巴曙松：日式泡沫审视中国房地产

国务院发展研究中心金融研究所副所长 巴曙松（资料图）

　　一、日本房地产在上世纪70年代初和80年代末历经两次周期性波动，但由于触发因素与发展阶段、人口结构等的不同，调整的幅度也明显不同

　　从日本房地产市场的周期性演变历史来看：日本在上世纪60年代后期～70年代前期和80年代后期分别经历了两次周期性波动。虽然两次周期波动中，房价均经历了快速上涨，但从后期的调整来看，无论是房价调整的幅度，还是调整持续的周期，都存在明显差异。

　　第一次周期性调整幅度较小，原因在于城市化与收入增长为真实住房需求提供了稳定的基本面支撑，使得房价在短暂的下调后，重返上升周期。

　　虽然上世纪70年代日本经济处于高速增长向稳定增长过渡的时期，增长率也有明显下滑，但仍远高于其他发达国家，日本仍有一定的增长潜力，而且到1986年，日本成为仅次于美国的世界第二大经济强国。

　　上世纪70年代虽然日本的城市化速度已从高位开始回落，但城市化进程仍以平衡的增速逐步推进，也正是在这一时期，日本城市化达到拐点，人口结构的拐点也是重要的推动因素之一。从数据上观察，1947～1965年的近20年间，日本城市化率由33.1%提高到68.1%，年均提高1.94个百分点，年新增城市人口约228万人。进入70年代之后，日本城市化节奏达到高峰后开始以较平稳的速度进一步推进，到1985年时，城市化率已达到76.7%的历史高点。

　　由城市化与经济增长所驱动的真实住房需求仍占有相当比重，这也使得70年代的房地产市场总体上尚处于可控的范围内。也正是基于同样的原因，使得房价在经历短暂的外生冲击后又迅速调整到原有的上升周期。整体上这次“上升—高位回落—再上升”的周期性调整所持续的时间仅为三年左右。

　　第二次周期性调整幅度较大，持续的时间较长，原因在于城市化已近尾声，人口结构出现拐点，投资性需求主导的房地产市场极易随着流动性和利率的变化而出现大起大落。

　　上世纪70年代后期，城市化率达到高点，同时由于住房需求在70年代的大规模释放，因此对住宅的刚性需求开始逐步回落。

　　宽松的货币与金融条件使投资性需求引发房价加速上涨。上世纪80年代，日元的升值与日本的金融自由化引发国际资本的大规模流入；同时，日本为了摆脱货币升值对出口竞争力的伤害，开始实施宽松的货币与低利率政策，这进一步使得成本低廉的资金进入房地产市场。更为重要的是，房价的上涨使房地产的抵押价值增大，银行的放贷规模也不断放大。从数据上看，从1981到1989年的时间里，日本银行对不动产的贷款规模增速平均接近20%。

　　因此，在投资性需求主导的情况下，货币政策的突然收紧使得这部分需求快速离去，市场经历剧烈的波动，房地产市场进入漫长的调整过程。

　　通过两者的比较可以得知，即便房地产市场出现过热，其后期调整的深度有可能随着当时经济发展所处的阶段（特别是城市化进程和人口结构）和需求结构的转换（特别是消费特性与投资特性的转换）而发生变化。

　　二、目前中国的发展阶段与日本上世纪70年代的情形大致可比，仍然较强的消费性需求和相对稳健的家庭资产负债表结构，意味着多数地区的房地产市场在调控政策的作用下会发生相应调整，但调整的幅度也会相对温和；而投资色彩浓厚的少数城市可能会出现较为显著的调整

　　虽然中国与日本两个经济体难以进行直接比较，但通过一些经济指标的观察，我们仍可以大致推断中国当前的城市化水平和人口结构大致相当于日本在上世纪70年代初期或更早期的水平：

