷款余额22.5万亿元，同比增长15.1%，比年初增加3.1 8万亿元，同比多增8265亿元。更重要的是，在现阶段人民币升值的强烈预期下，许多热钱通过各种途径涌入国内，更多的助长了货币充裕。

　　近年来，全球房地产、证券、黄金、石油等市场十分活跃，各类资产价格出现了大幅上涨的行情。在上述各类资产价格大幅上涨的背景下，全球流动性状况成为备受关注的热点问题，但目前国际上还缺乏有效的方法来衡量全球流动性的合理水平。2006年以来，尽管各主要货币当局多次加息，目前利率仍保持在相对较低的水平。鉴于全球经济增长预计有所放缓，各主要经济体加息的步伐将受到影响，全球流动性充裕的局面预计仍将维持一段时间。在此背景下，国际上大量的短期资本在不断寻找投机套利的可能性。短期资本大量流入，将进一步增加资本流入国的流动性，容易引起资产价格的上涨。可见，我国现存的流动性问题也是世界流动性过剩一个缩影。

　　在目前我国货币存量已经很大的基础下，再加之新增的货币增量不断增加，如何解决这一问题不仅仅是理论探讨的层次了，更在实践方面对货币政策提出了更高的要求了，正如流动性成为2007年的金融热点话题一样，央行的每一步操作都在引发社会各界的多方关注，流动性确实牵动着我国的资产市场，股票市场、房地产市场能否受到影响，影响程度多大，未来如何有效防范这些市场的泡沫等等都将继续牵伴着社会各界的心。

　　我们细数从2006年以来的货币政策，其实央行已经在不断的动用各种货币政策工具紧缩货币供应量。首先，我们分析一下货币政策工具中的重量级武器——存款准备金率。2006年4月28日起，中国人民银行上调金融机构贷款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5,58%提高到5.85%。其他各档次贷款利率也相应调整。金融机构存款利率保持不变；7月5日起，中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。农村信用社(含农村合作银行1的存款准备金率暂不上调，继续执行现行存款准备金率。央行称，此次上调存款准备金率，主要是为了防止货币信贷总量过快增长，为国民经济持续健康发展提供稳定的货币、金融环境；8月15日起，中国人民银行上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点，农村信用社(含农村合作银行)存款准备金率暂不上调，继续执行现行存款准备金率；8月19日起，中国人民银行将上调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款，贷款基准利率均上调0.27个百分点；11月15日上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；进入2007年，央行就又加紧紧缩步伐，1月15日上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；2月25日提高存款准备金率0.5个百分点；4月16日上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；4月29日中国人民银行决定从2007年5月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；我们似乎强烈地感受到了央行加紧调控流动性过剩的步伐与决心。这些都是从利率的角度进行调控，似乎与央行此前一直推行的“利率市场化”相悖，国内学者将之称为“利率双轨”。林娜在上海证券报发表的一篇题为“货币政策凸现‘利率双轨’的调控思路”中指出：“自去年以来，央行似乎采用了利率双轨制的货币政策，也就是将利率进行分割——存贷款利率实施一个定价机制，货币与债券市场利率又采用一个定价机制。”不得不承认，央行确实处于平衡内外经济的压力下，对外我国连续的国际收支顺差，对内流动性过剩，有可能面临通货膨胀的风险，而适当的调控利率不仅能有效抑制通胀还能回收适度流动性，尤其是央行能够主控的银行存贷款基准利率就成为了首选工具。

　　在看央行的另一政策工具一公开市场操作，去年中国人民银行以加强银行体系流动性管理作为货币政策调控的主要内容，搭配使用了公开市场操作这一重要的市场化调控工具，以发行央行票据为主、回购操作为辅，加大公开市场对冲操作力度。全年累计发行央行票据3.65万亿元，同比多发行8600亿元，年底央行票据余额3.03万亿元。同时，引导央行票据发行利率稳步上行，但考虑到央行对前期票据的偿还，其实际效果将打一定折扣。作为央行货币政策工具市场化的主要工具，央行于2003年4月启动票据发行，2003年至2006年，发行央行票据净对冲流动性约3万亿元，但我国目前1万多亿美元的外汇储备，按现行的汇率换算需要7万多亿的人民币来对冲，利用这一工具显然杯水车薪，而且日后的偿还又将带来一定的流动扩充。综上，这一工具的效果有限。

　　还有作为央行“银行的银行”的一大体现的货币政策工具——窗口指导。2006年以来，中国人民银行多次召开“窗口指导”会议，提示商业银行高度重视贷款过快增长可能产生的风险，避免因过度追求利润而盲目进行信贷扩张，应合理、均衡放款；引导金融机构强化资本约束，树立持续稳健经营理念，提高风险控制能力，按照国家宏观调控政策及产业政策的要求，加强贷款结构调整，严格控制对过度投资行业的贷款，加强对房地产信贷的管理，停止对地方政府的打捆贷款和授信活动；鼓励和引导金融机构通过体制、机制和工具创新，加大对中小企业、就业、助学、农民工和非公经济等的信贷支持；引导商业银行通过拓展中间业务调整盈利结构，增强持续盈利能力。虽然利用“窗口指导”来增加政策透明度，不但可以降低货币政策的操作成本，还有助于中央银行顺利实现既定的政策目标，但是随着我国金融市场对外开放的不断深入，越来越多的外资银行加入我国金融业，并参与我国诸多的银行业务，窗口指导对这些外资银行的引导作用约束力度不会太大，这种道义规劝似乎也仅仅是在银行保证自身目标的情况下产生影响。可见，利用道义规劝的政策虽节约成本，但成效不大。

　　去年以来我国宏观经济发展平稳，货币政策有其一定成果。首先，居民消费价格指数(CPI)在10月份前保持平稳，之后受粮食价格上涨影响，涨幅出现快速上升态势，但非食品价格和服务项目价格涨幅保持相对稳定。2006年全年CPI同比上涨1.5%，通胀程度不高。就是2007年第一季度CPI平均不到3%.但3月份单月的CPI已经高达3.3%，已经超过央行控制的警戒线，发出了一些警号。其次，看固定资产投资，受紧缩性政策的影响2007年固定资产投资增长率有所回落，一季度，全社会固定资产投资17526亿元，同比增长23.7%，增速比上年同期回落4个百分点。其中，城镇固定资产投资14544亿元，增长25.3%(3月份增长26.8%)，回落4.5个百分点；农村投资2982亿元，增长16.7%。分产业看，城镇投资中第一产业投资增长20.3%，第二产业投资增长27.0%，第三产业投资增长24.0%。

　　本文分析了自2006年以来的我国货币政策一些调控措施，可从其中的分析来粗浅的推测此后的货币政策大致方向，预计仍将以调控流动性过剩为目标，综合运用各种货币政策工具来紧缩货币供应量，但其他的配套措施也会适时推出，合理的规划外汇储备运用，引导外汇不要过度内流，辅之以合理的外汇管理政策，加大对过多热钱的抑制，货币政策将进入实质性调控。但可以看到，未来调控的难度依旧很大，尤以人民币的升值将吸引着国际众多的热钱涌入，今后政府将加大宏观调控力度，加息和提高银行存款准备金率的幅度将扩大，加息不可能再以0.27的幅度出现，至少会变成0.54。调高存款准备金率也可能由每次0.5个百分点上升为每次1个百分点。