巴菲特2010年给股东的信（上）

（翻译）巴菲特2010年给股东的信（上）
【翻译感受】
每年翻译巴菲特给股东的信，对于我都是一种享受。相比去年巴老给股东信，今年的行文变得轻松了，字里行间不时透出“巴氏幽默”。今年信中的看点是，1.巴老对于换股收购BNSF，这明显与他以前的观点相悖的做法做了解释。2.鼓励投资人在危机中，坚持自己的信念，把握机会获得更大收益。所谓“天下下金子时，要用大桶来接，不要用顶针”，可谓对这种情况做了最形象的比喻。
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：
在2009年，我们公司的净值增长了218亿美元，即我们公司的A 类和B 类股票的每股账面价值都增加19.8%。在过去的45 年中（也就是，从现任管理层接手公司以来），公司每股账面价值从19 美元增长至84,487 美元，年复合增长率为20.3%。*
伯克希尔最近收购的伯林顿-北圣达菲铁路公司（Burlington Northern Santa Fe, BNSF），使得公司原有50万在册股东人数又增加了6.5万人。对于我和我的长期合伙人——查理·芒格来说，让所有我们的股东理解伯克希尔公司的日常运营、成果、不足，以及企业文化，非常重要。因而，在每次年报中，我们反复阐述指导我们行动的那些商业准则。今年这些准则出现在89-94页上，我热切的希望你们大家读一读，特别是我们的新股东。伯克希尔公司在过去几十年中，正是遵照这些准则，并且将在我死后很长时间里，继续遵循它们。
在这封信中，我们将罗列一些我们生意的基本组成部分，希望这些既能成为新加入伯克希尔的“新生们”的指导课，也能成为伯克希尔股东中那些老手们的复习课。
怎样考评我们自己
评价我们管理成果的成绩单，就显示在封页上。从一开始，查理和我就信奉，要使用一种合理和刻板的标准，来衡量我们达到还是没达到目标。那样就让我们避免受这样的诱惑——先射箭，然后把中箭位置画成靶心（bull’s eye）。
将标普500指数作为我们的参照标准（bogey）则是一种很自然的选择，因为它的表现，我们的股东不需什么花费，只通过持有一只指数基金就能获得。有什么理由要他们仅仅为复制那种结果而付钱给我们呢？
对我们更为困难的决定是，如何衡量伯克希尔相比标普指数的成长。一个好的办法是简单用我们股票的股价变化。事实上，在某一特定时间段里，这是一种最好的测试方式。但是年复一年，市场价格的变化会变得异常飘忽不定。即使评估期覆盖十年这样相当长的时间，也可能因评估期开始或结束时，价格被愚蠢地推高或压低，而使结论被严重扭曲。关于这个问题，微软公司的斯蒂夫·鲍尔默（Steve Ballmer）和通用电气的杰夫·伊梅尔达（Jeff Immelt）能告诉你们他们的遭遇，当他们执掌公司指挥棒时，饱受公司股票以高得离谱的价格（nosebleed prices）在市场上交易的困扰。
衡量每年我们成长的理想标准是，每股伯克希尔公司股票内在价值（intrinsic value）的变化。哎，只是这种价值无法近乎精确的被计算出来，所以我们使用一个粗略的数值来替代它：每股的账面价值（book value）。依赖于这个指标有其不足之处，我们将在92和93页上讨论这个问题。另外，许多公司的账面价值都低于其内在价值，伯克希尔同样也存在这个问题。总体上，我们企业的内在价值，远高于记录在我们账簿中的账面价值。在我们所有重要的保险企业中，这种差异是巨大的。即便如此，查理和我还是相信，深入理解我们的账面价值，它提供了反映公司内在价值变化的有用追踪器（tracking device）。以这样的考核标准，正如这封信开头表述的，我们的账面价值，自1965年以来，以20.3%的年复合增长率增长。
*这个报告中使用的所有涉及每股的数据，是根据伯克希尔A股测算的。B股数据，是所显示A股数据的1/1500。
