走下神坛的巴菲特

－－巴菲特的秘密与误区
与其说巴菲特是一位伟大的投资者，不如说他是一位伟大的企业经营者。通过对巴菲特的研究表明：巴菲特是当今世界最睿智，最伟大的企业经营者之一。然而，在证券投资领域，巴菲特充其量只是一位出色的价值投资者，并非想像中的“股神”。
－－－－题记
落笔写下本篇标题和题记的时候，我的内心是犹豫的。这种犹豫感来源于对巴菲特“股神”身份的置疑。因为，面对已经神化了的投资大师，面对全世界无数super fans，我的内心充满了不安。其实，巴菲特是我敬仰的既有智慧能力，又有人格魅力的前辈。
然而客观而科学地研究巴菲特，总比无知与盲从重要的多。我想从以下几个方面谈谈对巴菲特的认识：
一
《福布斯》杂志发布了最新的全球富豪榜，沃伦·巴菲特以620亿美元身价，超过比尔·盖茨的580亿美元成为全球首富，从而终结了盖茨过去13年所蝉联首富桂冠。
财富是实力最好的注释。毫无疑问，巴菲特是当今世界经济领域中最具实力的人。然而，很多投资者误以为巴菲特的财富都源于其超凡的证券投资，将首富与股神必然地联系在一起。事实并非如此。
让我们看看以下几个公开的事实：
（１）巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦(Berkshire Hathaway)公司股价一度暴涨至151，650美元/股。相当于每股106万元人民币，甚至有人预测未来将达到190000美元/股，真乃世界股价之王！
（２）在伯克希尔·哈撒韦公司2000多亿美元庞大的市值中，巴菲特独占２８％的股权与其世界首富划上了完美的等号。
（３）巴菲特接管伯克希尔４０多年，公司的股价已经上涨了一万多倍。作为股东想不赚钱都难。
（４）伯克希尔是世界上最大的四家再保险公司之一，在其他许多领域也有商业活动的，具有巨大的资产资源与市场感召力。
（５）巴菲特的财富与价值完全通过伯克希尔来体现的。而伯克希尔主营保险业，证券投资仅仅是其“副业”。巴菲特证券投资收益在伯克希尔所占的真实比重究竟有多大？
（６）在美国，许多投资者将持有１股伯克希尔股票视为身份与地位的象征，他们以实际行动表明：追随巴菲特，信奉巴菲特的价值投资理念。
（７）与神共餐，２００８年“与巴菲特午餐”的年度网上慈善拍卖，成交价刷新了世界“最贵餐券”的价格纪录，达211万美元（约合人民币1400余万元)。
上述事实，让我们不难得出以下结论：
（１）巴菲特是一名成功企业的成功股东，他的财富主要来源于企业的增值，并非证券投资市场获取。　  　（２）巴菲特造成就了伯克希尔，同时伯克希尔成就了巴菲特世界首富的高度。巴菲特成就了自己。
（３）股神巴菲特是伯克希尔最大的品牌资产，也是该公司最成功的市场之“秀”。该公司未来的股价一定会告诉我们：一个拥有股神巴菲特的伯克希尔与一个失去股神巴菲特的伯克希尔。
（４）成为“股神”不仅仅是巴菲特的能力，更一种超凡智慧和市场艺术。作为企业家的股神和作为股神的企业家，对于巴菲特与伯克希尔是多么的重要。
（５）作为股神的巴菲特最大的神奇之处在于创造了全球投资市场最神奇的公司，并成功地将柏克希尔的“价值”炒到了１万多倍。对世界“股价之王”的柏克希尔而言，巴菲特是史上最成功的“价值投资”者，被尊称为“柏克希尔的股神”更为恰当。
二
巴菲特是一名成功的价值投资者。这是全世界“认定”的事实。问题是：巴菲特在价值投资领域是否达到了神化的境地？答案却是否定的。1990年是巴菲特接手伯克希尔·哈撒韦的第25个年头，在这一年的年报上，巴菲特说，如果要在今年的年报上加一个版块内容：“伯克希尔这25年所犯的错误”，那么我沃伦·巴菲特绝对可以贡献很多案例——因为我在从事投资的25年里犯下了无数的错误。在一次记者的访谈中有这么一段对话：
记者：你是否有失败的投资经验？
巴菲特：失败的比成功的多得多。