　　1）从经济总量对比来看，日本在上世纪70年代以前，已成功超越德国成为世界第二大经济体，而2010年，中国也取代日本，成为世界第二大经济体；

　　2）从人均GDP来看，中国在2010年将迫近4000美元，与日本1973年的3800美元的水平大致相当；

　　3）从实际GDP增速来看，中国在过去10年的平均增长率接近10%，这相当于日本在1965年到1975年间的高速增长期的增速；

　　4）从产业结构的演进来看，目前中国第一产业的名义GDP占比为10%左右，这跟日本1965年的水平类似；

　　5）从人口结构看，中日在这个时期也相对较为接近。

　　因此，与日本类似的发展阶段意味着中国未来虽然可能进入由高速增长转向平稳增长的转型时期，但经济的潜力仍然较大，房地产市场的消费性需求依然占据主导地位，只在少数城市房地产的投资品特性才明显上升

　　另一方面，虽然中国当前的经济发展阶段类似于日本70年代的水平，但中国的城市化率却仅相当于日本60年代初期的水平，日本当年仅用了20年时间就基本完成了城市化进程，相比之下，中国的城市化相对滞后于经济发展。因此，未来一段较长时期内，虽然中国的城市化增速会有所下降，但整体上的城市化进程仍处于快速推进时期，中国的城市化由当前的不足50%逐步提升到65%甚至更高水平的这一时期，需要房地产市场的不断发展来满足其需求。

　　再者，从国际范围内比较，中国当前的家庭资产负债结构相对健康，中国家庭的杠杆率保持在较低的水平。从资产方估计，中国家庭的房地产资产已成为家庭财富构成的重要组成部分，据粗略统计，目前中国家庭的房地产资产总量约为股票资产的5倍左右，同时房地产资产仅为储蓄的1.5倍左右；从负债方估计，目前中国家庭的抵押贷款存量仅为家庭储蓄水平的20%左右；因此，总体上判断，中国的资产负债表仍然稳健。

　　尽管局部市场出现了投机色彩浓厚的状况，可从总体上看，中国的房地产市场的发展阶段仍处于消费需求占主导地位的周期，在这个大环境下，房地产调控政策的重点还应在降低周期性过度波动的同时，以增大房地产的有效供给为主要任务。

　　三、当前中国房地产市场的重要问题还是满足迅速增长的需求，同时重点调整供给结构，抑制房地产的投资品特性,引导地方政府逐步改变过于依赖土地的收入结构

　　首先，中国当前的房地产市场问题，已经日益凸显为结构性的问题，这尤其表现为面向中低收入阶层的保障性住房供应不足的问题。从不同收入阶层的状况大致评估看，当前保障性住房建设在前期的建设相对滞后，最低收入、低收入与中低收入家庭的住房需求仍存在较大缺口。针对这部分群体，应扩大廉租房与公租房的供给，其中的关键则在于保证土地供应；1998年房改以来，竣工的商品房存量不足5000万套，主要是满足了高收入与最高收入家庭的自住与改善性需求，中等及中等偏上家庭的住房需求仍需商品房的大量供给来满足。总体上，中国目前的户均住房套数不足0.8，该指标在超过1之前，供给总量不足以及供给调整的低弹性决定了扩大供给应当是政策的关键。

　　其次，在多元化投资渠道仍未开通之前，加之流动性过剩与低利率环境所带来的通胀预期，抑制了房地产的投资特性，需要推出更为严厉的调控政策。

　　再次，房地产市场格局存在区域性差异，具有一定的合理性，这既取决于房地产的地理属性，也取决于不同区域土地供给条件存在明显差异，更为重要的是，不同区域的经济发展水平与资源聚集能力差距较大。一线核心城市的房价高于二线和三线城市是一种客观的市场现象，一线城市和二、三线城市的房价差距也将长期存在。

　　与日本相比，中国的地方政府在整个房地产市场的运作中处于十分重要的环节，部分地方政府严重依赖土地的收入结构，使得这些地方政府有强烈的冲动推高地价和房价，因此，更为根本的变革，应当是改变地方政府对于土地收入的严重依赖。

　　（作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长、中国银行(601988,股吧)业协会首席经济学家）