我们必须指出，若以公司股票的市值作为我们的标准，伯克希尔的表现将看起来更好，自1965财年，达到22%的年复合增长率。令人震惊的是，这种在年复合增长率上的适度差异，经过整整45年，导致市值（market-value）增长801,516%，而账面价值只增长434,057%（见第2页）。我们公司市值的表现较好是因为在1965年，伯克希尔的股票因其纺织业资产发生亏损（underearning），而以低于账面价值的折扣价交易，而今，伯克希尔公司因其一流的业务，其股票交易价格通常在账面价值之上。
概括起来，第2页上的表格传递出三个信息，二个正面的和一个很大负面的。第一个是，从1965-69年开始，到2005-09年为止，在这41个任何5年期里，我们的增长从没有低于标普指数的增长。第二个是，尽管在一些市场火爆的年份，我们的表现落后于标普500指数，但在市场下跌的11年里，我们的表现始终好于标普指数。换句话说，我们的防守要强于我们的进攻，而这很可能会持续下去。
大的负面信息是，我们的执行优势正因公司规模的增加而遭到削弱，这一令人不快的趋势必将持续。当然，伯克希尔拥有许多出色的业务和一群真正杰出的经理人，在公司特有的企业文化下，使他们能最大限度发挥出自己的天才。查理和我相信这些因素，今后将一如既往造就公司强于业界平均水平的表现。但是巨大的规模已成为船锚（正拖累我们增长），而我们未来的优势（如果还有的话），也只有我们传统优势的一小部分。
我们不做什么
以前，查理流露出最强烈的愿望是：“我最想知道，将在死于何方，那样我就决不去那里。”这一小段至理名言的灵感来自卡尔·雅克布（Carl Jacobi），这位伟大的普鲁士数学家常把“反过来（想想），经常反过来（想想）（Invert, always invert）”挂在嘴边，以帮助解决困难问题。（我到能这样报告，这种反向思维方式可以在稍微高级点的层面上奏效：倒唱一首乡村歌曲，你失去的车子、房子和妻子，将马上回来。）
这儿有一些例子，说明我们如何在伯克希尔应用查理的这种思考方法：
·查理和我回避那些，我们无法评估其未来的公司，不管它的产品如何激动人心。在过去，有些产品无需人们有卓越的才能，便能预见它随之而来的惊人增长，如汽车（1910年）、飞机（1930年）和电视机（1950年）。但未来行业中充满激烈的竞争，进入那些行业的企业将几乎全被扼杀，即便是幸存者也已是遍体鳞伤。
仅因为查理和我能看清一个行业未来会有强劲增长，并不意味着在与一大群竞争对手展开争夺霸权的战斗中，我们能判断其利润率和资本回报的多少。在伯克希尔，我们坚持做那些能适度预见其十几年利润前景的业务。即便如此，我们还是将犯下许多错误。
我们将绝不会依赖陌生人仁慈过活。 “因太大而不能倒”（Too-big-to-fail）不会是伯克希尔的退路。反之，我们将经常调整自己的业务，以便我们可能的现金需求，能通过自己的流动性得到满足。而且，有一口“自喷井”（gusher）会稳定补充那种流动性，那就是来自我们数量庞大，种类不同业务的收益。
当2008年9月，金融系统的心脏停止跳动时，伯克希尔是给这个系统提供流动性和资金的供应人，不是一个哀求者（supplicant）。在危机处于最高峰时，我们向企业界里注入了155亿美元，否则它只能眼巴巴等着联邦政府的救助。其中，90亿美元作为支持资金，提供给三家需要我们毫不迟疑，实实在在投出信任票的，深受尊敬和需优先保护的美国公司。剩余的65亿美元，满足我们在收购箭牌糖果（Wrigley）时所做的承诺，作为补充资金使这项交易得以毫无迟疑地完成，而当时其他地方，金融危机正在肆虐。
为此，我们付出了极高的代价（steep price）来保持我们一流（primary）的财务实力。我们日常持有的200多亿美元现金类（cash-equivalent）资产，目前只带来微不足道的收益。但我们睡得很安稳。