我认为，巴菲特的坦言是真实的，非谦虚之言。这也构成了巴菲特诚实的人格魅力。有人说，巴菲特最大的秘密就是没有秘密。作为一个世界性的公众人物，巴菲特的一举一动，一言一行都倍受世人关注。不仅如此，“巴菲特投资学”甚至成为专门而风靡的研究领域，众多专家学者殚精竭虑地研究巴菲特，乐此不疲地介绍巴菲特。然而，绝大多数有关巴菲特的书籍与文章都缺乏客观公正的科学精神，都一味地神化巴菲特，进而迎合市场，迎合投资人对梦想的渴望。
有关巴菲特“正面”的东西－－那些经典的价值投资理念和方法，那些令人惊叹的投资战例......都已经被人们耳熟能祥。这不是本篇所想要谈论的话题。本篇想以另一种视角，从“反面”研究并评价巴菲特的投资体系。金无足赤，人无完人，巴菲特也不例外。从“反面”认知巴菲特，对于客观全面地理解巴菲特的投资方法体系是一件非常重要和有益的事情。因为，人们更需要一个真实的巴菲特，而非神化的巴菲特。
然而，从“反面”研究巴菲特显得非常的困难。因为，巴菲特在世界面前所展现的一切实在是太完美了。完美到用搜索引擎也难以找到巴菲特有力的“反面”证据。如果没有有效的“反面证据”构建对巴菲特反证的证据链，这种反证必然陷入主观臆想的泥潭，从而导致人们对反证者的动机产生置疑。
我需要一系列有效证据和科学推理来证明巴菲特所坦言的“失败的比成功的多得多”，而不仅仅停留在对巴菲特谦虚人格尊敬的层面。然而聪明的巴菲特更多展示的是“成功的巴菲特”，极少能看到“失败的巴菲特”的影子。如果巴菲特坦言是真实的，那么巴菲特失败案例在其４０多年的投资生涯中一定不在少数。但作为最高商业机密，外人很难掌握实情。巴菲特的睿智之处在于：对于世人知道的部分，他总是不回避地坦然承认，对于世人未知的部分，他有权保持沉默。
我的思路是由外向内进行反证。外围的反证思路从以下四个方面展开：
（１）巴菲特投资方法、能力和效能，如果投资成功将导致的投资效绩。
（２）巴菲特曾经投资过的股票，以及当前的价格表现，如果投资成功将导致的投资效绩。
（３）巴菲特投资时间跨度与同期美国市场的多头表现，如果投资成功将导致的投资效绩。
（４）巴菲特对资金（保险浮存金）的调用掌控能力与程度，如果投资成功将导致的投资效绩。
粗略地估计：如果巴菲特投资比较成功的话，那么他赚取的市场利润应该在３０００亿至５０００亿美元以上。如果投资效绩达到那些经典成功案例的平均水平的话，那么他赚取的市场利润应该在２００００亿美元以上。事实是，整个伯克希尔的总市值也只有２０００多亿美元。有人曾计算过，如果巴菲特不依靠保险浮存金，40年后总资金仅仅只有6亿多美元。
这些外围的反证无法对巴菲特的投资成败进行定论，但据此可以完成这样的推论：巴菲特投资效绩绝对达不到“神化”的高度，即使巴菲特的投资是成功的，这种成功的品质也是非常有限的。
三
是什么降低的巴菲特的投资品质？是什么导致了巴菲特“失败的比成功的多得多”？这也正是我试图破解的困惑，也是我由外向内反证巴菲特思路的延续与深化。
我认为巴菲特的“失败交易”的根本原因有以下三个方面：
其一、传统价值投资理论本身的天然缺陷；
其二、巴菲特对价值投资理论缺乏完善的执行力；
其三、巴菲特的投资逾越了价值投资理论适用范围。
对上述三个方面的理解，必须建立在对价值投资理论以及市场本质属性的理解基础之上。为此，有必要阅读那篇《价值投资被忽略的关键点》。
我认为巴菲特最严重的错误之一就是：在价值投资投资中错误地运用止损。
首先，让我们了解一下巴菲特主要止损观：
（１）巴菲特强调：止损要讲究科学，只有懂得科学止损才是股市获胜的根本保证。他把科学止损的目的归纳为：回避风险、保住本金、求得生存。巴菲特认为，在实际操作中，止损点有一定的缓冲空间，缓冲空间的确立则是比较讲究的。
（２）为了让投资者真正认识到止损的重要性，巴菲特举了这样一个例子：一个分析准确率在40％左右的投资者和一个分析准确率在80％左右的投资者，谁能够在投资中更长久地生存呢？表面看来，后者胜算更大一些，但实际不然。如果不能有效地实施止损措施，不能有效地控制风险，后者往往不如前者表现得好。
