[实录]韩其成：明年上半年水泥行业或趋势性下行

国泰君安分析师韩其成在“第八届新财富最佳分析师高峰论坛”上作主题演讲

（摄影：雷震）

    非常感谢《新财富》提供这样一个平台，使我们有机会来谈一下我们对明年水泥行业的一个初步的想法。
    这两张图说明水泥的库存很少（见PPT），相当于水泥的产量类似于需求量。这两张图显示的固定增速跟水泥的产量相关性比较高，意味着CPI和水泥的利润率，PPI和水泥利润率有相关性。这就说明了研究水泥是三个指标的综合，CPI、固定资产投资增速。2003年到2004年CPI上行，固定资产增速，首先我们把CPI设定为一个指标，3%以上和4%以下，在CPI4%以下上行的过程当中，固定资产投资增速也是上行的，在这期间水泥股表现上升机会。如果CPI上行到4%以上，开始表现为固定资产投资是下行，就是CPI上行和固定资产下行的阶段，水泥的阶段是趋势下跌的阶段，这是第一个特点。我观察了一下06—08年这个周期，同样出现类似的特点。在06年、07年CPI保持上行，水泥股是大破行情。如果说这两个历史规律能够重现的话，明年上半年CPI占10%以上上行，而固定资产投资增速在下行。
    我们判断明年上半年水泥机会应该不是趋势性的上升趋势，反而有很大的概率表现趋势性的下行，或者是增长的机会，这是第一个判断。
    对于水泥行业，在大部分时间都是由长期因素决定的。今年我们研究对水泥行业做了两个贡献，搭建了第一个研究框架，就是水泥供需边际差，这个边际和水泥的股价，边际为正的时候，水泥是涨的，在今年的CPI和固定资产投资增速的相关性和历史的规律不一致的时候，水泥市场的本身特点就开始呈现增长的机会。大家研究水泥行业应该知道，这张图是我测算出来的最下面一行，我把它分为上半年和下半年的边际数据，在2009年上半年水泥行业是没有机会的，为什么？因为边际是负值。我算出来2011年上半年为负值，下半年为正值，这样的话，明年下半年开始水泥行业应该表现为牛市的机会。这个就同样显示了在明年上半年的水泥行业应该不是趋势上升的阶段，而它的机会应该在于明年的下半年。这是第一个逻辑。
    同样在历史的规律不能重现的情况下，我们建立了第二个研究逻辑框架，就是水泥煤炭价格差。因为50%的成本是煤炭，那我们算出来水泥煤炭价格差，黑线是水泥股价，黄线是价格差，这样的话在过去一年的数据当中显示，这个数据也是保持较高的相关性。这样的话，大家看到这张图的数据，从去年7月份开始水泥煤炭价格差开始有结构性的处理回升，而恰恰同时水泥股的股价从此时开始反弹，开始反弹至今。这样的话，如果说这个数据仍然能够重现的话，在目前这样一个时点，水泥的股价表现为下跌。原因在哪里？因为从今年9月份开始，CPI上升到4%的水平，在这样一个水平上，逻辑开始变化。CPI增长4%的时候，固定资产投资下降了。在目前10月份CPI在4%以上这样水平，水泥价格涨到天上去，水泥股价也不会涨了，水泥股价表现下降的趋势。
    因为整个中国的需求有1/3来自于房地产，我们做了右边这张图，也给我们提供了一个投资逻辑分析。明年下半年开始水泥表现有大机会，上半年没有什么太大的机会。但是要想夺取阶段性收益，那什么时候是买点呢？这个数据可以提供买点的参照。这个数据就是水泥股价会提前1—3个月反映房地产销售面积增速变化。如果明年5月份房地产销售开始见底，那你3、4月份就可以开始买水泥了。因为每年4月份是水泥的旺季，而我们判断12月份限电结束，煤炭价格会开始有一个旺季上涨的过程，这样的话在4月份水泥下降需求会稳住，我们判断在3、4月份会出现一个买点，这个买点是底部还是左侧的，我无法判断。如果明年我还有机会站在这儿讲的话，我相信那个时候有50%—100%的空间。
    对于行业趋势判断逻辑是这样一个情况的话，会反映在我们的选股上，今年提出了新疆要加大投资，前期要找一些政策，找一些资金，找项目会有一个设计和规划，有这样一个过程，这样的话明年5—8月份会看到增速会有爆发式的增长。而这样的预期会加速对水泥股的提升。对于新疆这种区域，水泥的需求70%-80%来自于基建。基建是这样定价的，每年的年初和年底，对下一年度的合同定一个合同价。所以你在明年5、6月份会看到他们的业绩机会很好，外围的环境预示着下一个季度会很好。所以我认为新疆是一个标点。
    水泥是一个短腿产品，如果说一旦边际稍微发生一点变化，明年下半年中国水泥行业新投产的生产线已经为零了，而我们研究员判断基于明年的“十二五”也好，还是政府换届也好，固定资产投资增速又上行，但产能又停滞不前了，一旦在旺季水泥价格就会爆发式的上升。所以说明年下半年，水泥行业的机会将是建国以来最大的一次机会。今年是短暂的限电导致的，而明年将会是趋势性的。即使在明年9、10月份暴涨起来，需要重新建一条生产线来满足供给。
    我对水泥的看法：我的排序是冀东水泥、太行水泥、海螺水泥、天山股份、青松建化。