·我们倾向让我们众多的分支机构（subsidiary）自主经营，（对他们）没有任何程度的指导和监督。那也意味着我们有时会很晚发现管理中的问题，偶尔他们在营运和资金方面做出的决策，如果向我们咨询，我们可能并不会赞同。然而，我们的许多经理人，在行使我们授予的巨大自主权时，维持着一种“以股东利益为出发点”（owner-oriented）的态度，回报我们的信任，它的价值无法估量，并且很少能在大型企业中被发现。（我们的态度是）宁愿为一些坏决策，承受看得见的成本，也好过承担那些因为一个沉闷的官僚机构决策太慢，甚至不决策，而造成的不可见成本。
因为我们收购的伯林顿公司（BNSF），现在我们拥有大约25.7万员工，以及数以百计不同的营运单位。我们希望从中获得更多的（建议）。但是我们将不会容忍伯克希尔变成一些巨无霸（公司）那样，烂设委员会、编制预算和多层管理。取而代之，我们计划成为一个包括独立经营（separately-managed）的中等规模公司和大公司的聚集体，让许多决策的制定都发生在营运层面。查理和我将把我们自己限定在，调配资金、控制企业风险、挑选经理人以及决定他们薪水（compensation）。
我们不会试图向华尔街示爱（woo）。那些依据媒体或分析机构来买卖股票的投资者不适合我们。取而代之，我们想要的合伙人是，因为想在一项他们了解的生意里，进行长期投资；因为他们赞同公司的方针政策；而选择伯克希尔加入我们的投资人，如果查理和我需要和一些合伙人进行一项小投资，我们会选择那些和我们“合拍”（sync）的个人，了解共同的目标和建立起股东和经理人之间愉快的商业“婚姻”，并共享一份命运。即使公司扩展到巨无霸，也不改变那种事实。
为建立一个观念一致的股东组成，我们试着在联络我们的股东时，直截了当和提供丰富资讯。我们的目标是告诉你们如果我们的位置互换，我们自己想了解的事情。另外，我们尝试提早到周末，在网上发布我们季度和年度财务信息。从而给你们和其他投资人在非交易时间里有足够时间钻研，在我们这样业务多样化（multi-faceted）企业中发生的事情。（偶尔，迫于证券交易委员会的最后期限会使我们在非周五时披露信息）。这些事情是不能简单的靠简单几段话，就能充分表述清楚的，同样它们也不会让自己成为记者们不时搜寻的那种夺人眼球的的大字标题。
我们看到去年，有一个例子能说明原声摘要播出报道能出现怎样的错误。在长约12,830字的（上年度我致股东的）信中有这么一段话：“例如，我们确信尽管前途可能是光明的，但整个2009年的经济将处于混乱之中，不过那样的结论不会告诉我们，市场将会上涨还是下跌。”许多新闻机构只报道（甚至是大肆渲染（blared））这句话的第一部分，而完全没有提及后面的结尾部分。我认为这是新闻业的可怕之处：受误导的读者和观众可能认为查理和我在预言，股票市场正发生很坏的事情，尽管我们在那段话里丝毫没有这种意思，相反在其他场合，我们清楚地表达过，我们根本无法预测市场。任何被经验主义误导的投资人，为此付出了沉重的代价：在发表致股东的信时，道琼斯的收盘指数为7063点，而到年底为10428点。
我们从类似这样的事情中得到了少许经验，你们能理解我为什么在与你们交流时，要保证尽可能直接和全面
让我们转到伯克希尔运营细节上。我们拥有四块主要的业务，每一块业务在资产负债表和收益表中的特性都异于其他。因此，按照标准披露财务数据的方式，把它们简单汇总在一起，会阻碍分析。所以我们将这四块业务独立披露，就如查理和我对它们的看法。
保险
我们的财产-意外险（property-casualty ,P/C）保险业务，过去至今一直是推动伯克希尔成长的动力源，今后它仍将是。对于我们它的营运堪称完美。这些财产-意外险保险公司在我们账面上的价值为155亿美元，高于它们的有形资产净值（net tangible assets），另一部分计入我们的“商誉（Goodwill）”帐户。不管怎样，这些公司的价值远高于它们的账面价值（carrying value），接下来通过查看财产-意外险保险业的经济模式，将告诉你这是为什么。