（３）巴菲特告诫投资者，设立了止损点就必须执行，尤其是在刚买进就被套牢的情况下。如果发现错了又不回避，等股价大跌40%～50%时，将更加得不偿失。
其次，让我们研究一下巴菲特止损后的市场结果：如果将巴菲特所止损股票列一个清单，再以止损的时间与价格与目前对应的股票价格进行比对，可以得出１００％的结论：巴菲特所有的止损都是错误的。无论巴菲特以什么样的技术或理由实施了止损，道琼斯指数创出历史新高的那一刻，也就意味着此前巴菲特所有的止损行为都是错误的。反过来说，如果巴菲特当初不执行止损，那些导致他直接损失的股票，今天都是让他赚大钱的股票。巴菲特犯下了：聪明的错误。
让我们以一个简单的逻辑推理进一步地理解：投资损失。所谓投资损失就是卖出股票的价格小于买入股票的价格所造所的亏损。交易亏损唯一途径是由止损完成的。因而止损是造成投资损失或“失败交易”的唯一原因。进而可以得出一个反向的结论：如果没有止损，就不会发生投资损失和失败交易。本杰明·格雷厄姆：“永远不要亏损”等同于“永远赢利”，做到永远不亏损和永远赢利的唯一前提是：永不止损。
永不止损？这听起来更象一句荒唐的谬论。因为，止损一直以来被视为投资的最高原则。然而“在确立股票存活性和安全边际的前提下，永不止损”应成为价值投资最重要的原则之一。
由止损而引发的投资方法论及市场本质属性的深层次思考，是一个庞大而深刻的话题。绝对不是一篇小文可以说得完整的。为此，我在这里只能进行简单地描述。
为什么要止损？－－止损就是为了防止损失扩大。为什么要防止损失扩大？－－因为市场具有不确定性。这就是技术投资对止损的回答。然而相对于价值投资而言，止损是一种错误的答案。
要理解这一点就必须深入了解价值投资与技术投资的本质区别。二者的本质区别在于：价值投资是建立在确定性的基础之上的，而技术投资是建立在不确定基础之上的。由于二种投资方法的哲学基础和市场立足点完全不同，从而导致各自的技术体系的完全不同，甚至在许多方面是对立的。在价值投资中是正确的东西，而在技术投资中却是错误的。
打一个简单的比方：当价值投资者买入被套时，可以逢低补仓，以摊低成本，因为他们相信股票价值的确定性，相信被套股票最终价格会回归到价值。所以被套补仓是一种正确的价值投资策略。而同样的情况下，技术投资者唯一能做的只有止损。因为他们相信市场是不确定的，他们无法预知在何处止跌，被套补仓极可能导致损失的扩大。
试图将价值投资与技术投资进行互补统一的任何尝试表面看是一种有效的方式，但其实是在犯一种原则性的错误。错误的根源在于对价值投资与技术投资缺乏本质的认知，进而导致以市场不确定的“矛”剌向市场确定性的“盾”。任何一种矛盾的投资体系都将造成投资决策逻辑混乱、低效与失败。巴菲特也同样犯这种错误，从而导致他时常放弃了“愚蠢的正确”，却选择了“聪明的错误”。
巴菲特说，师从格雷厄姆学到的最重要的价值投资铁律有二条：“第一条：永远不要亏损。第二条：永远不要忘记第一条”。至于如何做到这二条，巴菲特及研究者们的解释都是一种“跑题”的答案。我认为，做到永不亏损的唯一方式就是永不止损。永不止损才是确保永不亏损的唯一方式。永不亏损的实质就是永不止损。如果说价值投资的铁律是：永不止损。那么巴菲特“失败的比成功的多得多”的止损就是对价值投资铁律的背叛与放弃。
需要强调的是，做到永不止损必须有二个重要的前提：个体风险控制与系统风险控制。个体风险控制就是对股票存活性与安全边际的有效确定，而系统风险控制就是：有效的投资组合和科学的资金管理。我认为，这才是价值投资的关键所在。
我们还是回到巴菲特投资品质问题上来，结束“永不止损”的话题，并假设“价值投资止损具有可行性”。面对止损，技术投资可以做到精确的量化，而价值投资则是无法对不确定的市场走势量化止损标准。更为严重的是：价值投资的止损规则严重滞后且主观性极强。这就意味着一旦价值投资者实施止损，其造成的损失都非常大。
据此可以推论：那些“失败的比成功的多得多”的止损严重削弱或冲销了巴菲特的整体投资效绩。
四
投资的最高原则和目标是损失最小化，赢利最大化。本小节，我将研究巴菲特的赢利效率问题。赢利效率取决于二个方面：个股的强弱度和盈利充分度。个股强弱度就是个股单位时间内强于大盘的程度。理论上，个股的价值大小对其强弱度有重要影响，实际上个股的强弱度更多取决于市场因素，具有极大的不确定性。也就是说，质地最好的股票未必是市场同期涨幅最大的股票。所谓“黑马”更多地取决于技术性因素，乃至投资人的“运气”。在１０只股票中捉到一只“黑马”并不意味着就是所谓“黑马”高手。
巴菲特是“黑马”高手吗？显示不是。举几个例子就能说明：
（１）可口可乐是巴菲特的最爱。buffet在1988年首次购买可口可乐股票后，实际上在一直逢低吸纳，持续了7年后，股价才开始较大幅度增长，但1995年突破后至今也仅仅增长了约5倍多。在我们今天看来，这个收益率并不值得惊叹。但是只要打开可口可乐的股价走势图，可以看到，实际上可口可乐股价1988年-1995年，都一直在盘整，1995年突破新高后，在2000年前后达到最高峰，目前股价依然没有突破2000年的高点。不过，如果有人在1998年7月14日以87.94美元买入它，那么到2008年1月28日还将亏损19.38%，这期间最大的亏损幅度甚至可以达到54.87%。
（２）1999年，巴菲特购买了沃尔玛股票，当股价涨到24美元时，巴菲特认为价格已经太高了，便停止了继续购买。此后一年沃尔玛的股价继续强劲上涨，升到70美元。不无遗憾的巴菲特亲口告诉世人，在沃尔玛上他少挣了80亿美元。由于巴菲特缺乏“慧眼”，使他错失了与沃尔玛那段最美妙的约会。
（３）华盛顿邮报是巴菲特赚得最多的股票。巴菲巴特持有该股30年,股票增值128倍。然而与万科的投资者刘元生１７年股票增值４００倍相比，巴菲特显得并不那么骄人。
其实，巴菲特是否是“黑马”高手并不重要，因为“黑马”具有较大的不确定性。所谓“黑马”能力并不能作为确认价值投资成败的标准。
我们再来看看巴菲特的盈利充分度。所谓盈利充分度就是投资者对市场给予的赢机会的实现程度。赢利的机会是市场给予的，无法人为创造，但把握赢利的程度取决于投资者的交易水平。赢利的实现是通过卖出止盈来完成的。
技术投资与价值投资的止盈标准完全不同。技术投资可以通过相应的技术方法精确量化卖出止盈标准，而价值投资者只能通过价格与价值的关系来确立卖出止盈标准。价值投资买出止盈主要依据价格是否高于价值，所谓价值被市场高估时卖出。然而这种确定性的卖出止盈方式与市场不确定性趋势不可能同步，更多的时候表现为“太快卖出”。这是价值投资天然的技术缺陷。
如果从浮动盈利的角度，在２００７年１０月道琼斯指数创出历史新高之前，巴菲特绝大多数股票都是“太快卖出”的。这只是一个理想假设，并没有太多的现实意义。巴菲特所倡导的“终身持有”更多的是一种价值投资的理念。而他本人长期持有的股票仅有三只。其它的股票都是以波段方式操作的。其实波段方式是价值投资的盲点和弱项。因为价值投资强调的是以市场的确定性战胜市场的不确定性。波段的表现是不确定的，以波段方式就是试图以不确定性的方式来战胜市场不确定的趋势；显然不是价值投资的强项。
以波段方式进行卖出止盈，对于价值投资而言是一种不明智却又很无奈的选择。这不仅是价值投资的盲点，也是巴菲特常常“太快卖出”的根本原因。波段方式使得巴菲特以及价值投资者常常陷入“方向正确，操作错误”的误区。虽然明知“太快卖出”是价值投资的重要的缺失，但价值投资本身对此束手无策。
还是举二个巴菲特”太快卖出”的案例吧：
（１）１９６４年巴菲特以一千三百万美元买下当时陷入丑闻的美国运通５％股权，后来以二千万美元卖出，若他肯坚持到今天，他的美国运通股票价值高达二十亿美元。
（２）２００７年巴菲特卖出中石油，虽然收益可观，但仍犯了“太快卖出”的错误，使其少赚１２８亿元。巴菲特在接受《Fox Business Network》采访时说：“我们的出售是基于股价，这百分之百是根据估值的考虑作出的决定。”