保险公司总是先收到保费（premiums），后支付理赔。在某些如因工伤事故赔偿的极端案例中，赔款支付能持续十几年。这种“现收，后付”（collect-now ,pay-later）的模式，让我们持有大笔的资金，我们称之为“浮存金”（float），（尽管）这些钱最终都将会跑到别人那里，但其间，我们可以用浮存金来投资，给伯克希尔带来收益。虽然单个的投保和理赔不断在发生，但我们持有的浮存金总量，会依我们的保费总量，维持一个稳定的数量。因此，我们的业务增长了，我们的浮存金也同样会增加。
如果保费超过总开支和最后的损失，我们就记录一笔承保盈利，其中已加上利用浮存金获得的投资收益。这种合并允许我们享受，使用这种免费金钱的快乐，更好的是，还可以从拥有这些钱中获利。哎，对这种美好结果的期望，招致了激烈的竞争，所以这种你死我活的竞争，在许多年份里，导致整个财产-意外险保险业营运都出现明显的承保损失（underwriting loss）。这种损失实际上就是保险业为持有它们保费而支付的成本。通常这个成本是相当低的，但在一些大灾频发（catastrophe-ridden）的年份，即便耗尽从运用浮存金获得的收入，也远不足以抵消承保损失产生的费用。
以我也许略有偏颇的眼光看来，伯克希尔是世界上最好的大型保险公司。并且我将很肯定地声明，我们拥有最好的管理人员。当1967年我们刚进入这个行业时，我们的浮存金是1600万美元，而到2009年底，则为620亿美元。而且，我们已经连续七年取得承保盈利。我相信类似的，在未来很多年里（当然不会是所有年份），我们都能获得承保盈利。如果我们做的这一点，我们的浮存金就没有成本，这就好比有人把620亿美元存放在我们这里，我们拿它去投资获利，却不用支付利息。
让我再强调一下，对于整个财产-意外险保险业，免费的浮存金并不是一个可期的结果：在许多年份，保费并不足以覆盖理赔和营业费用。结果，在数十年里，行业有形资产价值（tangible equity）的整体回报，远低于标准普尔500所达到的。存在于伯克希尔那种突出的经济状况，仅仅因为我们是由一些才能非凡的经理人在运营一些不同寻常的公司。我们保险公司的CEO们值得你们的感谢，他们为伯克希尔的价值，增添了数十亿美元。我很乐意向你们介绍我们的全明星阵容（all-stars）。
让我们从盖可车险（GEICO）开始，因为它每年8亿美元的广告预算，在座诸位对它一定都很熟悉（在汽车保险业它的广告预算是第二位（runner-up）的近2倍）。GEICO的掌门人是Tony Nicely，他加入公司时才18岁，现在是66岁，Tony现在每天仍跳着踢踏舞（Tap-dance）去办公室，就如79岁的我做的那样。我们俩都深感幸运，能从事自己喜爱的工作。
GEICO的客户们从公司也同样充满温情。下面就是证明：自从伯克希尔在1996年取得GEICO的控制权，它的市场份额已经从2.5%上升到8.1%，这种增长的一个反映就是净增加700万保险客户。或许他们联系我们是因为他们觉得我们的“小壁虎”（gecko?，GEICO公司的卡通形象）很可爱，但从我们这里购买保险，确实为他们节省下宝贵的金钱。（也许你也能这样，致电1-800-847-7536，或访问www.GEICO.com）并且他们选择我们是因为他们喜欢我们的服务，也喜欢我们的价格。
伯克希尔收购GEICO历经两个阶段。在1976-80年间，我们花费4700万美元购买了公司1/3的股份。接下来几年，我们没有再买入更多的股份，但因公司大量回购（repurchases）自己的股票,造成我们的持股比例（position）上升到大约50%。然后，在1996年1月2日，我们用23亿美元现金收购了GEICO剩下的50%股份，大约是最初购买费用的50倍。