当然，“太快卖出”也是导致巴菲特整体交易效绩下降的重要原因之一，在巴菲特的投资生涯中绝对不在少数。这是价值投资本身的缺陷，与巴菲特个人能力无关。
五
价值投资是一种基于价值确定性的投资方法，仅适用“股票市场的多头长期投资”。请注意三个关键词：股票、多头、长期。这应该是价值投资适用范围本质而科学的定义。价值投资并不适用于期货、货币以及其它衍生品的投资。这是由价值投资本质属性所决定的。股票市场构建的本质是确定性，而其它市场却更多地表现为不确定性。
巴菲特的投资组合是价值投资防范系统风险的重要手段，仅适用于股票市场跨行业，跨市场、跨区域投资组合，并不适用于不同投资类别的“投资组合”。不同类别的组合是“对冲原理”而非投资组合。
然而，巴菲特却时常离开他擅长的领域，步入货币及衍生品的投资。我认为，这是一种错误投资选择。因为，这些领域更多地体现了市场的不确定性，更多地讲究技术投资。巴菲特虽然是一个价值投资的成功者，却是一个技术投资的失败者。因为，在他步入价值投资之前曾经用１０年的时间痴迷于技术分析，天天画图表，天天算指标，投资却非常失败。面对市场的不确定性，最终他无奈地放弃了技术投资，师从格雷厄姆学习价值投资。格雷厄姆告诉巴菲特说：“技术分析有多么流行，就有多么错误。”。后来巴菲特再也不相信技术分析，也根本不做技术分析。
我理解并同意巴菲特对技术分析的观点，因为技术分析本质是以确定性的思维来研究不确定的市场，注定不可能成功。但他们师徒俩人将技术分析等同于技术投资的观点，我并不赞同。因为，技术分析的确不等同于技术投资，只是技术投资调用的元素之一。确定的市场要用确定的方式，不确定的市场要用不确定的方式，这也正是价值投资与技术投资的本质区别之一。
并不擅长技术投资的巴菲特，面对不确定的市场，成功是偶然的，失败则是必然的。看看这些报道：“巴菲特衍生品投资亏损16亿美元”、“近月来损失6亿美元的股神巴菲特在汇市栽了跟头”.......这些都是巴菲特“超范围经营”所付出的代价，同时也削弱了巴菲特整体投资效绩。
六
巴菲特模式中最难复制的是什么？这是在结束本篇时，我想讨论的最后一个问题。
我在那篇《价值投资被忽略的关键点》中提过，成功的价值投资四要素是：理念、方法、人性与机制，四者缺一不可。成功的理念、方法是可以通过学习研究获得，成功的人性是建立的成功的理念和方法之上的修炼。即便投资者具备了前三个要素，如果没有一个成功的机制，那么价值投资也不可能成功。
成功的价值投资需要一个成功的资金机制。成功的资金机制体现为”非压力资金原则”，而非压力资金则能增强投资者执行“波动容忍度原则”。这是确保价值投资的关键所在。
巴菲特主导的伯克希尔是世界四大再保险公司之一，具有庞大的保险浮存金。保险浮存金是巴菲特主要的资金支撑。而保险浮存金对巴菲特而言是一个零成本，非压力资金。这是巴菲特从事价值投资最重要的资金机制的保障。这也是巴菲特如此热衷收购保险业的重要原因。
价值投资最重要的是长期的持股能力。要做到这一点必须具备对抗或承受大幅市场波动的能力，如果没有一个良好的资金机制，即便价值投资者具有坚定的信念，优秀的方法，完美的人性，但由于无法承受市场反向波动导致的资金压力，而最终被迫亏损出局，倒在了黎明前的黑暗里。巴菲特可以说：“如果这个股票值得持有，即使下跌５０％也不会卖出止损。”这就是完美而强大的资金机制给巴菲特带来的“底气，也是其价值投资成功的最重要的保证。而那些运用压力资金代客理财机构、基金是无法有巴菲特的“底气”的。也正是由于资金机制的问题，使得市场长久以来上演着众多的价值投资型基金和理财机构清盘的悲剧。
巴菲特永远不会选择做基金或其它代客理财方式，因为压力资金最终会葬送他的成功和美名。为此，利用保险业作为平台和支撑，是巴菲特超凡和智慧之处，也是其最难被复制的强大之所在。
或许巴菲特永远不必走下神坛，因为他从来也没有上去过。