我们的经历就如华尔街的一个老笑话：
客户：非常感谢你让我在5美元价位买入XYZ的股票，我听说它涨到18元了。
经纪商：是的，不过那仅仅是开始，事实上，公司现在干得很不错，现在以18元价位买入的时机，甚至好于你当初购买时的情况。
客户：见鬼，我就知道我应该再等等。
GEICO的成长，可能在2010年放缓。受低迷的汽车销量拖累，美国车辆登记数事实上在下降。而且，高失业率造成不买保险的司机数量上升。（这在几乎每个地方都是违法行为，但如果你失去了工作又仍想驾驶汽车……）。不管怎样，我们“低成本制造商”的身份，仍能确保我们在未来获得出色的收益。在1995年，GEICO是国内第六大汽车险保险人；现在我们排名第三。公司的浮存金从27亿美元，增长到96亿美元。同等重要的是，GEICO，在伯克希尔买下它后的14年里，有13年有承保盈利。
1951年1月，当我以一名20岁学生的身份参观GEICO时，就因它而激动，感谢Tony，因为今天的GEICO更加令我感到喜悦。。
在伯克希尔历史上的一个重要的时刻发生在1985年的一个星期六。Ajit Jain 走进我们在奥马哈的办公室，并且我马上意识到我们发现了一个超级巨星。（他是被迈克·哥德堡（Mike Goldberg）发现的，现在尊为圣迈克（St. Mike））
我们立刻让Ajit负责国民保险公司（National Indemnity）里，弱小并苦苦支撑着的再保险业务。多年以后，他已经将这个业务打造成再保险行业中独一无二（one-of-a-kind）的巨无霸。
时至今日，仅仅只有30个雇员的Ajit，在多个保险领域创下交易规模的记录。Ajit在签下这些限额为数十亿美元的保单后，自己承担起它每1毛钱的风险，而非将其转嫁给其他保险公司。三年前，他从劳埃德保险（Lloyds）手里接下巨大的赔付义务（liabilities），并允许与之有连带赔付义务的27972名参与人（“金主们”,names）解脱责任，正是这些金主们签下的那些问题成堆（problem-ridden）的保单，在某种程度上威胁到这家有322年历史百年老店的生存。单这一份保单合同的保费收入就是71亿美元。在2009年，他谈成的一份人寿再保险合同，会给我们在今后50年或更久的日子里，带来500亿美元的保费收入。
Ajit的生意完全不同于盖可车险的。在盖可车险，我们拥有数以百万计的小额保单，并且大量的保单需要每年更新。相对地，Ajit只签发很少量的保单，而且每年的（保单）都会有显著地变化。放眼当今世界，Ajit 被认为是那种，当某些（涉及）金额巨大而又不同寻常的事情要投保，可以打电话给他的人。
如果查理，我和Ajit同在一条正在下沉的船上，并且你只能救下我们之中的一个，游向Ajit吧。
我们第三位的保险“发电站”是通用再保险公司（General Re.），之前有几年这家公司麻烦不断；而今在我们保险业务的皇冠上，它正闪烁出宝石般的微光。
在Tad Montross的领导下，2009年是通用再保险取得出众承保业绩的一年，每一美元保费给我们提供了异乎寻常高的浮存金数额。伴随通用再保险的财产-意外险业务，Tad和他的同事们开展的寿险再保险业务，已经成长为一项愈加有价值的主要业务。
去年，通用再保险最终100%拥有了科隆再保险公司（Cologne Re）。尽管1995年以来，我们仅拥有科隆再保险的部分权益，但它已经是一把让我们在全世界出现的钥匙。Tad和我将在九月造访科隆再保险，感谢它的管理人员对伯克希尔做出的重要贡献。
最后，是一群我们拥有的规模较小的公司，他们中的大部分专攻保险行业中，某些特定的“犄角旮旯”（in odd corners）。汇总来看，他们取得的结果是一如既往的有利可图。正如下面表格显示的，他们提供给我们的浮存金（数额）是稳定的。查理和我钟爱这些公司和它们的管理人员。